近日，央行公布的金融數據顯示，7月末的廣義貨幣供應量(M2)較上年同期增長16.35%，較6月末的17.37%水平有回落。而此前，國家統計局公布的7月份的CPI為6.3%，已經連續三個月走低。

　　M2和CPI增長幅度的走低反映了貨幣當局遏制通脹的緊縮性政策起到了明顯的效應，這無疑是令人贊賞的。但我們也應注意到通脹的回落趨勢并沒有完全形成。PPI的7月份幅度是10%，這意味著上游的價格傳導勢頭還非常猛烈。按照奧地利學派的通脹結構主義觀點：不存在那種個別價格(例如豬肉)帶動上漲的結構性通脹，大部分是上游傳導下游的“傳導序列型通脹”。翻閱1996年10月份以來的數據，發現中國的PPI和CPI走勢基本上是一致的，即PPI肯定會產生最終傳導效果。用分階段眼光來看，PPI和CPI的領先滯后關系并不穩定。1996年10月至2003年初，PPI變化領先CPI變化4個月左右，領先4期的PPI的變化可以解釋當期的CPI變化的46%；而2003年以來，PPI的變化則滯后于CPI的變化4個月左右，但當即PPI的變化則可以解釋CPI的變化60%以上。也就是說，PPI的滯后性變強了，但傳導的效果也變強了。

　　我們以貨幣量的變動來理解未來通脹的走向，盡管M2的增長指標放緩，但總的信貸增長量則上升。央行公布的數據顯示，中國7月份新增人民幣貸款3811億元，較上年同期增長人民幣1504億元，增長了65%。這意味著什么？此前央行控制通脹的做法是“控制總貨幣量，但不控制總信用”。例如央行用提高準備金率和上交準備金“美元化”等方式來控制外貿順差產生的基礎貨幣沖擊、用票據回收來控制銀行體系的貨幣量，但這是不夠的。因為基礎貨幣是通過自身的增減和乘數來反映其在經濟體系內的循環再生和循環增長的。只要經濟體內的生產單元對融資的要求是迫切的，那么基礎貨幣就可以通過乘數擴張來進行滿足，進而形成總信用的規模。而經濟體的生產單元對融資的要求同融資成本是高度相關的，這就是說，如果要控制通脹，僅僅靠控制總貨幣量是不夠的，而要提高生產單元融資的成本，也就是要控制總信用，而控制總信用最常見的手段就是加息。

　　我們認為，盡管央行非常明智地實施了總的信貸額度控制，但不一定會很完美地達到效果。因為在基準利率偏低、總體的銀行體系融資成本偏低的情況下，必然會產生“信貸排斥”：大企業在低融資成本下獲得更多的信貸，而中小企業則變得“邊緣”。同時，中國深度全球化必然會產生潛在的金融脫媒式的融資提供方(例如熱錢、民間信貸等等)，那么，那些“信貸排斥”者則可以利用其它渠道來獲得資本，只不過融資成本比較高。從這個意義上說，我們不太認同目前企業已經過度缺乏資金的說法(這一聲音被高度放大了)，但我們承認不同企業的融資成本安排是非常迥異的。

　　另外，我們還要考慮到央行不久前就為中小企業融資而調增了5%的信貸額度，這也將對未來的M2產生比較明顯的沖擊，這使得對未來的貨幣投入量不能過分樂觀。而且，隨著食品價格看似趨于正常化，許多“臨時性”價格干預措施將逐步棄用，再加上成品油價格的繼續調整的可能，以及水利部負責人近日宣布“今年將加速資源產品的價格調整，水價會提高”的言辭等等，我們認為CPI的“繼續回落之路”并不非常踏實。而近日公布的GDP平減指數(即沒有扣除物價變動的GDP增長率與剔除物價變動的GDP增長率之差，計算涵蓋面要比CPI更為廣泛)漲幅從去年第二季度的5.2%陡然上漲到今年的8.9%，GDP平減指數是一個重要的衡量通脹的目標，它增加了一絲疑慮氣氛。從這個意義上說，應像溫家寶總理說的那樣“要充分保持憂患意識”，因為只有如此，在微妙的政策權衡和選擇中才能得到一個不錯的經濟結局。