□國泰君安 姜超

　　08年5月，雖然M1增速回落，但M2增速再次反彈至18%以上，顯示流動性過剩的壓力依然存在。但目前，不僅債市中的銀行資金短缺，股市的暴跌也是缺乏資金的寫照，二者之間的“悖論”如何理解？

　　首先來看信貸，08年5月新增3200億貸款，占7000億M2新增額的46%，是流動性過剩的推手之一，但還不是主要因素。從細分結構來看，居民戶5月份的貸款延續了1季度以來同比下降的趨勢，其中長期貸款的下降表明住房消費依舊低迷。而企業的兩類貸款在5月份保持同比多增，其中長期貸款的同比多增對長期投資有利；而短期貸款同比多增額自07年下半年以來首次突破500億元，對于目前企業短期資金極其短缺的局面應有所緩解。

　　真正推動流動性不斷增長的應是外匯的不斷流入，尤其是熱錢。目前外管局只公布了今年前三月的外匯儲備數據，但我們根據4月份金融機構外匯結匯5250億人民幣，可以估算當月新增750億美元儲備；而5月份M2中另外3800億人民幣為外匯結匯所貢獻，對應550億美元新增儲備。

　　用外匯儲備新增總量之后減去順差與FDI，可以觀察熱錢的趨勢。我們發現自08年初以來熱錢洶涌直入，月均流入額約340億美元，僅此一項每月新增流動性超過2000億人民幣。

　　由于我國名義上依然實施嚴格的資本管制，那么如此大規模的熱錢流入從何而來，到何而去呢？

　　居民儲蓄存款的增加模式或許能給我們一些提示：自07年12月份以來，定期儲蓄存款直線上升，近5個月的月均增加額超過3000億。再聯系到近期港人內地人民幣存款的飆升，加上超過100萬的常駐臺胞，以及全球近5000萬的華僑，其均有能力回中國換匯存人民幣存款，且無任何額度限制，帶來如此大規模的熱錢流入也就不難理解。

　　而07年12月，正是中美1年期利差由負轉正之時。由于人民幣升值以來中途幾乎未有任何貶值，使得升值預期強化，在中美利差倒掛以后，將美元的固定收益資產換成人民幣定期存款就是完全的無風險套利，引發如此大規模的熱錢流入也在情理之中。

　　尤其是在目前實際利率為負的情況下，對中國居民而言，儲蓄完全是負收益，因而理應繼續分流，而儲蓄存款的不降反升，表明新增儲蓄大量的是非中國居民的儲蓄，其意在套利，因而對通脹不敏感。

　　而存款增速和M2增速在背離了近1年以后，目前又重新顯示出相關性，或許也與套利熱錢的不同屬性有關。在07年，熱錢主要進入股市投機，而這部分貨幣在統計口徑上記入M2，但不計入人民幣存款，因而導致M2增速高于人民幣存款增速。而今熱錢主要進入銀行套利，在統計上同時記入M2與人民幣存款，因而同時推高了M2增速與人民幣存款增速。

　　在流動性過剩的背景下，金融機構的貸款受限，其資金理應十分充裕，然而截至08年3月份，金融機構的超儲率僅為2%，我們估計4月份降至1.7%，5月份又降至1.5%。

　　其實，流動性過剩與銀行資金短缺并不矛盾，原因是流動性過剩指的是銀行體系整體資金充裕，而目前央行通過高準備金率凍結了大量資金，使得流動性在分布上出現失衡，從商業銀行流向了央行。