以從緊貨幣政策控制通貨膨脹，并與適度寬松的財政政策相搭配，應(yīng)對經(jīng)濟下滑的威脅

　　袁躍東/文

　　2008年1月以來中國經(jīng)濟遇到了兩場“寒流”的襲擊，一個是由美國次貸問題引發(fā)的“寒流”，另一個是南方一些省市大面積低溫雨雪災(zāi)害的“寒流”。應(yīng)該承認(rèn)，這兩場“寒流”來的不是時候，既給中國經(jīng)濟的正常運行帶來了不利影響，也在一定程度上影響到政府既定政策的展開。

　　去年中央經(jīng)濟工作會議上提出的“兩個防止”仍然是今年中國宏觀調(diào)控的基調(diào)。當(dāng)然，我們要根據(jù)形勢的不斷變化與發(fā)展，及時對相關(guān)政策做出調(diào)整。我們的政策建議是，以從緊的貨幣政策遏制通貨膨脹，防止物價上漲變成全面通貨膨脹，徹底消除通貨膨脹預(yù)期的形成與蔓延，同時相機出臺適度寬松的財政政策，并積極擴大內(nèi)需，彌補可能因美國經(jīng)濟減速導(dǎo)致中國經(jīng)濟過快下滑的損失，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。

　　物價上漲壓力仍然嚴(yán)重

　　據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)，1月份居民消費物價指數(shù)同比上漲7.1%，再創(chuàng)本輪通脹新高。我們曾經(jīng)預(yù)計1月份的CPI為7.5%，結(jié)果與統(tǒng)計局公布的數(shù)字差了0.4個百分點。究其原因，我們在食品類價格和非食品類價格的同比和環(huán)比數(shù)字的預(yù)計方面，與統(tǒng)計局最終公布的數(shù)字有所不同。我們將農(nóng)業(yè)部公布的有關(guān)指數(shù)作為食品類價格替代數(shù)字，推算出1月份的食品類價格指數(shù)環(huán)比增長5%，同比增長19.3%，而統(tǒng)計局實際公布的數(shù)字是18.2%，這是一個差距。在非食品類價格指數(shù)方面，我們的預(yù)計是環(huán)比增0.3%，同比增約2%，但實際數(shù)字是環(huán)比為-0.24%，同比增長1.5%。按照我們之前的推算，1月份CPI約7.7%，為了穩(wěn)妥起見，公開發(fā)布時我們?nèi)?.5%的數(shù)字作為我們的預(yù)計數(shù)。但還是高過統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)。

　　此外，在分析1月份的消費物價指數(shù)時，還要考慮到國家在1月份已經(jīng)啟動了臨時價格管制措施，價格指數(shù)可能已經(jīng)有所扭曲，不能完全真實反映實際情況。

　　由于物價上漲壓力大，國家已經(jīng)啟動了臨時價格管制措施，幾乎所有省份都開始執(zhí)行臨時價格管制措施，以限制一些與居民生活密切相關(guān)的商品價格的上漲。但是，行政性的價格管制措施盡管在短時期內(nèi)可以“管”住物價上漲的勢頭，但并不能從根本上解決物價上漲的問題。價格管制使得扭曲的價格得不到更正，破壞經(jīng)濟規(guī)律自身的作用，顯然是不可能長期堅持下去的，其副作用幾乎與其正面作用一樣大，只能作為臨時措施應(yīng)急采用。同時，價格管制還會以在一定時期內(nèi)減少供給為代價，同樣將加劇物價上漲的壓力。

　　中國此輪物價上漲，基礎(chǔ)的因素是糧食價格的普遍上漲，并由此影響到與國計民生關(guān)系重大的基礎(chǔ)性商品如豬肉、食用油等，這些食品又因成本上升或疾病等特殊原因發(fā)生供給短缺，最終造成價格暴漲，物價上漲的確具有結(jié)構(gòu)性上漲的特點。但隨后而來的許多企業(yè)的工資和原材料、產(chǎn)品等價格的上漲，已經(jīng)使本輪物價上漲具有了成本推動的特點。

　　由于工資、原材料等價格上漲具有“難以逆性”，除非遇到嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退，已經(jīng)漲上去的價格水平很難降下來。中國前幾年在工資、一些重要農(nóng)副產(chǎn)品和商品等的價格調(diào)整方面欠賬比較多，此輪物價上漲對這些商品而言是一個調(diào)價的機會，成為帶動部分行業(yè)工資和部分產(chǎn)品價格上漲的契機。因此，此次物價上漲后，漲上去的價格也不會輕易降下來，而會變成中國勞動力和產(chǎn)品成本的一部分。

　　總而言之，中國物價上漲形勢依然嚴(yán)峻，有必要做好比較長時期應(yīng)對通貨膨脹的物質(zhì)和心理方面的準(zhǔn)備。

　　不過食品因素引發(fā)的通脹主要源自供給不足或生產(chǎn)成本上升，只要供給能跟上去，就能得到解決。我們預(yù)計，只要應(yīng)對措施得當(dāng)，中國此輪的通貨膨脹將可能會是“有驚無險”地度過：上半年增長勢頭比較迅猛，每月CPI有可能在5%-7%之間，下半年后趨于平穩(wěn)，保持在3%-4%之間，2008年全年CPI為4.8%，與2007年持平。同時，我們預(yù)計2008年GDP增長率為10.0%，低于2007年11.4%的水平。

　　就控制物價上漲而言，除了采取措施增加供給，暫時不出臺新的物價改革措施，目前最重要的是要消除通貨膨脹預(yù)期，防止出現(xiàn)全面的通貨膨脹。這就需要政府宏觀經(jīng)濟政策的引導(dǎo)。

　　內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境有所惡化

　　當(dāng)前國際經(jīng)濟局勢也處在比較困難的時候，尤其是美國經(jīng)濟前景令人擔(dān)憂。1月底公布的美國2007年第四季度經(jīng)濟增長率也只有0.6%，大大低于第三季度的4.9%。最重要的是，消費者信心指數(shù)從去年7月份以來持續(xù)下滑，消費者對未來經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期使消費支出受到進一步的限制。就業(yè)形勢也不容樂觀，失業(yè)率徘徊在5%的兩年高點附近，而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在新增量不斷下降之后，終于在1月份出現(xiàn)4年多來的首次負(fù)增長，就業(yè)狀況的惡化已經(jīng)不可避免。此外，ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)的大幅下跌更進一步給服務(wù)業(yè)的前景蒙上陰影，該指數(shù)在1月份下跌到41.9，是自從2001年經(jīng)濟衰退以來的最差表現(xiàn)，也是4年來首次低于榮衰分界的50的下方。服務(wù)業(yè)占美國經(jīng)濟比重達到70%左右，一旦該指標(biāo)連續(xù)下滑，那對于經(jīng)濟來說將是噩耗。

　　為控制經(jīng)濟的下滑，美聯(lián)儲史無前例地在8天內(nèi)連續(xù)兩次降息共125基點，將聯(lián)邦基金利率從4.25%一舉降到了3.0%的水平。同時，美國政府和國會也緊急通過總額超過1680億美元的減稅方案，以刺激經(jīng)濟的復(fù)蘇。美國經(jīng)濟減速的現(xiàn)實以及可能出現(xiàn)的衰退，將通過其對進口需求的下降影響到中國的出口和經(jīng)濟增長。而美國貨幣當(dāng)局以“大刀闊斧”的方式短時間內(nèi)大幅度降低利率來行使貨幣政策的做法，導(dǎo)致了中美利率的倒掛，也給中國宏觀經(jīng)濟政策的實施提出了新的難題。

　　美國經(jīng)濟減速對中國的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會2月12日公布的數(shù)字，今年1月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為53.0%，比上月回落2.3%。其中，除產(chǎn)成品庫存指數(shù)有所上升外，其余各項指數(shù)均比2007年12月出現(xiàn)了不同程度的回落，尤其以生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)回落態(tài)勢最為明顯，回落幅度分別為3.4%、4.4%和5.3%。特別是新出口訂單指數(shù)自2005年1月以來，首次回落到50%以下。

　　另據(jù)商務(wù)部提供的數(shù)據(jù)，2008年1月出口額為1097億美元，盡管同比仍然增長26.7%，但絕對金額比2007年12月的1144.2億美元要低，而去年12月的數(shù)字又較11月的1176.5億美元低，呈減少趨勢。從去年看，除受春節(jié)因素影響3月份增速下降較大，2007年當(dāng)月出口同比增速也是基本呈現(xiàn)逐漸下降狀態(tài)。出口金額的下降，一方面與外部經(jīng)濟環(huán)境惡化有關(guān)，另一方面也是中國調(diào)整出口退稅政策、人民幣升值等因素綜合作用的結(jié)果。當(dāng)然，我們要密切關(guān)注的是，出口減少是否具有長期性，以及出口減少的幅度最終會有多大。此外，1月份貿(mào)易順差為194.9億美元，盡管同比增長了23%，但該數(shù)字是2007年5月以來第一次低于200億美元的，而且是從去年10月以來逐漸走低。

　　構(gòu)建緊貨幣與松財政的政策組合

　　物價上漲壓力仍然較大，外部經(jīng)濟環(huán)境惡化，出口金額有所下降，經(jīng)濟增長面臨一定的下滑壓力，這就是今年以來中國面臨的現(xiàn)實。問題是，治理物價上漲和防止經(jīng)濟下滑兩者之間存在一定的矛盾。如果應(yīng)對措施不當(dāng)，可能出現(xiàn)的最壞結(jié)果是在物價上漲的同時經(jīng)濟增長速度大幅度下降，就有可能陷入所謂的滯脹之中，這是我們應(yīng)該極力避免的。

　　面對上述現(xiàn)實，我們可以做出以下三個抉擇：(1)把防止經(jīng)濟下滑放在第一位，把防止通貨膨脹放在第二位；(2)把防止通貨膨脹放在第一位，把防止經(jīng)濟下滑放在第二位；(3)同時將防止通貨膨脹和經(jīng)濟下滑作為宏觀政策的重點。

　　選擇(1)，可能的結(jié)果是經(jīng)濟刺激起來了，但物價長期保持高位。因為刺激經(jīng)濟的措施無非主要是靠放松銀根，加大財政支出，但在物價上漲的情況下，這些措施也將刺激物價的上漲。如果用行政措施控制物價，上面已經(jīng)分析過了，只能臨時起作用，而且副作用非常大，不是長久之計。選擇(2)，可能的結(jié)果是物價下來， 但經(jīng)濟也下來了，由此造成失業(yè)率上升、銀行壞賬增加、社會不穩(wěn)定等問題，也是不可取的。

　　我們傾向于選擇(3)，即以從緊的貨幣政策與適度寬松的財政政策相搭配，一方面嚴(yán)厲控制物價上漲的勢頭，另一方面密切關(guān)注美國等外部經(jīng)濟形勢的變化，一旦國內(nèi)經(jīng)濟下滑勢頭明顯，就及時啟動財政政策，抵御外部經(jīng)濟形勢惡化的沖擊。這就要求我們具有更加高超的駕馭宏觀經(jīng)濟政策的本領(lǐng)，根據(jù)形勢的變化，靈活運用、變換貨幣政策和財政政策緊松搭配的力度和方向，以實現(xiàn)“盡可能長地保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長”的目標(biāo)。

　　以從緊貨幣政策控制通貨膨脹，并以適度寬松財政政策相搭配，對付經(jīng)濟下滑的威脅，是基于決不能對通貨膨脹掉以輕心作為基礎(chǔ)的。因此，堅決遏制住物價上漲的勢頭，應(yīng)該成為我們宏觀經(jīng)濟政策的基點之一。由此，我們認(rèn)為在未來一段時期內(nèi)(比如半年內(nèi))貨幣政策仍要繼續(xù)緊縮。在存款準(zhǔn)備金、利率、匯率、公開市場操作和窗口指導(dǎo)等幾個工具選擇方面，也可以有不同的搭配。

　　鑒于美國經(jīng)濟下滑導(dǎo)致出口下降，我們可以適當(dāng)調(diào)整匯率政策，干預(yù)人民幣過快升值的速度。此外，為更好指導(dǎo)商業(yè)性金融機構(gòu)信貸投放的速度和節(jié)奏，央行的窗口指導(dǎo)應(yīng)該可以起到特殊的作用。

　　由于中國商業(yè)銀行的貸款沖動依然強烈，央行仍有上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能和必要。1月份商業(yè)銀行新增信貸8036億元，同比多增2373億元，大大超出往年1月份新增貸款的規(guī)模。在此背景下，我們預(yù)計，央行有可能在2月份或者再提高存款準(zhǔn)備金率，或者向金融機構(gòu)發(fā)行定向票據(jù)。

　　但是，我們認(rèn)為，在物價上漲勢頭仍然比較猛，同時經(jīng)濟又面臨下滑風(fēng)險的時候，不宜將銀行的存款準(zhǔn)備金提得太高，而是應(yīng)該給銀行相對多一些資金，以便及時對需要投資的行業(yè)和企業(yè)投放信貸，保持經(jīng)濟增長。

　　適當(dāng)提高利率水平，既可以起到遏制物價上漲的作用，又可以提高資金的利用效率，將有限的資金用在最有效率的行業(yè)和企業(yè)，還可以消滅負(fù)利率現(xiàn)象，提高居民存款意愿，收到“一箭三雕”的效果。我們認(rèn)為，今年上半年應(yīng)該繼續(xù)加息1-2次，將1年期存款利率提高到4.41%-4.68%�，F(xiàn)在回過頭來看，如果從2007年中開始加大上調(diào)利率的力度，無論是在應(yīng)對通貨膨脹還是在應(yīng)對經(jīng)濟下滑方面，所處的地位會更主動些。

　　我們還是認(rèn)為，不必過于介意中美利差倒掛對中國利率政策的影響。國外熱錢涌入中國的沖動，并不僅僅因為利差倒掛的存在，更重要的是，看到中國人民幣升值和資產(chǎn)價格上漲的前景。況且，我們的資本項目還沒有開放，熱錢進出的成本并不低。

　　在財政政策方面，我們建議采取以減稅、發(fā)行國債加大對基礎(chǔ)設(shè)施等投資為主要內(nèi)容的政策。具體來講，可以繼續(xù)提高個人所得稅的征收起點，或者降低個人所得稅率，取消5%的利息稅等，以提高居民消費水平，積極彌補外部需求下降帶來的影響。此外，還可視情況的變化，對符合國家宏觀調(diào)控方向、鼓勵出口的行業(yè)和產(chǎn)品，加大獎勵性政策的力度，以保持出口穩(wěn)定增長。

　　這些年中國財政收入大幅度增長，為政府采取適度寬松的財政政策提供了良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。

　　(作者為中國銀行全球金融市場部全球調(diào)研主管)