國金證券 楊帆 王曉輝

　　我們認為，目前物價上漲擴散的跡象明顯，加上春節、雪災、能源價格上漲、勞動力成本上升等因素的影響，2月份CPI可能漲幅可能超過8%。

　　物價上漲擴散

　　1月份PPI同比上漲6.1%，增速比上月上升0.7個百分點；其中生產資料出廠價格同比上漲6.5%，增速比上月上升0.49個百分點；生活資料出廠價格同比上漲4.6%，增速比上月上升0.89個百分點。

　　1月份物價上漲進一步擴散。雖然原油價格增速放緩，導致采掘業價格增速回落，但能源價格向原料和加工品擴散的影響正日益顯現，后者價格上漲明顯。1月份采掘工業價格上漲20.5%，增速比上月下降1.59個百分點；原料工業上漲8.5%，增速比上月上升0.81個百分點；加工工業上漲3.8%，增速比上月上升0.91個百分點。黑色金屬、有色金屬的價格增速也有所加快。

　　從01、03和04年的經驗來看，原料和加工業同采掘業價格的波動基本保持一致，因此目前采掘業價格的回落似乎預示著生產資料價格增速的回落。但是，我們注意到國際油價依然在高位徘徊(隨著同比基數降低，原油價格增速可望重拾升勢)，鐵礦石價格的大幅上漲也幾成定局，而煤炭價格短期內也難以回落；同時2月份食品價格仍然有可能創出新高；因此我們認為短期內PPI增速仍會繼續加快。

　　1月份，居民消費價格總水平同比上漲7.1%，增速比上月上升0.6個百分點，再次創出新高。雪災、春節和同比基數較低是CPI創出新高的主要原因。

　　其中，家庭服務及加工維修服務價格上漲迅速。07年以來家庭服務及加工維修服務價格上漲迅速，同比增速不斷加快，1月份同比上漲10.7%，是連續第六個月上升。家庭服務和維修服務價格的上升可能反映了勞動力成本不斷上升的趨勢，這會加大通貨膨脹的壓力。我們知道一旦形成通貨膨脹預期就會產生“物價上漲-工資上漲-物價上漲”的惡性循環，導致惡性通脹。因此勞動力價格的上漲應當引起我們的注意。

　　2月CPI漲幅可能突破8%

　　綜合看來，我們認為2月份CPI可能繼續創出新高。

　　首先春節和雪災對食品價格的影響巨大。從農業部的數據來看，春節前后該價格指數一度達到了184以上的高位。雖然春節期間(2月3日-2月11日期間)沒有統計“菜籃子”價格指數，但是我們觀察這期間的肉類、蛋類、水產品和蔬菜價格，發現其平均水平并不低于春節前后的水平�？梢姶汗潓κ称穬r格的影響非常大。而2月份雪災雖然有所減弱，但對農業生產的破壞并非短期內能夠恢復。其次，PPI擴散跡象明顯，未來可能再次創出新高，并向消費領域傳導。最后，受到能源價格上漲、勞動力成本上升等因素的影響，非食品價格的上漲短期內可能難以大幅放緩。

　　我們嘗試在假設其他因素保持穩定，用“菜籃子”指數去測算2月份的CPI漲幅，由于春節和雪災對食品價格的沖擊是一次性，我們假設事件前后物價的走勢具有對稱性，從而可以將春節前的物價走勢投射到春節后。這樣處理后，2月底的“菜籃子”價格指數相當于1月18日雪災之前的水平。由于春節期間(2月3日-2月11日期)沒有“菜籃子”價格指數的數據，我們在估算中不予考慮(實際上如果將這部分考慮進去，得到的CPI同比增速將會更高)。

　　這樣，在假設其他情況不變的情況下，2月份的CPI同比增速將達到8.4%，考慮到政府平抑物價的努力和模型的誤差，實際的同比增速可能略低，我們認為2月CPI的可能區間在7.5%-8.2%。而物價的放緩可能要到3月份才會出現。

　　宏觀政策預判

　　從目前的情況來看，通貨膨脹的壓力非常大，同時1月份信貸放出天量，出口也出現了意外的反彈，因此延續緊縮的貨幣政策、控制通貨膨脹仍然是第一要務。

　　我們認為近期央行上調存款準備金的可能性很大，行政性限價的措施將會繼續。雖然我們認為管理層在目前態勢下仍然存在非對稱加息的可能，但是，我們認為對于控制目前由供給緊缺導致的通貨膨脹的效果有限，相比之下，由于我國的通貨膨脹具有輸入型通脹的性質，尤其是在近期鐵礦石價格上漲65%，國際糧食價格快速攀升和原油價格高位徘徊、蓄勢上揚的背景下，人民幣加快升值甚至一次性跳升對于控制通脹無疑更具有效性。