信貸新政對中小開發商的影響巨大 CFP/圖 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　南方周末記者 余 力 舒 眉　發自北京

　　在全面通脹、經濟過熱、股市樓市狂飆的陰影下，12月5日結束的中央經濟工作會議決定實行從緊的貨幣政策，這是十年來的首次。其中要義是全力收縮中國市場上的流動性，在高層的政治決心下，中國的CPI上漲和經濟過熱能被馴服嗎？

　　“中國經濟從沒有像過去五年發展得這么好、這么快。”12月10日，摩根士丹利亞洲區主席羅奇在北京說。

　　經濟學家們不會反對這一判斷，但普通中國人的感受要復雜得多，于他們而言，2007年的經濟圖像有些過于斑駁：中國成為全球第三大出口國，外匯儲備超過萬億美元，中國公司的市值開始與跨國公司比肩，讓他們感到驕傲；但另一面，春天之后，從豬肉開始，繼而米、面、油等各種食品價格普遍有兩位數以上的漲幅，遠離多年的通脹陰影再次襲來；房市和股市瘋狂上漲，在讓眾多勇敢者獲利頗豐的同時，也讓更多人或遠離了住房夢想，或被資本狂潮前的無力感深深傷害……

　　人們前所未有地關心和試圖理解這些現象之間的邏輯。他們開始明白，CPI的上漲不僅僅是因為豬少了，更根本的是因為錢多了，而錢多了的原因是因為中國的貿易順差太大，

外匯儲備太多，中國的中央銀行必須將流入的外匯兌換成人民幣，導致貨幣供應量比經濟體需要的更大，這些多出來的錢推動著消費品價格、

房價和股價一路向上走。“流動性”一詞因而在2007年進入中國人的日常語匯。

　　在這樣的圖景下，12月3日至5日召開的中央經濟工作會議，提出2008年的經濟要務是“雙防”——防通脹、防過熱。過去幾年，過熱一直是調控對象，而通脹成為政策目標，是這一輪增長周期的首次。

　　為了實現這一目標，會議宣布，明年將繼續實行穩健的財政政策，同時實行“從緊的貨幣政策”。這意味著，政府的公共支出將維持穩定，而貨幣供應量將收緊。

　　在今年第三季度，央行確定的還是“適度從緊的貨幣政策”，而此前穩健貨幣政策已執行了十年。12月11日，央行行長周小川在《財經》年會上指出，從穩健的貨幣政策到適度從緊的貨幣政策，再到從緊的貨幣政策，是一個漸進的選擇，“2003年以來，全球化分工、生產外包的速度之快超出各界的預期。在一定程度上，我們的貨幣政策是在和全球化發展速度賽跑。”

　　12月10日，最新統計數據公布，11月的出口總計1176.2億美元，同比增加22.8%，貿易順差達到262.8億美元，僅比10月的歷史高點略有回落，而11月 CPI較上年同期增長6.9%，創131個月來的最高水平(此前的CPI增速紀錄是1996年12月的7%。)，刷新了今年8月和10月創下的6.5%的近11年高點。

　　這樣的數據無疑為剛剛宣布的“從緊的貨幣政策”提供了最新注解。

　　如何從緊？

　　今年以來，中國政府一直在盡力收縮流動性和抑制通脹。12月之前，央行五次上調基準利率和貸款利率，9次上調存款準備金率(強制商業銀行存放在中央銀行的現金比例)，而中央政府也采取了投放中央儲備活豬、小麥和食用植物油，以及凍結燃油價格等多種措施來控制物價。

　　11月的CPI數據顯示，此前的措施仍無法遏制通脹風險，進一步的緊縮政策已屬必要。

　　那么，如何從緊？

　　中央經濟工作會議后三天，央行宣布，再次調高存款準備金率1%，幅度較之以往的0.5%增加一倍。這是今年以來第10次上調存款準備金率，央行將一次性凍結資金近4000億元。至此，存款準備金率達到了14.5%，為二十多年來最高。

　　毫無疑問，除存款準備金之外，今年已被多次使用的公開市場操作、向商業銀行發行“懲罰性”的央行票據、發行特別國債等貨幣政策工具仍將在明年被頻繁使用，它們的目的只有一個——把在商業銀行系統流動的資金回收到央行，減少市場上的貨幣供應量。

　　這樣的舉措被稱為“吸干流動性”的對沖措施。它們對沖的是日益增長的外匯凈流入所導致貨幣供應量(外匯占款)。中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定近日撰文指出，中國經濟已經保持了連續四年10%以上的增速，且通貨膨脹率在今年以前被控制在3%以下，這已經是一個奇跡了，央行的對沖操作是奇跡的原因之一。

　　2007年是央行對沖外匯占款力度最大的一年，但中國的金融系統仍充斥著過多的流動資金。今年，中國的凈出口量將超過3000億美元。周小川承認，“過去幾年順差的程度和發展速度，坦白地說，超過了我們的預期。”

　　吸干流動性的政策已經給商業銀行帶來了嚴重的問題——它們必須購買越來越多的低收益央行票據，并且必須將更高比例的現金存入央行。但市場更為關注、爭議最大的則是另外幾個更為復雜而敏感的貨幣政策工具：信貸規模控制、利率和匯率政策。

　　此次經濟工作會議后，2008年的信貸規模增長將控制在13%，與今年年初設定的增速持平，更重要的是，央行將采取嚴格的“窗口指導”，將信貸規模管理從過去的年度管理變為季度管理，每個季度的增幅不能超過3%。

　　市場認為，這是最實質性的緊縮信號。過去3年，央行每年都對國有銀行采取了“窗口指導”政策。但由于是年度管理，各銀行常常在上半年就把全年信貸額度發放完畢，然后下半年或最后一個季度再收緊，導致實際信貸增長常常超出預定指標2%-3%。

　　今年第四季度，央行和銀監會已經要求各銀行，必須將新增貸款規模控制在10月底的水平，也就是說，在年底前，銀行可以用于放貸的資金僅限于收到的還貸資金。銀行業人士表示，監管機構今年抑制貸款的決心似乎更堅定，并且首次對外資銀行發布了同樣的指令。但據德意志銀行亞洲首席經濟學家馬峻測算，今年實際信貸增長有可能超過市場認為的15%，接近16.5%。

　　而信貸目標管理分解到季度，將“超速”沖動被有效遏制。與此相適應，對于不同行業，信貸的傾斜度將會重新調整。

　　至于國內外最為關注的匯率工具，此次會議并未明確言及。中國政府并未宣布放棄人民幣匯率小幅穩步升值的策略，相反，周小川在《財經》年會上表示，匯率方面，中國仍將致力于匯率形成機制的改革。這是2005年7月人民幣升值以來的一貫政策表述，從那時至今，人民幣累計升值10%，在2008年，升值步伐或許會略微加快，但目前看不到大幅加快的跡象。人民幣小幅變動的條件下，加之美國由于次級債危機的影響，美元加速貶值，已選擇了降息政策，使得中國的利率變動區間受到約束，利率的調整左右為難。

　　由此，2008年“從緊的貨幣政策”將主要體現在外匯占款的對沖加強和信貸規模管理強化，匯率和利率政策的使用仍將審慎。

　　貨幣信貸與財稅以及土地、環保、行業準入、稅收、補貼其他方面政策相互配合將更加密切。

　　通脹、過熱之爭

　　2007年，前三季度GDP同比增長11.5%，全年將遠高于年初時10%的預測值，這將是中國經濟連續5年實現兩位數增長。通貨膨脹率也從1月份的2.2%逐步升至6.9%。而其他經濟指標，無論是貨幣供應量的擴張以及信貸增長，還是內地股市和樓市的投機性活動，都發出了警報。

　　從中央經濟工作會議的表述中，可以看到，決策層認為，目前中國面臨由食品價格推動的結構性通脹和經濟增長偏快，未來目標是防止全面通脹和過熱的發生。

　　清華—布魯金斯中心主任、經濟學家肖耿對這樣的結果毫不意外。在他看來，近30年來的改革開放后，中國勞動生產率的增速已高于它的主要貿易伙伴——西方國家，而人民幣的幣值并未反映這種變化，大幅增長的貿易順差是必然結果，正是這使中國面臨“要么通脹、要么升值”的選擇中。

　　通脹和升值具有替代關系。短期內大幅升值將使出口行業遭受巨大沖擊，由于出口在中國經濟中所占比重巨大，出口行業的調整將引發大規模失業；而通脹被視為隱形稅收，是對普通人財富的剝奪，但長期而言，由于經濟增長所帶來的居民收入增加，相對價格水平的上升是內在經濟規律，短期內可以通過將工資或社保水平與通脹率掛鉤等方式減少社會痛苦。

　　現實中不存在既無通脹、又不升值的“美好”選擇，兩種成本相較之下，肖耿傾向于“先通脹，后升值”，或者是“先漲工資，后升值”。

　　經濟學家周其仁近期撰文，同意這一邏輯的前半部分，但強烈反對容忍通脹，“對通脹指數過了5%不能掉以輕心，對食品價格急升不能馬虎大意，因為涉及的人口面太廣，通脹的心理預期比較容易傳染和蔓延。”他建議選擇利率、匯率等經濟手段解決貨幣過多的問題，以遏止通脹。

　　這樣的意見分歧并非僅在學術領域。西方分析人士認為，中國的決策部門面臨著兩個相互矛盾的政策需求——既要避免經濟增長失控從而引發嚴重的通貨膨脹，又要盡可能多地創造就業機會，以免日益嚴重的社會收入不均引發社會動蕩。為實現上述目標決策部門幾乎用盡了手中的政策工具。從這次中央經濟工作會議的結果看，決策層中擔心貨幣供應量過快增長的一派影響力超過了決心盡最大可能增加就業的一派。

　　“雙防”隱憂

　　以對沖和信貸控制為主的從緊貨幣政策能實現防通脹和過熱的雙重意圖嗎？

　　德意志銀行的馬駿認為，根據官方數據，銀行信貸僅占中國固定資產投資的15%，其他投資主要來自企業自有資金和直接融資，而今年中國制造業的利潤預計增長35%，即使2008年信貸增幅嚴格控制在13%的目標內，其效果也不應夸張。

　　中信證券在其報告中提醒緊縮政策可能受到換屆效應的影響，“2008年是黨代會召開后的第一年，經驗表明，這樣的年份全國的發展熱情一般都是很高的。這種熱情表現在各地對項目建設、對投資的膜拜和追求上。中國的高投資已經持續了多年，沿海發達地區的投資增速已經降了下去。那么，情況是否徹底改變了呢？我們對此信心不足。沿海壓能耗、壓排放，對全國節能減排是積極因素，但另一方面，沿海由此引發的結構升級，使中西部總算等到了承接、發展的‘機會’。據說，最近一段時間中西部地區負責項目、負責招商引資的官員極為忙碌，越是靠近基層越是如此。”

　　諸多機構分析師認為，由于美元持續保持弱勢，引發了石油等全球大宗商品價格的普遍上漲——國際市場上這些商品以美元計價，使全球經濟處于通脹周期中，次級債危機之后美元跌勢更甚，全球通脹壓力愈發加劇，而作為大宗商品凈進口國的中國，其壓力不言而喻。

　　而中國國內的“負利率”現狀若不改變，通脹預期將難以消除。負利率指存款利率減去通脹率和利息稅后為負，意味著現金貶值。隨著CPI上升，2007年居民儲蓄存款的負利率應在2%以上。

　　如果明年的CPI保持在目前的水平上，那么要讓居民的存款利率為正就得上調近2%，每一次上調0.27%也得上調7次多。

　　一位宏觀調控部門的官員坦陳，國家增加生豬繁殖、提高糧食供應、補貼最低居民生活的種種努力，對中國居民，尤其低下收入階層的居民，其作用都不如改變負利率來得直接有效——他們除了可以存款，基本上無力參與其他金融活動，難以分享股價和樓價上漲的收益。

　　如此大的負利率水平也表明此前的緊縮措施遠遠不足以抑制當前的通貨膨脹壓力。目前，由于銀行和國有企業的阻力，負利率的現實短期內難以改變。

　　“明年一定管得住”

　　盡管有諸多擔憂，但市場普遍認為中國政府抑制通脹和過熱的政治決心將使經濟增長更均衡。

　　浦發銀行風險控制部的一位管理人員說，“從緊的貨幣政策絕對可以做到，投資的沖動情況會趨冷。”

　　他認為，因為今年的政策帶有指導性，前9個月，貨幣政策層面比較寬松，雖然央行也一再運用貨幣工具進行調控，但對于貸款的調控主要是窗口指導，是一種道義勸告，缺乏足夠的威懾力。9月底，銀監會進場了，對銀行的威懾力超過了央行，因為它有人事權，比如說取消高管資格，這個力度很大，中國的銀行說到底，還是國有主導，所以這次一定可以做到。

　　而且在執行層面，銀監會規定的更細了，全年的指標定在13%，而且要求分解到各季度，每季度新增不超過3%，這是很詳細的規定，而不是往年的年初沖一沖，年末緊一緊的格局。在銀行和銀監會的博弈過程中，銀監會的經驗更加豐富了，各項的規定更加細致了，所以說明年的緊縮狀況是肯定的了。

　　至于加強行政管理是否是一種倒退，應該要看前提假設，在利率工具受制約的前提下，行政式的干預多一些，這也無可厚非。

　　市場普遍認為，信貸新政對房地產的影響會大些，因為新增貸款的25%-27%都在房地產上面，所以這塊將首當其沖，當然現在很多地產商不是很缺錢，特別是大的地產商。

　　另外是對一些項目貸款進行壓縮，還有就是和國家產業政策不配套的項目貸款，也會受比較大的沖擊。

　　一位全國性地產公司的高管相信，房地產市場將經歷一個較長的調整期。“國家動真格了。不僅管信貸，而且房地產企業的上市融資已經基本叫停了，海外融資的限制也是前所未有地嚴厲。目的就是擰緊開發資金的水龍頭。”

　　在12月11日，央行和銀監會發布了對第二套房的認定標準，為兩個月前公布的第二套房首付40%的規定補充了可操作的細則。

　　農業銀行一支行行長同樣認為，“今年感覺和往年很不一樣，我覺得能管得住，這不是開玩笑的事情。”

　　這幾天，他們都在加班，忙兩件事，一是報明年的貸款審批，爭取讓客戶擠進明年上半年實現放款的隊伍。根據他們的經驗，如果拖到下半年，貸款肯定被壓縮，或者砍掉了。

　　另一件事就是趕在銀監會在界定第二套住房標準前發放房貸。新政是要按照最緊的尺度，首先是按戶界定第二套，而且有房的，哪怕是沒有貸款記錄，或者是還清貸款的，只要你名下有住房，都按照第二套標準。