央行調控流動性與利率變動的新利器

　　記者 高國華

　　12月11日，財政部通過銀行間市場向農行發行了7500億元特別國債，本期國債為15年期固定利率附息債券。當天，央行通過公開市場操作買入了本期國債。今年8月29日，采取同樣的方式，央行買入了6000億元特別國債。至此，央行手中持有的特別國債數量達到了1.35萬億元。業內專家表示，特別國債的增加為央行貨幣政策操作的靈活性和有效性奠定了基礎，將成為未來央行實施從緊貨幣政策、收緊流動性和調控利率動向的重要武器。

　　強化貨幣政策對流動性調控能力

　　今年以來，央行一直搭配使用公開市場操作、定向央票和上調存款

準備金率等工具不遺余力地回收過多流動性，取得了一定成效。但是目前流動性偏多的問題仍然突出，

人民銀行對沖操作的難度日益增大。在此背景下，通過財政發行特別國債購買外匯，可以減輕人民銀行對沖壓力，更重要的是，同時增加了人民銀行公開市場操作工具選擇。

　　實際上，在8月29日央行買入首期特別國債后，很快，9月4日，央行以特別國債為質押，在公開市場業務操作中進行了100億元的182天正回購，特別國債首度借助央行開始發揮回收流動性作用。截至11月末，通過特別國債正回購操作回收流動性達到2300億元。顯然，特別國債正逐漸成為央行貨幣政策操作的主力軍，成為央行調控流動性的重要工具。

　　與發行央票相比，正回購操作具有成本低，凍結資金時間長的特點，能夠在很大程度上緩解商業銀行的放貸沖動。然而，從今年年初起，受央行庫存國債數量不多的限制，正回購交易時斷時續，公開市場業務操作中的資金回籠任務一度不得不由央票發行承擔。特別國債發行后，由于央行持有的債券規模大幅上升，通過特別國債的正回購操作調控流動性力度加大。數據顯示，自10月份之后，央行正回購操作頻率明顯上升，而且期限開始延長，7天回購下降到780億元，而1個月和3個月分別達到了1855億元和300億元。當然，作為正回購的這些特別國債，央行不但不用承擔匯兌損失，而且還可獲得穩定的息差收入，有效降低了央行發行央票回收流動性的成本。特別是這一正回購的滾動操作，在擺脫目前公開市場流動性回收央票“一枝獨秀”手段單一局面之時，一定程度上還將彌補央票深度凍結資金不足的缺陷。

　　強化貨幣政策對市場利率的引導

　　一般來說，央行主要是通過公開市場操作影響貨幣市場短期利率，并通過利率傳導機制影響長期利率的變動。但是在目前流動性過剩的大背景下，如果大量資金囤積在中長期債券市場，很可能會導致長期債券品種的利率過低，并對央行的貨幣政策操作效果和宏觀經濟發展帶來負面影響。在美國，長期債券利率偏低的“利率之謎”明顯地影響了緊縮的貨幣政策的有效性。

　　在我國，由于長期債券供給總體偏少，長期債券的供求失衡同樣導致長期債券利率被低估的現象。因此定期向市場發行長期債券，有利于管理層把握長期利率走勢，有利于管理層評判和調控長期利率走勢。如果長債利率走勢與管理層預期不一致，則可以通過加大發行規模的方式引起長債利率的回升。同樣，如果長期債券利率偏高，央行可以通過逆回購操作、購買長期債券、減少長期債券供給等手段，達到穩定貨幣市場利率的目的。

　　中信證券債券分析師楊輝認為，特別國債的發行，使得央行能夠更加靈活、更為直接地影響到短期、中期和長期利率走勢，削弱了流動性過剩對政策預期尤其是對長債利率的干擾。因此，央行根據市場承受能力，適度發行長期債券，不但不會對金融市場起到重大干擾作用，而且會較好地平衡長期債券市場供求失衡的矛盾，有利于市場的發展。

　　仍將充當重要的數量化調控手段

　　日前結束的中央經濟工作會議提出明年要“實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”，會議還指出，將進一步發揮貨幣政策在宏觀調控中的重要作用，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏。從緊的貨幣政策說明，明年貨幣政策的調控力度有可能比今年還大。

　　楊輝表示，目前貨幣政策工具主要是利率工具和數量

化工具。從利率工具來看，當前宏觀經濟運行中利率面臨著三重困境：一是存款的利率敏感性并不高，提高利率未必會引起存款回流；二是利率變動與貨幣供應量之間關系并不穩定，升息未必是回籠流動性和調控信貸增速的一個很好的工具；三是利率上升，可能會誘致更多的套利交易，導致國際資本流入增多，加大了調控難度。因此，盡管未來仍有一定的升息空間，但是考慮到外部失衡是當前最主要的矛盾這一背景以及升息可能帶來的負面效果，未來加息的空間并不大。從調控流動性和控制信貸的角度出發，數量化工具和“窗口指導”政策更為有利，在包括準備金率、發行特別國債以及公開市場操作等在內的數量化工具中，央行也不會單獨依賴其中某一項，而是綜合、協調地運用上述工具。

　　首先，未來到期央票規模巨大，數據顯示，2008年一季度和二季度到期的央票規模分別達到了1.35萬億元和4544億元，對沖數量龐大的到期央票已經不易。因此，央票在未來調控中的作用可能會有所減弱。

　　其次，存款準備金率目前已經達到了14.5%的歷史高位。盡管從趨勢上來看，未來仍存在上調存款準備金率的空間，但連續上調存款準備金率，央行面臨的來自商業銀行的阻力也會增大。因此，央行未來可能在上調存款準備金率的同時，以其他數量化工具作為補充，更好地平衡回籠流動性與微觀主體利益的關系。

　　最后，從特別國債本身來看，存在持續發行的內在機制。由于特別國債的發行，是減少央行外匯資產、割裂外匯資產增長對貨幣供應量影響的重要舉措，因此如果未來外匯占款持續增加，通過持續發行特別國債，減少外匯占款增速也是必然舉措。

　　總之，專家認為，在明年貨幣政策從緊的取向下，隨著市場供需的變化，央行必然有針對性地打好特別國債這張牌，無論是債券回購還是現券買賣，都將大大提高央行公開市場操作的空間和靈活性。而特別國債對于加強流動性管理來說，由于其凍結資金的時間要長得多，能夠在很大程度上緩解商業銀行的放貸沖動，對于抑制信貸過快增長和固定資產增速偏快，都能夠起到積極的作用。