杜艷

　　11月8日到15日，中國銀監會三、二、一部輪番上陣，分別召集外資銀行、股份制銀行、國有銀行開會，緊急發出三道“窗口指導”令。據與會人士透露，雖然三大會議具體內容不一，但是精神卻高度一致，即密切關注經濟運行，注意防控信貸風險，嚴格控制信貸增速和信貸投向。

　　其間，國家統計局公布的數據顯示，消費物價指數上漲6.5%，在小幅回落后再度回到10年高點；10月份，新增人民幣貸款1361億元，創下歷史同期最高記錄。而前十個月人民幣各項貸款增加3.50萬億元，已突破去年全年3.18萬億元的規模。

　　信貸難剎車

　　

銀監會相關人士透露，各部門步調如此一致，一方面是落實中共十七大后的宏觀調控精神，更重要的是對過快的信貸發出減速指令。

　　事實上，10月份的新增貸款再次突破了政策調控者的預期。

　　“雖然央行在8月、9月和10月連續3次上調存款準備金率，但是貸款控制仍然不到位�！便y監會某部門負責人說。

　　根據投資銀行高盛公司的測算，要完成監管部門年初預定的目標，四季度的新增貸款不能超過1420億元。如果要實現這個目標，第四季度的新增貸款占全年新增貸款僅為4.1%，將創下近五年來的最低記錄。

　　在最初的預計中，這也許并不是一個難以完成的任務，富有信心的不僅是監管部門，也包括高盛等研究機構。

　　這份篤定來自兩大原因。

　　一是根據對中國近年來的信貸周期測算，由于年度信貸指標在秋季就基本用完，每年10月新發放貸款都近乎于零，形成“10月谷底”現象；

　　其二，央行三季度連調3次準備金率，集中發行央票、定向央票等，鎖定資金近15000億元，由于中石油等大盤股推出，僅中石油打新股就鎖定短期銀行資金3.2萬億元，部分金融機構甚至出現短期流動性緊張狀況，10月下旬，不同期限同業拆借利率大幅跳漲。

　　但是，最終出爐的數據打破了所有的預期。10月一個月就幾乎把整個四季度的信貸額度悉數用盡。

　　就在銀監會出臺“窗口指導”之際，央行也對此問題予以高度關注。在央行10月份金融數據發布的前兩天，在第三季度貨幣政策執行報告中，向來不輕易表態的央行找到了對于當前信貸增長的最謹慎的措辭：“貨幣信貸擴張壓力依然較大”。寥寥數字背后，態度已然明朗。

　　艱難的調控

　　不少研究機構認為，央行更嚴厲的緊縮措施出臺不可避免，這些措施可能包括存款準備金率、加息和特別國債等。

　　事實上，央行的行動要比機構預想得更快。11月10日，就在10月份金融數據公布的前兩天，央行宣布從11月26日起上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。至此，該數據已經突破了13%的歷史最高記錄達到13.5%。

　　但這能否收住銀行放貸之手，依然有待觀察。之前央行已經8次上調存款準備金率、5次加息，并配合了大規模的公開市場操作、定向央票等，但是貨幣政策的效果并不盡如人意。

　　以前頗為奏效的 “窗口指導”也面臨挑戰。迅猛增長的信貸說明，在“好孩子”與“好銀行”之間，已經實行市場化運做的商業銀行更愿意選擇后者。但這無疑將使經濟金融數據面臨更大的上升壓力。

　　10月份，CPI再次反彈，重新回復到8月份6.5%的歷史最高記錄，加上10月底成品調價、豬肉價格回調等因素，11月份CPI仍有繼續上行的壓力。

　　雖然官方研究認為，本次通脹依然是結構性通脹，但多數研究機構則認為，通貨膨脹居高不下，根本原因在于“票子發多了”。高盛中國首席經濟學家梁紅認為，控制票子有兩條途徑：要么控制外匯資金的流入，減少外匯占款而投放的基礎貨幣量；要么控制信貸。

　　而現在看來，無論哪一種選擇，都面臨著不小的難題。

　　從外匯來說，盡管中國政府進行了歷史上規模最大的

出口退稅政策調整，人民幣今年以來也已經累計升值約6%，但是并沒有動搖貿易順差的增長。10月份貿易順差以271億美元創下單月歷史新高，而同期銀行體系單月外匯流入量超過了900億元。

　　“除非將

匯率調整到位，否則在人民幣無風險套匯的預期下，要堵住外匯流入的口子并不現實。”資深外匯專家如是說。

　　梁紅認為，如果不能控制住外匯資金的流入，那只有在銀行信貸的壓縮力度大于外匯資金的流入時，貨幣供應量才會得到控制，通脹才可能免于“失守”。如果信貸失控，那么一定會有新的 “估值洼地”，通脹的預期可能繼續蔓延。

　　面對空前的通脹壓力，11月14日，央行行長周小川在央行指定信息披露媒體會上明確表態，要“穩定通貨膨脹預期，加強利率和匯率政策的協調配合，避免長期負利率的局面”。

　　但是，利率真的是央行手里可以重復拋出的牌嗎？

　　目前，中美利差已經從3%縮小到不到0.5%，如果繼續加息，無風險的套匯套利，必將刺激更多海外資金的涌入，從而增加匯率壓力，流動性泛濫與通脹的壓力也會隨之增加。

　　中金公司宏觀經濟分析師邢自強認為，既要維持匯率穩定，又要抑制通貨膨脹，央行的政策空間正在不斷縮減。

　　在梁紅看來，這一切都歸因于匯率遲緩的調整。四年多來的調控，由于匯率調整遲遲不能到位，中國央行面臨的局面已經越來越被動，要改變這種局面，央行應該盡快在匯率上有更多作為。這種作為，在中金開出的“藥方”中被明確表述為：未來的貨幣緊縮應以匯率為主，利率為輔。

　　來源：經濟觀察報網