胡蓉萍

　　到明年初，預計共有15000多億元的央票到期，央行又將面對一場吸收流動性大戰。這也意味著，未來幾個月，市場仍將持續以緊縮為主旋律。市場分析人士稱，加息、央行票據仍是央行的主要操作工具。

　　到期央票洪水猛獸

　　將有巨量央票到期，是因為去年末和今年初，為了抑制信貸增長勢頭，吸收市場中的流動性資金，央行進行了大規模的對沖操作。

　　今年前兩個月，銀行信貸投放量猛增，僅信貸增長就近1萬億元。即使央行在農歷春節前的最后一個交易日宣布上調準備金率，也會被市場迅速消化，大量資金在節后得到釋放，上演資金泛濫的局面。

　　過去10個月，央行發行了115期、總額38000多億元的央票。連續的幾次大規模發行央票集中在今年3月，總額高達9669億元，多為一年期央票。據計算，明年第一季度還將有10340億元央票到期。如果加上今年最后兩個月超過5000億元的到期央票，明年一季度前將有超過1.5萬億元的央票到期。

　　過去兩個月，央票的到期規模都明顯大于發行規模，市場共有3370.97億元貨幣凈投放量。8日，央行發布的中國貨幣政策執行報告指出，三季度貨幣信貸擴張壓力仍然較大，存款繼續呈現活期化趨勢，貸款增長較快。

　　同一天，央行以價格招標方式發行了2007年第120期期限為3個月的央行票據，參考收益率3.0922%。而1日發行的3個月期央行票據的參考收益率僅為2.9903%。

　　道瓊斯稱，央票利率上升可能意味著中國央行不久將加息。民族證券分析師李力稱，1年期央票的參考收益率已連續兩周上升，累計上升超過30個基點，增加了10月份通貨膨脹率將上升的擔憂。

　　此前，中國

人民銀行副行長吳曉靈在 “中外管理官產學懇談會”上強調，當前人民銀行最主要的任務是控制銀行的流動性，使銀行創造的貨幣能夠和經濟發展相適應。“只有做到了這一點，才能夠減少社會流動性增加的壓力。”

　　公開市場操作尷尬

　　從10月中旬以來，特別是在中石油大盤新股發行期間，無風險套利所帶來的申購熱情所導致的資金面緊張，使央行被迫降低了央票的發行規模。

　　在升息預期之下，沒有限制基本承銷額，一級承銷商并未產生抵制情緒，使得央票利率一直穩定在3.44%附近。與此同時，一級市場相近期限金融債的發行利率卻一路上行，同時也帶動二級市場同期限金融債收益率同步上行至3.90%左右。

　　長江證券固定收益部研究員凌超說：“這之間的巨大利差及加息步伐的臨近使得央行的公開市場操作面臨極其艱難的局面。”

　　中信證券5月份就發布報告預計，鑒于2007年5月至12月將有17332.7億元央票到期，央行即便加大回籠資金力度，對債券市場資金面也不會有太大影響，只能構成較輕程度的緊張。

　　央行最新統計數據表明，9月末，廣義貨幣供應量M2余額39.3萬億元，同比增長18.5%，增速比上年同期高出1.7個百分點。狹義貨幣供應量M1余額14.3萬億元，同比增長22.1%，增速比上年同期高6.4個百分點。前三季度累計現金凈投放1958億元，同比多投放302億元。

　　自今年年初以來，存貸款利率已經5次上調，準備金率也已經8次上調。“而從目前來看，在流動性仍極其充裕、通脹壓力持續上行的背景下，所出臺的一系列舉措效果似乎并不明顯。”某券商金融行業研究員認為。

　　加息預期和調控工具

　　中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍粗略計算，今年上半年，由于央票與回購到期以及央行外匯占款增加，共投放流動性4.37萬億元；央行通過多種手段對沖掉其中的4.2萬億元，對沖比率高達96.12%。按照這一對沖比率，這15000億到期央票需要對沖的額度為14418億元。

　　為了挽回連續兩個月資金凈投放的局面，11月的第一個星期央行正回購470億元，回籠資金111億元。

　　從每周四央票招標的規模來看，3年期逐漸取代3個月央票，成為周四央行回籠資金主要工具。3個月規模央票自年初以來一直呈下降趨勢，但3年期央票的發行量卻在增加，比如10月11日央行還發行了1500億3年期央票。

　　“同樣金額的資金鎖定效力必然強于一年期央票。但在

人民幣升值壓力日益增加的情況下，隨著央票期限越來越長，利率越來越高，央行調控的成本也將被迫越來越高。”國海證券固定收益部人士認為。

　　11月6日，央行在銀行間市場發行的85億元1年期央票利率為3.799%。而上周發行的1年期央票利率僅為3.6055%，3月份1年期央票利率則為2.8383%。

　　凌超說：“在我國，加息與央票利率存在一種內在聯動性。今年5次加息后央票利率的迅速上行就清晰地反映了兩者之間的這種內在關系。”他同時建議，可通過央票、特別國債及準備金率三大工具進行對沖。

　　國家外匯管理局副局長李東榮7日在 “北京國際金融論壇第四屆全球年會”上表示：“在當前流動性偏多的情況下，要堅持適度從緊的貨幣政策，繼續綜合運用央行票據和特別國債的發行，存款準備金率和基準利率的調整來加強流動性管理。”

　　“在今年底明年初大量資金到期的狀況下，出于對流動性的控制，央行的回籠力度不會弱化。”對于央行下一步的回籠手段，市場人士傾向認為，可能進一步上調法定存款準備金率。一家

商業銀行研究人士認為這可能是負面效應最小的選擇。

　　德邦固定收益部則預測，下半年央行政策有可能以結構性加息和央行票據為主，上調存款準備金率將不會像上半年那樣頻繁使用。

　　(相關報道見18版《央票收益率提高三重考量》)

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　　來源：經濟觀察報網