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金融衍生產品交易主協議破繭而出http://www.sina.com.cn 2007年10月15日 04:43 中國證券報-中證網
推動制度創新 奠定金融衍生產品市場堅實制度基礎 □馮光華 日前,根據中國人民銀行的授權,新近成立的中國銀行間市場交易商協會發布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》。《主協議》是加強我國場外金融衍生產品市場自律管理、規范市場參與者交易行為的基本準則,是中國金融衍生產品市場發展至為重要的基礎性制度安排。 此次《主協議》的發布,是我國金融衍生產品市場制度創新的一項重要成果,是金融衍生產品市場發展新的里程碑,必將對我國金融衍生產品市場,尤其是場外金融衍生產品市場的發展產生積極而又深遠的影響。 一、制定發布《主協議》是場外金融衍生產品市場的必然要求 衍生產品交易主協議是場外衍生產品市場最重要的基礎性制度,這主要是由場外金融衍生產品的特點所決定的。 與場內衍生產品交易不同,場外金融衍生產品是由交易雙方通過一對一談判的方式達成的非標準化的衍生產品合約,一般具有如下幾個特點:一是根據交易雙方的需求量身定做的,個性化較強,結構通常較為復雜;二是場外衍生產品合約期限相對較長;三是沒有中央對手方,交易由雙方直接達成,主要以雙方的信用為基礎,需要承擔對方的信用風險。正是由于這些特點,市場主體在參與場外衍生產品交易時,除了價格和數量等條款外,還需要綜合考慮各種情形,如怎樣交割結算、合約期間何種情形應認定為違約、違約后應如何處理以及擔保機制的設定等等。由于這些內容較為復雜,在進行場外衍生產品交易時就合同條款進行談判就成為最重要但也最耗時的工作之一。 為了提高場外衍生產品的交易效率,從19世紀80年代開始,國際市場的部分交易商開始嘗試簽署主協議對衍生產品交易涉及的有關事項進行界定,協議簽署后,每次交易只需對價格、數量等具體條款進行談判即可。隨著市場上的主協議版本日益增多,版本不統一帶來的問題也越來越突出,在這種情況下,一些自律組織開始制定并發布標準的協議文本,以統一市場交易規則,其中最為著名的是國際互換與衍生產品交易協會發布的ISDA主協議。目前,在開展衍生產品交易之前,簽署主協議已經成為國際金融衍生產品市場的慣例,而主協議本身也已成為場外金融衍生產品市場必不可少的基礎性制度安排,對促進全球金融衍生產品市場的迅猛發展起到了至關重要的作用。 二、制訂出臺《主協議》是發展我國金融衍生產品市場的迫切需要 隨著2005年6月債券遠期的推出,我國場外金融衍生產品市場開始起步,兩年來,場外金融衍生產品市場發展迅速。交易品種已經擴大到人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯貨幣掉期、人民幣債券遠期和人民幣利率互換,遠期利率協議業務也于近日推出;與此同時,衍生產品交易量也快速增長,以人民幣利率互換為例,2006年共成交102筆,名義本金額356億元;而今年1-8月,利率互換已成交1275筆,名義本金額1432億元。然而,伴隨著場外金融衍生產品市場的快速發展,因權威的、統一的主協議的缺失而導致的問題也逐步顯現,較嚴重地制約了市場的進一步發展。 (一)主協議的缺省,導致交易文本制作和談判成本高,市場交易效率低下。 在我國金融衍生產品市場,由于缺乏一個權威和統一的主協議,市場參與者在從事金融衍生產品交易時,不得不采用替代做法,如引用ISDA主協議,使用長格式交易確認書或是雙邊談判擬訂、逐個簽署使用。但是,這幾種文本都存在著較為嚴重的問題: 首先,雖然ISDA主協議在國際上較為通行,卻并不包容人民幣衍生產品,不是支持中國境內衍生產品交易的有效文本,中資金融機構對其認可度不高,不具有普遍適用性;若借用,需要大幅度修改,耗費大量人力和時間。 其次,長格式交易確認書通常在外資金融機構之間使用,中資金融機構選擇適用時有特殊的要求,使得該文本的應用受到較大限制。 第三,采取雙邊談判擬訂、逐個簽署使用時,因中外資金融機構適用的法律基礎不同,抑或適用同一法律,雙方的理解也不盡一致,雙方對文本內容的討論修改都需要耗費大量的時間和精力。 這些導致許多市場參與者從事衍生產品交易的成本增加,部分市場參與者甚至受制于主協議的簽署,還遲遲不能開展衍生產品交易,大大降低了市場的交易效率。缺乏《主協議》這一規范和約束市場參與者權利和義務的基礎法律文本已經成為制約衍生產品交易的重大障礙。 (二)主協議的缺失,致使大量交易面臨法律風險,潛存系統性風險。 除了影響交易效率,目前市場參與者由于缺乏統一的主協議所采取的替代做法也面臨著一定的法律風險。 一是ISDA主協議主要由衍生產品市場已經高度發達的國家(或地區)的參與者所起草,是以英美法律體系為基礎擬訂的,其在中國法律環境下無法執行,許多條款與中國法律存在一定沖突,不能完全適應我國實際。 二是市場參與者雙邊各自擬訂主協議,文本內容千差萬別,其法律基礎可能存在差異,各自對文本適用的法律基礎的理解也可能產生歧義,這都不利于交易的法律風險識別和管理;同時,市場參與者雙邊簽署的主協議只是雙方的合同約定,其效力尚不足以構成影響立法機構和法院觀點的合力,可能導致其簽署的主協議面臨法律上的不確定性。若采取第三種做法,則交易雙方均完全暴露在法律風險之中。 此外,不同版本的主協議或不同產品的主協議相互分離,無法構成一個完整和單一的協議,實現支付凈額或終止凈額。這不僅增加了交易雙方的資金占用,加大了信用風險;而且,由于場外金融衍生產品市場同一交易主體往往與多家機構簽訂多份合約,如果該交易主體破產,多份合約無法順利執行,就可能造成市場連鎖反應,進而引發系統性風險。 (三)主協議的缺省,制約了衍生產品的創新。 與場內衍生產品市場不同,場外衍生產品市場沒有如交易所頒布的交易規則。而主協議通過對市場主體從事衍生產品交易的權利和義務的明確,在一定程度上起到了交易規則的作用。目前,在我國衍生產品市場發展初期,由于沒有統一的主協議文本,在推出創新產品時,主管部門通常會發布管理規定對產品交易要素、交易雙方的責權關系等進行詳盡的規定,這也往往意味著只有發布了規定的衍生產品,市場成員才能交易,這種做法在保障場外衍生產品市場平穩運行的同時,卻也在一定程度上抑制了產品創新的進程。 此外,由于目前市場主體制定的協議版本不包含定義文件,一般的交易要素需要在交易確認書中進行定義。當市場產品種類逐漸豐富后,將大大地降低效率,增加交易成本。此外,這種方式也使組合性的衍生產品沒有定義依據,從而限制了金融創新。 通過以上分析,可以清晰地看出,盡快制訂出臺統一的衍生產品交易主協議是解決這些問題的唯一途徑,也是推動衍生產品市場發展的迫切要求。 三、《主協議》的制度創新 正是為了滿足市場的迫切需求,銀行間市場交易商協會組織市場參與者擬訂了《主協議》,該主協議充分借鑒了國際衍生產品主協議的成功經驗,并與中國衍生產品市場發展的實際相結合,在中國法律框架下對衍生產品市場的基本制度和管理進行了規范。這一協議文本的問世,徹底地解決了中國場外衍生產品市場缺乏統一的、權威的主協議的問題,其間的各種安排和一系列創新對推進我國衍生產品市場的發展具有重大的現實意義。 (一)文本結構安排。 目前,我國金融市場上各種版本的主協議比較單一,沒有涉及履約保障機制和交易定義等其他方面。實際上,這在衍生產品市場發展中是非常重要的。此次發布的《主協議》文本,用文件群取代了單一的主協議的形式,包括《中國銀行間市場衍生產品交易主協議》和《中國銀行間市場衍生產品交易主協議補充協議》,《履約保障品文件》和《履約保障品文件補充協議》,《中國銀行間市場金融衍生產品交易定義文件》和交易確認書等文件,這種文本結構安排彌補了原有的單一文本的不足。 《履約保障品文件》是中國第一份通用的對履約保障機制進行約定的文件,有利于市場參與者健全履約保障機制,降低場外衍生產品的信用風險。而《交易定義文件》則對衍生產品交易中可能遇到的術語進行了定義,并前瞻性地將市場目前沒有的一些產品考慮進來,不僅有利于提高交易效率,也有助于金融衍生產品的創新。 (二)發布和簽署形式的安排。 從主協議的簽署形式來看,目前,我國銀行間市場主要有兩種簽署形式,一種是多邊的形式,以N+1的方式簽署《主協議》,一旦簽署,即在已簽署的各市場參與者之間成為有效的合同約定;另一種是雙邊簽署的方式,由市場參與者兩兩之間就需要簽署的主協議逐一進行談判。以上兩種簽署形式都各有優點,但同時都不可避免地存在一定的局限。對于雙邊簽署的形式來說,市場參與者之間逐一談判,會加大交易成本,也會限制大規模交易的開展。而對于多邊簽署的形式來說,統一簽署也或多或少的忽略了市場參與者個性化的需求。 與現行做法不同,本次主協議采取了“基本條款多邊簽署,個性化條款雙邊簽署”的“多邊+雙邊”的簽署模式。即一方面借鑒了我國現有的經驗,以N+1的方式簽署《主協議》及《履約保障品文件》;另一方面,保留了雙邊簽署的方式,市場參與者可根據自己的個性化需求,對相關條款在補充協議中進行修改。這種方式大大簡化了簽署手續,提高了簽署的效率,有助于參與者之間迅速開展交易。同時也最大限度的給予交易雙方以靈活性。 此外,從發布機構來看,銀行間市場自1997年設立以來,由于自律組織一直缺位。作為監管部門的人民銀行,在擔負對市場的行政管理職責的同時,也承擔了一些本該由自律組織所擔負的自律管理職責,其中銀行間市場的主協議也一直是由人民銀行組織擬定并發布的。而本次主協議卻由人民銀行授權新近成立的交易商協會組織擬定并發布,這預示著我國金融衍生產品市場將告別原有的產品創新模式,轉向由行業自律組織引導市場參與者開展自發、自主產品研發的創新模式;同時,這也標志著我國金融市場管理模式的轉變,市場自律管理的作用開始得到發揮。 (三)主協議核心機制創新。 除了文本結構和發布簽署方式具有新意,通觀整份主協議文本,其不但覆蓋全面,且充分考慮我國法律規定和市場特點,在核心機制安排上進行了多項創新。 1、統一的主協議及單一協議 首先,主協議是一份統一的協議。一方面,主協議由行業協會牽頭,組織銀行、證券公司、保險公司、中介機構以及律師事務所共同制定,參與人員包括衍生產品交易人員和法律人員,在發布之前,召集近百家市場成員進行討論,從目前來看,該主協議是參與機構最為廣泛,接受度最高,最為權威的主協議,《主協議》的推出將大大降低文件制作成本,減少市場參與者的協商時間。另一方面,《主協議》將場外金融衍生產品交易都納入協議范疇,滿足了市場參與者對統一的能覆蓋多個產品的主協議的迫切需求,同時,也將大大推進產品創新的進程。 其次,主協議也是一份單一協議。在單一協議原則下,交易雙方之間簽訂的主協議相關文本以及全部的交易確認書構成了一個協議。市場參與者在簽署了主協議之后,達成的所有交易合同都會受到主協議的約束,在每次具體交易時,僅需對確認書的具體條款進行討論即可,能夠極大降低談判成本。更為重要的是,在企業破產時,單一協議可以防止破產管理人根據自己的利益,來選擇解除或者繼續履行合同,有效保護另一交易方的正當權益;同時,這也為終止凈額結算安排奠定了基礎。 2、終止凈額制度 終止凈額制度是指當發生違約事件或終止事件導致主協議下的所有交易提前終止時,交易雙方可對雙方在主協議項下所有被終止交易的互有盈虧頭寸進行計算,并對之進行軋差或沖抵,確定一個單向的凈支付義務。這種制度安排能夠顯著降低交易雙方的信用風險,是國際金融衍生產品市場中最為重要的制度安排之一。 然而一直以來,我國金融市場沒有明確的終止凈額概念。雖有少數市場成員在各自的協議文本中嘗試引入終止凈額,但由于各自的法律認識不同,其制度安排千差萬別,存在很大的法律風險。此次發布的主協議在我國場外金融衍生產品市場中首次提出終止凈額的概念,為終止凈額的實施提供了法律支持。引入終止凈額后,交易雙方的信用風險敞口將極大降低,大大減小整個市場發生系統性風險的可能性。此外,終止凈額安排也有利于提高金融機構資本金的運用效率。根據巴塞爾資本協議的有關內容,如果終止凈額是有效的,則允許降低對資本充足率的要求,這樣相同資本金可以支持更大規模的金融衍生產品交易,從而大大提高資本金的利用效率。 3、轉讓式履約保障機制 與我國目前現存的履約保障機制相比,《履約保障品文件》提供的履約保障品提供機制具有眾多創新之處,其中最為重要的是前瞻性的引入了所有權轉讓的履約保障安排。 目前在我國金融市場,交易一方若為其債務擔保,通常采用質押履約保障品的方式。盡管這種方式運用較為普遍,但在金融衍生產品交易中運用卻存在一定的不足。受《擔保法》的限制,當交易一方發生違約,非違約方可能因無法快速處理履約保障品,造成對第三方的違約,引發系統性風險。同時,在我國質押權的創設和解除需要經過嚴格的程序,較為繁瑣,影響了質押品提供及處理的效率。 由于質押履約保障方式存在的上述缺點,此次主協議前瞻性地在中國法律框架下,引入了以轉讓履約保障品的所有權來提供保障的機制,這種機制能夠增加受讓方對轉讓方的風險敞口,當轉讓方不履約或主協議終止時,雙方之間的風險敞口通過主協議項下的終止凈額機制相互抵消,從而使交易項下的風險敞口得到有效控制,客觀上實現了保障的功能。轉讓式履約保障機制的引入必將提高履約保障品的違約處置效率,讓履約保障機制更加充分的發揮作用,有助于市場參與者有效管理信用風險。 大力發展金融衍生產品市場是完善我國金融市場體系的重要環節。《中國銀行間金融衍生產品交易主協議》的擬訂和發布,為我國金融衍生產品市場的發展奠定了更加堅實的制度基礎,將進一步引導金融衍生產品市場規范發展,通過分散市場風險,促進我國金融系統穩健運行,也將大大減少市場參與者在金融衍生產品交易過程中的文件制作成本,極大地提高市場交易效率。可以相信,《主協議》的發布和推廣必將極大地促進我國金融衍生產品市場又好又快的發展。
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