東北證券 張宗新

　　2007 年第2季度以來，中央政府針對經濟增長、資金流動性以股票市場的調控措施有所增強，先后采取了減少退口退稅、上調印花稅、連續加息、批準發行特別國債、向個人投資者開放“港股直通車”業務、加快H 股回歸等一些措施來進行調控。但是從政策效果看，這些并不明顯，經濟運行中矛盾依然十分突出：投資依然過熱、流動性過剩問題依然突出、物價水平越來越高、股市和房地產并未降溫反而呈現加速上漲趨勢。

　　利用“組合拳”調控流動性

　　到2007年年底之前，我國金融運行的流動性問題仍舊十分突出。第4季度，到期的央票總額為1 萬億元左右，且近幾個月的外匯儲備增加額都在300億元美元以上，我們預計由此帶來的外匯占款可能在3000 億元左右。

　　針對上述流動性壓力，我們判斷第四季度央行對沖基礎貨幣被動性投放的舉措仍會繼續：一方面，央行除了使用發行定向票據、提高存款準備金率，以及使用手中的特別國債進行公開市場操作等“組合拳”來收緊流動性；另一方面要通過窗口指導、“道義勸說”等行政手段來控制信貸增長。

　　繼續上調基準利率

　　雖然5次加息的累計效果會有所顯現，但這依然暫時難以改變國內實際利率為負數的現狀，且只要我國此輪CPI上漲不演變為惡性通脹性質，則為了實現資產保值增值目的，國內普通居民將手中貨幣轉換為資產的普遍行為暫時不會改變，意味著我國儲蓄“搬家”的趨勢還將可能延續。

　　面對通脹的嚴峻嚴厲，我們判斷，央行在受制資本流動和匯率升值的經濟前提下，盡管利率改革繼續會受壓于匯率改革，但是利率仍存在一定上升空間。在此，我們維持之前的政策判斷，年底之前央行將基準利率提升至4.1%左右。

　　加速匯率升值

　　長期以來，我國選擇的都是匯率穩定和貨幣政策獨立性這兩種目標，并對資本實行嚴格的管制。人民幣的緩慢升值，打破了我國原有的政策平衡，損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。人民幣的緩慢升值和資本的有限流動，必然損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。一方面為了治理流動性過剩引起的通貨膨脹，不得不加息；另一方面，加息縮小了中美兩國利差，加大了

人民幣升值壓力，損害了實現人民幣緩慢升值的政策目標。尤其是9月18日美聯儲大幅降息后，大大縮小了中美利差(由2007年初的3%縮短為9月底的0.9%)，從而導致我國貨幣當局的反通脹貨幣操作更加艱難。

　　針對我國貨幣執行過程中的“三難選擇”，央行必須在貨幣政策獨立性、

人民幣匯率穩定和資本自由流動之間進行取舍。針對較為嚴重通脹形勢和經濟運行過熱，央行采取反通脹加息就必然加速匯率升值幅度。因此，我們判斷在未來一段時間，為維護貨幣政策執行的有效性，處于“三難困境”下的我國貨幣當局將采取更為靈活的

匯率制度，加速人民幣的升值幅度。