實質(zhì)性資產(chǎn)重組時代來臨

　　曹煒峰 曾寶兒

　　從2003年3月至2007年9月，中國資本市場發(fā)生了三項梯次推進的重要變革：國有資產(chǎn)管理體制的確立、股權(quán)分置改革和上市公司資產(chǎn)重組管理體系的完善。這三項遞進改革使我國資本市場迎來了實質(zhì)性資產(chǎn)重組時代。

　　一、國有資產(chǎn)管理體制的確立為股權(quán)分置改革打下堅實的基礎(chǔ)

　　2003年3月10日，十屆全國人大一次會議第三次會議經(jīng)表決，設(shè)立國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。4月5日，國務(wù)院審議通過了國資委主要職責，內(nèi)設(shè)機構(gòu)和人員編制。4月6日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會正式掛牌。新設(shè)立的國資委將由國務(wù)院授權(quán)代表履行出資人職責，監(jiān)管國有資產(chǎn)，確保國有資產(chǎn)保值增值，進一步搞好國有企業(yè)。

　　　2003年12月，黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，第一次在黨的文件中提出了建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，《決定》提出：今后我國要建立和完善“歸屬清晰、權(quán)責明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。

　　國資委的成立，標志著我國的國有企業(yè)改革進入了以國有資產(chǎn)管理體制改革為契機，以建立國有資產(chǎn)出資人制度為切入點，全面深化改革，加快實現(xiàn)制度創(chuàng)新、體制創(chuàng)新、管理創(chuàng)新的新階段。北京大學張維迎教授認為，這個階段的國企改革的實質(zhì)是國有資產(chǎn)的改革階段，即：國家擁有資產(chǎn)但不一定擁有企業(yè)，國家更多地考慮資產(chǎn)的價值形態(tài)，而不是對企業(yè)控制權(quán)。

　　因此，國有資產(chǎn)管理體制的確立為股權(quán)分置改革打下了堅實的基礎(chǔ)。

　　二、股權(quán)分置改革迫使上市公司把資產(chǎn)重組作為提高自身質(zhì)量的重要戰(zhàn)略

　　上市公司能否生存、能否發(fā)展、能否引起投資者的關(guān)注，關(guān)鍵是看上市公司的質(zhì)量，資產(chǎn)重組往往是國內(nèi)外企業(yè)提升自身質(zhì)量的一種重要戰(zhàn)略，但是，在股權(quán)分置改革前后，我國上市公司資產(chǎn)重組的目的是完全不同的。

　　股權(quán)分置改革前，資產(chǎn)重組的目的是融資和炒作。融資是國有企業(yè)進入股市的首要目的，“一股獨大”與“股權(quán)分置”是這些企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點。在我國監(jiān)管體系不健全、現(xiàn)代企業(yè)制度尚未完全建立的情況下，這樣的上市動機和股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了上市公司大股東絕對且無憂的控制權(quán)，中小股東無法在股東大會上否決大股東的決定，因而，無法對公司決策機構(gòu)和經(jīng)營管理人員形成有效的制約，努力提高公司的經(jīng)營業(yè)績不再是一些上市公司的經(jīng)營者的優(yōu)勢策略，相反，為了配合融資和炒作的需要，違法、違規(guī)、做假賬、與莊家合謀，損害中小股東的利益成為一部分上市公司經(jīng)營者的策略，上市公司大股東的策略發(fā)生了異化。在這種情況下，資產(chǎn)重組淪為上市公司和莊家為實現(xiàn)其各自目的的手段之一。

　　股權(quán)分置改革后，資產(chǎn)重組的目的在于整合資產(chǎn)，提升上市公司的質(zhì)量。股改后，大股東所持股票可以上市流通，股價與股東利益直接相關(guān)，公司治理結(jié)構(gòu)是否完善，公司的營利能力是否符合投資者的預(yù)期，成為股價的決定因素。雖然股權(quán)分置改革并不意味著大股東的股票一定要流通，但是，國有股獲得流通權(quán)使并購成為對于大股東的一個現(xiàn)實的威脅，大股東、企業(yè)管理層與其他股東的利益趨于一致，提升上市公司的質(zhì)量成為他們的必然選擇，而資產(chǎn)重組是快速提升公司質(zhì)量的一條捷徑。

　　因此，股權(quán)分置改革為資本市場充分發(fā)揮資源配置的作用鋪平了道路，迫使上市公司不得不提高自身質(zhì)量，這樣，資產(chǎn)重組成為上市公司進行外延式擴張，進而提高自身質(zhì)量的一種重要戰(zhàn)略。

　　三、上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管體系的完善為實質(zhì)性資產(chǎn)重組時代的來臨保駕護航

　　2000年至2002年，中國證監(jiān)會先后頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》、《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》及《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》。這些制度為我國的企業(yè)并購重組活動提供了具體的、操作性強的規(guī)范；為外資并購、管理層收購等行為提供了明確的法律依據(jù)；強化了對信息披露的要求，加強了對投資者利益的保護，有助于遏制消極的并購行為，鼓勵積極的并購行為。

　　但是，正如證監(jiān)會有關(guān)部門負責人所指出的，股權(quán)分置改革后，“上市公司及各方投資者之間的利益博弈機制發(fā)生了根本性的變化，上市公司并購重組的動力越來越大，方式不斷創(chuàng)新，數(shù)量迅速增多”，“105號文在執(zhí)行中面臨不少新問題，有必要對現(xiàn)有監(jiān)管制度作出調(diào)整和完善。”因此，2007年9月17日，證監(jiān)會正式發(fā)布了有關(guān)上市公司并購重組的六部法規(guī)及規(guī)范性意見，包括：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見稿)》、《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露和相關(guān)各方行為的通知》、《關(guān)于在發(fā)行審核委員會中設(shè)立上市公司并購重組審核委員會的決定》、《中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第25號——上市公司非公開發(fā)行股票預(yù)案和發(fā)行情況報告書》。這六部法規(guī)針對股權(quán)分置改革后，上市公司資產(chǎn)重組所存在的各類問題進行了重新規(guī)范。

　　例如，股權(quán)分置改革前后，資產(chǎn)重組都是股價操縱的重要題材，雖然股權(quán)分置改革為上市公司提高自身質(zhì)量提供了動力，同時，也為大股東操縱股價提供了機會，因此，加強信息披露管理成為防范內(nèi)部交易的第一道關(guān)口。《管理辦法》第十六條指出，上市公司與交易對方就重大資產(chǎn)重組事宜進行初步磋商時，應(yīng)當立即采取必要的保密措施。上市公司及交易對方聘請中介機構(gòu)的，應(yīng)當與所聘請的中介機構(gòu)簽署保密協(xié)議。在上市公司關(guān)于本次重大資產(chǎn)重組的董事會決議公告前，相關(guān)信息已在媒體上傳播或者公司股票交易出現(xiàn)異常波動的，上市公司應(yīng)當立即將有關(guān)計劃、方案或者相關(guān)事項的現(xiàn)狀以及相關(guān)進展情況和風險因素等予以公告，并按照有關(guān)信息披露規(guī)則辦理其他相關(guān)事宜。這條規(guī)定和《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露和相關(guān)各方行為的通知》成為制約上市公司信息披露行為的重要規(guī)范。

　　尤其需要指出的是，在保護上市公司和股東合法權(quán)益，增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力方面，《管理辦法》第五十條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預(yù)測報告或者資產(chǎn)評估報告預(yù)測金額80%，或者實際運營情況與管理層討論與分析存在較大差距的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應(yīng)責任的

會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當在公司披露年度報告的同時，在指定報刊作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預(yù)測金額50%的，中國證監(jiān)會可以對上市公司、相關(guān)機構(gòu)及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令整改等監(jiān)管措施。

　　這一事后監(jiān)督措施可以有效地減少虛假重組，督促上市公司進行實質(zhì)性重組。

　　總之，這一系列法規(guī)是在總結(jié)了股權(quán)分置改革后公司資產(chǎn)重組存在的問題的基礎(chǔ)上出臺的，具有很強的針對性，對于上市公司進行實質(zhì)性重組有很強的制約作用。

　　四、股權(quán)分置改革后實質(zhì)性資產(chǎn)重組案例分析

　　股權(quán)分置改革后，上市公司大股東和管理層的行為從短期化轉(zhuǎn)為長期化，實現(xiàn)了大股東行為的復歸，資產(chǎn)重組的目的從融資和炒作轉(zhuǎn)為提升上市公司的質(zhì)量，形式從虛假重組轉(zhuǎn)為以資產(chǎn)注入為代表的實質(zhì)性重組。

　　以上海汽車為例。2006年12月20日，上海汽車發(fā)布公告稱：“公司以新發(fā)行的327503萬股流通A股及非關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)資產(chǎn)為對價購買上汽股份所持有的整車企業(yè)股權(quán)、關(guān)鍵零部件企業(yè)股權(quán)、與汽車業(yè)務(wù)密切相關(guān)的金融企業(yè)股權(quán)以及上汽大廈、配套綜合樓等資產(chǎn)以及相關(guān)負債。” 這部分資產(chǎn)購買交割日是2006年11月1日，至2006年底，這部分資產(chǎn)為上海汽車帶來5.95億元的凈利潤，更為可觀的是，2007年上半年，上海汽車的凈利潤比2006年同期凈增400%。

　　這一案例向投資者傳達的信息是：上市公司不再是企業(yè)圈錢的工具，而是擁有核心資產(chǎn)的、以營利為目的、實實在在經(jīng)營的企業(yè)，上市公司的大股東與管理者和社會股東具有同樣的利益基礎(chǔ)，按市場經(jīng)濟的規(guī)律運作，提高上市公司的質(zhì)量，提升上市公司的價值是所有股東和管理層的共同選擇。

　　據(jù)統(tǒng)計，未來三年將有3萬億低價央企資產(chǎn)注入股市，這部分資產(chǎn)的平均市盈率不高于20倍，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將大大改善上市公司的質(zhì)量，增加優(yōu)質(zhì)上市公司的數(shù)量，改善股市的結(jié)構(gòu)。

　　因此，從長遠發(fā)展的角度看，資產(chǎn)重組是國有資產(chǎn)管理體制改革和股權(quán)分置改革合力作用下，上市公司大股東的必然選擇，而證監(jiān)會資產(chǎn)重組管理體系的不斷完善，使資產(chǎn)重組從以炒作題材為主的虛假重組走向以提升上市公司質(zhì)量為主的實質(zhì)性重組，我國股市的實質(zhì)性重組時代已然來臨。