中國社科院原副院長李揚：老實人不吃虧，這個股市才能搞

　　文章導讀： 2016年的股市會怎樣？如何重塑投資者信心？反思和總結2015年的股市教訓，顯然不可回避，而且甚有必要。

　　2016年的股市會怎樣？如何重塑投資者信心？反思和總結2015年的股市教訓，顯然不可回避，而且甚有必要。

　　經過7年的低位徘徊，中國股市自2014年下半年以后迅速上漲，滬市股指2015年5月比2014年7月增長了近一倍。2015年6月12日之后至7月9日的18個交易日里，A股市場經歷暴漲、暴跌等系列震蕩。市場頻現千股跌停、千股停牌，流動性幾近枯竭，形成了全年股市大幅震蕩的局面，成為全球關注的焦點之一。為應對股市波動，政府采取了一系列措施。

　　2016年1月16日，時任中國證監會主席肖鋼在2016年全國證券期貨監管工作會議講話中深刻總結反思了股市異常波動的經驗教訓。肖鋼指出，這次股市異常波動，充分暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題，必須深刻汲取教訓，促進資本市場穩定健康發展。

　　震蕩似乎塵埃落定，但其深層次原因以及這段插曲對中國金融改革的影響，仍在引發業界、學界的持續反思。

　　3月以來，多位業內人士在不同場合總結剖析了去年股市異常波動的經驗教訓，提出今年資本市場發展和監管思路。

　　人為因素加劇了去年股市的波動

　　中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣：造成去年股市異常波動的原因非常多，杠桿是一個原因。我個人不認為僅僅是杠桿本身的問題。人為因素加劇了去年股市的波動，對融資的杠桿率前后執行尺度變化過于劇烈，至少是一個重要的原因。

　　1998年香港救市，是香港財政司帶著金管局幾個人，極小范圍決策，最大限度地防止了內幕信息的泄露，避免了“老鼠倉”和利益輸送等犯罪行為的產生。類似去年中國內地的救市，由監管部門帶著一批自己指定的監管對象去救市，就相當于裁判帶著特定的運動員去踢球。

　　做空提高了市場定價效率

　　中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松：從漲跌幅、波動率、溢價率、流通市值、增長率等幾個指標可以看到，2015年這一輪股市的波動、波幅明顯全面超過2008年金融危機時期。去年以來，股票市場波動呈現出一些新的特點。

　　其一，這是第一次杠桿全面參與的“牛市”。從具體數據來看，場內融資方面，2015年7月高峰時期，融資融券余額峰值約2.27萬億，是2014年初的 6倍。其中，融資大、融券小，存在明顯不平衡。融資規模遠遠大于融券規模，而且融資的增長率持續為正，波動率非常大，很難發生避險的對沖作用。

　　場外融資方面，渠道呈現多元化特征，既有系統分倉模式、人工分倉模式、互聯網平臺模式、私募基金配資，甚至還有很多員工持股計劃帶杠桿的模式。這意味著許多業務具有一定隱蔽性。基于其隱蔽性，各個層面也存在著監管缺失。在加杠桿的時候風險意識不足，去杠桿的時候過于匆忙和粗暴。

　　其二，做空交易非常活躍，也引發一些爭議。在這一輪做空交易中，期限聯動和融券交易都非常活躍。不過，與期限聯動相伴隨的是整個股市的波動，而融券做空在這一輪股市波動中也受到散戶的廣泛批評。批評聲集中在交易機制的不統一，即融資融券日內做空與個股交易的T+1不統一，使得不同投資主體處于不平等的交易地位。

　　我們對893只融券標的股票振幅做了分析，發現當日發生跌停的股票，其融券交易規模集中在1000萬股的交易范圍內，反而是融券賣出量比較大的標的股票不太容易出現跌停的現象。做空機制提高了市場的定價效率，而不是所謂“惡意做空”等問題。

　　其三，資產管理行業的不斷創新使各金融機構之間的經營壁壘不斷打破，市場高度聯動。這種聯動體現在三個層面，一是證券業務本身的跨市場的聯動；二是同一個產品不同的跨領域金融機構主體的參與，導致它內生性全行業關聯；三是金融機構經營的多元化。

　　股票市場波動中，政府救援發揮了重要作用，是中國證券市場成立以來規模最大和采取措施最多的一次救市。救市雖在一定程度上穩定了市場，但也暴露了監管部門對于風險預估不足、處置手段儲備不足、風險機制認識不足和政策協調統籌不足等問題。救市過程中的市場規則頻繁變動會增加中國資本市場的政策風險，并可能引發市場化改革進程的反復。

　　“老實人不吃虧，這個股市才能搞”

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求：中國股市還是要正本清源。發展資本市場已經20多年，我們對這個市場究竟想做什么，實際上還是缺乏深度的理解。

　　第一，中國賦予市場太多功能，容易導致變形。實際上，資本市場的功能早已明確，就是一個財富管理市場，解決不了其他問題。

　　第二，監管者的角色錯位。中國過去相當長時期內，把監管者的功勞、成就和市場是否成長以及指數做某種程度的掛鉤。

　　第三，在制度層面對于杠桿的運用是順周期的。隨著價格上漲，抵押物的價值在上漲，可以抵押出來的資金量在增大，實際上機制本身已經賦予了它杠桿。因此，應當建立逆周期杠桿，順周期肯定會出大事。

　　中國社科院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚：自1992年以來，中國金融產品投資收益最高的是定期存款，其次是活期存款和國債。根據測算，假如在1992年用一塊錢去投資股市，到現在只值一點零幾塊。中國股市需要反思一個根本問題，這個股市值得搞嗎？或者中國要一個什么樣的股市？如果能做到投資回報高，老實人不吃虧，這個股市就能搞。老實人吃虧，就不能搞。

　　反過來看，什么讓中國股市投資不掙錢？大家講了很多做市、衍生品都很重要，都是衍生的問題，核心問題在于如何創造股市，讓普通百姓能掙錢。能做到這一點，這個股市就沒問題，就健康發展，做不到這一點，這個股市就得改革。