全視角讀懂“央媽”

　　——訪國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長夏斌

　　本報記者 趙怡雯

　　作為國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長，夏斌自稱不是一個非常關心股市的人，但在12月20日舉行的“2014中國企業家(上海)高峰論壇——持續發展與改革創新”暨復旦[微博]EMBA同學會年會上，還是有“好事者”忍不住向這位在中國金融管理高層擁有豐富履職經歷的“老資格”發問。

　　“這一個月來，中國股市已經漲得連豬都起飛了，這跟貨幣政策有什么關系？央行[微博]有沒有注意到一日1.2萬億元的巨額成交量？”

　　面對這一提問，夏斌雖然謙虛地表示自己“不熟股市”，但依然給出了令全場滿意的解讀。同時，夏斌強調，在2015年、2016年中國經濟結構轉型的關鍵階段，對央行貨幣政策的解讀需要一些全新的視角，比如整個銀行體系流動性是否充足、融資難融資貴的隱情以及信貸結構的調整等。

　　一場演講與其說是觀點的闡述，更像是一場精彩的教學，夏斌用生動鮮活的語言告訴人們——2015年，如何讀懂“央媽”。

　　資金寬松支撐牛市

　　2014年7月下旬以來，蕭條多年的中國股票市場開始大漲，今年以來，滬指已經上漲近40%，不斷刷新紀錄。統計顯示，在截至12月16日的6個月當中，中國股市市值猛增50%至4.94萬億美元(約30.688萬億元)，而巴西、俄羅斯和印度的總市值則縮水21%至2.54萬億美元(15.779萬億元)。

　　更令人驚嘆的是，12月9日，在前一日A股創下44個月新高后，滬深兩市成交量再次突破天量，合計12660億元，比之前的高點10740億元多出近2000億元。

　　根據12月23日中國社會科學院金融研究所發布的《金融藍皮書：中國金融發展報告(2015)》，隨著經濟增長速度的持續放緩，以及中央政府對地方政府財政約束加強，中國金融市場的無風險收益率有望進一步下降，股票市場估值中樞將繼續提高，上證綜合指數重上5000點是可期待的。

　　“相對來說資金多了點，資金比較寬松是股市上漲的第一個因素；第二個因素是現在改革在加快，市場投資者對改革的預期還是充滿信心的。”夏斌對于如今熱到不行的股市道出了自己的分析。

　　在夏斌看來，雖然現在的中國經濟增長很有壓力，但是結構調整卻出現了很不錯的“苗頭”，這也是股市向陽的一個重要原因。

　　“在經濟結構調整期間，有些行業調整得較快，比如第二產業第三產業的增長幅度表明改革回報已經開始體現了，這有利于支持投資者信心。”夏斌如此解釋。

　　而除了資金量大和改革主題預期之外，夏斌提醒人們注意統計數據也正在慢慢顯露利好的“苗頭”。

　　“雖然某一行業利率在下降、收益在下降，但是這一行業的某某上市公司的利潤卻在上升。或者某某行業的利潤增長幅度趕不上上市公司的利潤增長幅度。”在夏斌看來，這一微觀層面的向好表現，正是證明了調整的成果已經開始逐步展現，這也被認為是牛市的一個重要因素。

　　但同時，這位實誠的經濟學家還不忘勸誡前仆后繼跳入股海的人們，“從我個人經驗來看，有些股票呈一條紅線那樣地一直上漲，炒股是有風險的，在高漲的時候更要注意風險。”

　　如何解讀央行政策

　　無論是股市的牛熊，還是企業的盈虧，人們都會或多或少地將原因與央行的貨幣政策聯系在一起。特別在2015年、2016年中國經濟結構轉型時期，人們對于央行貨幣政策的敏感度更為加強。

　　而這位央行貨幣政策委員會前委員則告誡人們，不要拿某個時段的、央行的某個單項政策操作的結果來判斷貨幣政策是松還是緊。

　　“市場分析人士在看央行的某個政策行為，一定要看趨勢行為，而且要把幾個方面的因素結合在一塊看。”夏斌表示，在關注央行的貨幣政策或者說解讀央行的貨幣政策信號時，有一些視角一定要注意。

　　“首先需要關注的是整個銀行體系流動性是否充足。”夏斌認為，經濟增速下行時，整個貨幣資金容易偏激，而不僅僅是央行，“在中國經濟增速下行時，有些項目的資金回流很慢，從而影響了銀行。如果銀行資本充足率不夠，就會進而影響整個貸款規模，因而實體經濟的壓力更大。在此背景下，央行應想盡辦法保住絕大多數金融機構的穩定，這是穩定中國經濟的一個基本點。”

　　“其次我們要關注的就是融資難、融資貴的問題，特別是融資貴的問題。”夏斌表示，這是央行非常關注的，也是國務院反復強調的，在經濟結構調整過程中，這部分的風險正在被慢慢引爆，因此央行一定會想辦法把融資成本降下來。

　　為什么談了幾年的融資難、融資貴問題至今還是那么難解決？對此，夏斌指出，要解決這一頑疾就要動用信貸結構調整，而恰恰信貸結構調整是穩定整個經濟體系架構的重點。因此，夏斌還強調，“分析解讀央行政策的第三個視角就是要考慮到央行是自始至終關注信貸結構的調整，以保持宏觀經濟穩定的。”

　　當提及當前的貨幣政策時，夏斌表示，“我的感覺是松緊適度，貨幣政策不能太松，不能太緊。”夏斌所謂的“松緊適度”是指央行通過每年中每個月甚至半個月一周的回購，發票據，放貸款或者是結構性貸款，“實際上是中性的政策加上結構性政策”。

　　三期疊加看經濟

　　對于當前的宏觀經濟形勢，夏斌認為用“三期疊加”來概括是再恰當不過的了。

　　“三期疊加”中的“三期”指的正是當前經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期制定政策消化期。

　　本月初，在第十屆中國(深圳)國際期貨大會上，夏斌便特別指出了他對“三期疊加”底線思維的看法。

　　在夏斌看來，底線思維就是政府在實施各項調控基礎上，必須牢牢確保就業穩定和不爆發系統性風險的大局。“這既是出于對經濟的考慮，同樣也是出于對社會和政治大局的考慮，如果確實能做到這兩點，穩住了基本就業，穩住了不爆發系統性風險，那么GDP增速再低一點也不怕，改革再加快也不怕。”

　　夏斌指出，在結構調整陣痛期，調整必然面臨風險暴露并帶來陣痛，“底線”是部分政府不能因為陣痛加劇而引致全局性風險。全國資產負債表可以縮水，企業可以破產，但是這些行為不能對當前經濟增長產生全局性影響，不能引發全社會的經濟危機。

　　正是出于這一“底線”的考慮，在三期疊加期間，政府在部分政策把控上還是相對謹慎的。夏斌舉例指出，“比如當前中國沒有全部開放資本項下的自由兌換，正是因為考慮到泡沫還存在。又比如土地制度改革，在其他財稅和條件制度改革沒有解決的情況下，短期內還無法建立完善的土地使用權的收益分配機制。”

　　在敲了一系列的“警鐘”后，夏斌表示人們不必對未來經濟過度悲觀。為此，他給出了5個理由：

　　一是，經濟增速下行是經濟的內在邏輯發展調整的結果，而適度調整有利于中國經濟更能持續健康地發展。

　　二是，前期經濟的超級繁榮確實在銀行內部積累了一些問題和風險，但銀行體系已經有所準備，具備對不良貸款翻番增長的消化能力。

　　三是，中國持有近4萬億美元的外匯儲備，30萬億元的人民幣優質國有凈資產，這是中國防范經濟大震蕩的財力保證。

　　四是，今年以來，改革速度在加快，改革紅利正在逐步釋放。

　　而對于最后一點，夏斌強調，“中國政府對當前經濟中的系統性風險是心中有數的，風險正在開始逐步化解。”