2021年7月23日下午，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會于線下線上同步召開，主題為“國內外貨幣政策走勢及影響”，申萬宏源證券研究所副所長王勝出席會議并發表評論。

　　王勝：我用兩個詞來分享：互動性、結構性。

　　第一個“互動性”，任何貨幣政策和金融市場之間都是有互動的，是反身性的一種體現。這次當看到降準之后，有部分市場投資者開始預期MLF利率下調，甚至有一部分預期LPR利率要下調，不少投資者問我經濟到底出了什么問題，有這么差嗎？需要又降準又降息的？投資者如此，一部分實體公司經營者可能也有類似問題（當然，最后證明無論是MLF還是LPR都沒有下調，證偽了這些微觀主體的悲觀預期）。我們要密切注意微觀主體預期與貨幣政策信號形成的互動性與反身性，這些預期在極端情況下可能反過來影響實體經濟中一些微觀主體的行為。

　　第二個“互動性”，中美貨幣和財政政策之間的互動。在2008年，全球應對金融危機進行了一次財政貨幣政策的擴張，中國提供了額外的產能，幫助美國消化額外美元流動性帶來的通脹壓力，更不說美債的問題了，某種意義上中美進行了合作。這次中國似乎有點不太一樣的想法，我們在碳中和上很積極，但是短期似乎又要應對大宗商品帶來的通脹壓力，一些人覺得不太理解。但是我們覺得，如果將互動性理解為合作，更進一步理解為博弈，就可以理解為什么這么做，在可見的未來，我們在碳中和方面大概率會堅持，不太會輕易做讓步，本來這也代表人類社會更為先進的發展方向。

　　第一個“結構性”，評估經濟方法有很多種，大多數人用的方法是同比增速的環比變化，這可能就會有一些缺陷，去年基數的原因導致這種方法會失真，我們到現在為止的辦法是以2019年為基數，用兩年復合增長看問題，這可以平滑掉一些波動，但是也真的平滑掉了2021年年內上半年、2020年、2019年年內的經濟的一些結構性變化。而我們恰恰認為在這兩年內可能有一些變化，比如光伏的平價上網就是在這段時間發生的。所以要解決這個問題怎么辦呢？還是要用產出缺口的辦法看。產出缺口這個東西非常學術派，潛在增長率測不清楚。但是從行業層面上、從中微觀層面上、結構上看到很多亮點。中國經濟有可能在醞釀一些新的增長點，沒有像我們想象中那么糟糕，還是要結構性觀點看待這個問題。首先，我們承認傳統經濟增長點下半年有一些壓力，不管是有意無意，我們在壓制非可貿易品部門在整個經濟中的比重以及活躍度，比如房地產是典型非可貿易品，是不能賣給外國人增加中國人未來潛在福利的；又比如一部分社會服務業從商業屬性轉回原來的社會公共服務屬性，比如學齡校外培訓，同樣，這些服務業是不可貿易品，所以傳統動能可能確實面臨一些挑戰。但是，我們同時還在努力地發展可貿易品，主要是以先進制造業為基礎，用數字改造傳統產業，在發改委“十四五”規劃中稱之為產業數字化。這塊結構上已經呈現出很大的亮點，我認為這個東西某種意義上是數字經濟的革命，是信息技術上的巨大突破。比如，現在可以很方便地與全球投資者通過視頻方式交流，這種全要素生產率的提高背后就是數字經濟的發展，而且這種發展如何計入到GDP當中，其實是有趣的問題。我們都看過電影《頭號玩家》，也觀察過Roblox元宇宙這樣有趣的公司，這種虛擬世界中的數字經濟如何體現在總需求的變化中，如何計入到新經濟中，其實是值得思考的。

　　人類歷史上的科技革命無非兩種，一種是信息技術革命，比如上面提到的數字經濟、產業數字化。還有一種就是能源技術革命。這里不得不提光伏的平價上網。到現在所有人把這件事情當成是一個行業性的、產業性的變化，當成是一部分股票表現好的原因，但很少去思考它的宏觀意義。任何一次全要素生產率的變化，要素價格的下降是非常重要的，尤其是能源這項生產要素價格的下降。最近光伏平價上網，按照中國制造業的能力，明年、后年、大后年繼續降成本，提高轉化率，對全世界經濟發展是什么意義？這樣結構性意義要思考。經濟有可能真的沒有我們想象那么糟糕，或許正在醞釀新的變化，而且其體量和2018年相比已經大幅上升，初具規模。這種新的變化對應在貨幣政策上，我們的想法和建議是，沒有必要有過度的寬松，我們覺得還是可以多一點定力，當然，目前的貨幣政策穩中求進，值得點贊。

　　當然我們在去年年底整個團隊也是明確建議應該要降準，而且要降兩次，我們不認為貨幣政策要寬松，而是認為表外融資受到資管新規加強執行的影響，需要回到銀行表內，而銀行資本金充足率不足，但是實際現在銀行股價在凈資產以下，沒辦法補充資本金。所以最后只有一種辦法，就是降準，來釋放貨幣創造信用的能力，也是剛才盛老師提到的貨幣乘數。我們理解這個降準實際上是防風險，比如前面有位專家也提到可能會面臨一些信用風險是需要解決的，而不代表貨幣政策的寬松。

　　第二個“結構性”。全球流動性寬松導致的結果是什么？很簡單，就是所謂的“資產荒”。不是流動性多了資產價格就會漲，也不是放流動性就能維持住資產價格不跌，不是這樣的。如果釋放流動性，股票就可以上漲，那某些南美、非洲惡性通脹國家的股票市場應該是全球第一，日本股票市場可能早就已經創新高了，顯然不是這樣的。所以股票市場從來不會因為釋放流動性而上漲。但是如果你的流動性確實非常充裕，最后只有一個結果，讓最優質的資產呈現出顯著的估值溢價。在過去20年，在美股體現為那些穩定增長、確定性增長的東西（FANNG）被給了很高的估值，大家就會感覺結構性的泡沫風險非常大。而在A股就體現在2020年“茅臺們”的上漲，而最近我們看到新能源、新能源汽車估值非常貴，貴到不少投資者已經不能理解。

　　最后補充一小點，有幾位老師提到關于美國財政部發債是不是就希望利率越低越好？我們有一個數字，3月末做的，盡管美債收益率有所上行，但是美債年內到期的票面利率，比如10年期美債今年到期的利率大概2.7%，也就是說，哪怕上到2%，對美國政府來說，它的實際融資成本還是邊際下降的，因為它是滾動的過程。整個2021年到期美債總金額大概5.54萬億美元左右，期限結構總體均衡，對應總利息負擔一共也就是465億美元，比起整個美國龐大的財政來說不算什么，更重要的事情是匯率預期，不能美元不停貶值，否則票面利率彌補不了匯率損失，沒人買美債。當然最近耶倫解決了美元的貶值預期問題，美元向上，利率向下，精細操作很成功。

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責任編輯：王珊珊