SDR入籃喜大普奔，但仍面子大于里子，請冷靜

　　民生宏觀管清友[微博] 民生宏觀

　　新浪財經訊 北京時間12月1日凌晨，國際貨幣基金組織[微博](基金組織)執行董事會完成了五年一度的特別提款權貨幣籃子組成的審議工作。執董會決定認為，人民幣符合所有現有標準，自2016年10月1日起，人民幣被認定為可自由使用貨幣，并將作為第五種貨幣，與美元、歐元、日元和英鎊，一道構成特別提款權貨幣籃子。對此，民生證券發表分析報告認為，人民幣被納入SDR籃子可謂喜大普奔，有利于外資拓寬人民幣投資渠道。不過，短期來看，面子大于里子；長期來看，人民幣明年或再現一次性貶值校準，之后趨向平穩。

　　以下為報告全文：

　　【民生宏觀】SDR入籃喜大普奔，但仍面子大于里子，請冷靜

　　事件：經IMF[微博]評估，人民幣終納入SDR，加入美歐英日貨幣籃子。

　　聯系人：張瑜

　　① SDR是啥，咋用？記賬單位，兌換之后才是錢。特別提款權(Special Drawing Right，SDR)是IMF于1969年創設的一種記賬單位，是按照成員國份額分配給會員國的一種可提取貨幣籃子中貨幣的權利，雖列為各國儲備資產但并不能實質性結算，使用的時候仍需要一個對手國接受特別提款權，幣種可從籃子里自選，經過IMF協調，大部分時候是自愿交易，IMF只是中介，如果自愿交易容量不足，IMF可以啟動指定機制，一般是指定對外狀況強勁的國家用可自由使用的貨幣從相對薄弱的國家購買SDR，確保其流動性。

　�、� SDR怎么調整？5年一調，本次延期生效。目前的貨幣籃子從2011年1月1日開始生效，至2015年12月31日到期，籃子構成美元(41.9%)歐元(37.4%)英鎊(11.3%)日元(9.4%)，本次人民幣加入后的新權重生效推遲為2016年10月1日，給予市場足夠的調整消化時間。幣種方面，從成立之初經歷了四個階段，設立之初的黃金定值，隨后改為布雷頓森林體系瓦解后的16種籃子貨幣定值，1980年簡化為五種籃子貨幣定值(美德日法英)，歐盟成立后于2001年形成目前的四種籃子貨幣定值(美歐英日)，因此本次加入人民幣，不同于歐元代替馬克與法郎，將是黃金定值改革以來首次加入“新”貨幣，并且是新興市場貨幣。權重方面，由籃子貨幣的貿易結算和國際儲備量決定，IMF執行董事會每五年會對SDR的定價和權重進行檢查并確定變化。SDR代表性方面，此次人民幣納入SDR,其GDP覆蓋將從34.74%達到51.37%。出口總量占世界的比重將從47.22%達到59.55%。

　�、� SDR會立馬直接增加人民幣作為儲備資產的需求？不會。SDR作為IMF給予的信用背書，顯然長期來看增加了人民幣的公信力，但并沒有促進全球即期加配人民幣的機制。SDR不是貨幣，也不是債權，而是一種可兌換權，即任何時候可提取貨幣籃子中貨幣的權利，并且主要用于IMF與成員國之間的官方結算。因此并非人民幣加入SDR就立馬會引起各國實際增加人民幣儲備，這種權利并不要求持有人真的按比例計提人民幣，并且兌換自由貨幣時也未必非要兌換人民幣，美元仍舊是大多數持有人的理性首選，那么同理，人民幣在SDR的占比也并不等于全球外匯儲備中人民幣占比。

　�、� 央媽做了哪些努力？第一，811匯率形成機制改革后，通過干預，人民幣離岸與在岸已經逐漸靠攏；第二，財政部開始按周滾動發行3個月貼現國債，填補人民幣在SDR參考利率的空白，同時央行[微博]放開了人民幣基準存款利率的波動上限，利率體系進一步完善；第三，中國政府對外國央行等機構開放了國內債券市場，增加了人民幣風險敞口的對沖工具，有利于穩步動中國外匯市場對外開放。第四，央行自己開發的人民幣全球清算系統(CIPS)已運行，助推人民幣跨境使用便捷；第五，央行與多個國家政府簽訂雙邊本幣互換協議并提高互換規模，同時與國外多個央行簽署建立人民幣清算安排的合作備忘錄，此外銀行間外匯市場開展人民幣對一些外幣的直接交易，有利于促進人民幣的跨境交易；第六，央行在國外市場發行人民幣央行票據并逐步擴大人民幣合格境外機構投資者(RQFII)試點地區，有利于拓寬境外投資者人民幣資產配置渠道。

　�、� 理性一些來說，人民幣國際化有所成就，但才剛開始，未來長路漫漫。貨幣國際化分三個層次，被認可、有需要和可獲得。首先被認可，即貨幣國有較強的經濟實力，在國際經濟領域中有舉足輕重的地位；其次有需求，此國同各國有較廣較深的貿易和金融聯系，一些國際間重要商品服務用其定價或支付，此幣種資產具有吸引力，同時貨幣要具有一定穩定性與普遍接受性；最后是可獲得，也就是可以及時的在一個有深度且流動性良好的市場中買賣。目前來看，人民幣加入SDR剛剛壘實第一層“被認可”，當然各層次都在積極有序的推進中，我們奔跑在正確的道路上，前途一定是光明的，但還未必照的到腳下的路，仍需小心前行。

　　⑥ 短期來看，面子大于里子，情緒為主。前期對于人民幣納入SDR市場已經過度price in，超預期已經很難，SDR落地之后，市場情緒更受美聯儲加息而左右，12月加息預期持續升溫，預計加息靴子落地前人民幣承壓，疊加SDR后維穩意愿下滑，人民幣短期內或呈現波動走弱趨勢，但不會出現劇烈貶值，畢竟SDR需要的是穩定而堅挺的，不是喜怒無常的人民幣。

　　⑦ 長期匯率怎么走？持續升值或持續貶值都是不現實的，2016年或再現一次性校準貶值，之后更可能是一個穩定，區間波動狀態。長期來看，一方面SDR是人民幣的一種信用背書，隨著人民幣國際化的逐步推進，對于人民幣的結算與儲備需求將穩步增加，利好人民幣，同時中國的絕對增速仍然位于全球前列，人民幣不具備持續貶值的基礎；另一方面，隨著貿易再平衡下的經常賬戶衰退式順差的不可持續，資本賬戶逆差擴大，人口老齡化下的利率下行，以及掛鉤美元的弱化，過去人民幣單邊持續升值的故事也的確有所改變。綜合來看，美元加息及全球地緣政治升級的催化下，人民幣明年或再現一次性貶值校準，之后呈現較為穩定的區間波動狀態。