SDR時刻，人民幣再堅挺
歐陽曉紅
SDR! 人民幣來也！距11月底IMF[微博]執董會投票決定，還有一周左右，市場情緒又調動起來了。加與否？怎么加？不只是經濟因素的考量。
現在，人民幣加入“特別提款權”(SDR)的概率已從年初的50%升至80%。這背后是——央媽開足了馬力在沖刺。包括就在11月19日，央行[微博]決定，下調分支行常備借貸便利(SLF)利率10個基點，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的SLF利率分別調整為2.75%、3.25%。此舉旨在加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制。這顯示中國正在加速金融市場化改革。
只不過，據外媒報道，國際貨幣基金組織[微博](IMF)考慮或將人民幣納入貨幣籃子，但權重可能低于之前估計的14%－16%，或接近10%。
一位了解IMF決策機制的決策層接近人士對經濟觀察報預估，屆時人民幣權重高于日元，但低于英鎊。
這也許是IMF現有體制下的權宜之計，畢竟美國在IMF重大問題上仍擁有一票否決權。可“重要意義之一在于，人民幣在全球貨幣綜合排名將升至與日元并列的第四位。”東方證券首席經濟學家邵宇說。言外之意，在基礎設施等“硬件”方面，人民幣國際化業已成行。
接下來，就看人民幣在國際經濟舞臺的表現，以及未來各國央行有多大意愿增持人民幣作為儲備資產。
于投資者而言，若人民幣納入貨幣籃子，則昭示IMF為人民幣作為國際儲備貨幣進行背書，無疑利于人民幣國際化進程，提升國際影響力；手中的錢將更為堅挺。
人民幣的權重
此時此刻，人民幣入籃已板上釘釘了嗎？籃子貨幣的權重多少？
“SDR需要30%的票才能否決，現在大部分主要國家已經表態支持人民幣加入SDR；其加入SDR也會對國際經濟金融體系起到重要支撐，是個多贏的結局。”彭博經濟學家陳世淵告訴經濟觀察報。
的確，如果人民幣如愿納入SDR貨幣籃子，那將是一個神圣的時刻。按照大華銀行的話說“利好結果將是對中國市場改革開放努力的一種認可，類似于中國2001年加入WTO[微博]以及后來崛起為經濟強國。”
盡管人民幣納入SDR貨幣籃子，業界大多觀點認為，并不會對金融市場產生重大影響；更多是國際社會對中國在政治和經濟上重要性的一種認可。
正如，按照招商宏觀研究首席分析師謝亞軒的話說，在實際應用中，SDR 產生的實際交易并不多，SDR僅為賬面資產，意味著人民幣加入SDR并不會強制使得各國增加人民幣儲備，加入SDR也并不能夠帶來直接的經濟利益。人民幣加入SDR 實際上是為成為國際儲備貨幣鋪平道路，獲得國際認可，構建對人民幣的信心與公信力；更為現實的意義，則是希望這樣的信心可使各國增持人民幣作為儲備資產、從而增加對中國金融資產的配置，為國內帶來增量資金。“更長遠看，中國的目的在于推進人民幣國際化，改革現有國際貨幣體系。”
無獨有偶，亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)也是一個例證。“AIIB是主動參與國際金融構建的最重要突破之一，有利于區域經濟發展和整合。一個是自己主動，一個是加入現有架構(如SDR)。這兩大改變都是近幾年國際戰略的主要突破。”陳世淵認為。
那SDR呢？其分配的實質是IMF向其成員國提供無條件和無成本的信用額度，SDR本質是一種信用資產。
1970年至今，IMF共分配了約2040億單位SDR，約合3180億美元，不足全球非黃金外匯儲備的5%。“由于發達國家使用SDR的積極性和緊迫性不高、分配意愿較低等原因，當前SDR總規模較低，作為儲備資產的吸引力較小。”謝亞軒稱。
據招商證券預計，人民幣在SDR中的權重為13-14%，可能略高于日元、英鎊，但仍遠低于美元與歐元。若對標日元、英鎊，預計中期人民幣在全球外匯儲備中的份額將達到2%-4%。換言之，外國央行持有的人民幣資產目前看最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣資產存量，增長3600億美元。預計新增資金將主要投資于國內銀行間債券市場，而多國經驗表明，新增資金將有助于降低國債收益率，外國投資者比重越高，則國債長期利率相對越低。“假設增量資金在1-5年到位，最樂觀情形下，外國投資者將壓低我國國債收益率80-104bp，最悲觀情形下，國債收益率將被壓低22-29bp。”謝亞軒分析。
而IMF官員此前測算人民幣占比大約在14-16%之間；匯豐估計，按現行公式計算的權重約14%。
11月20日，一位IMF決策機制的決策層接近人士對經濟觀察報預估，屆時人民幣權重高于日元，但低于英鎊。
據悉，IMF經過在2010年的調整，貨幣籃子目前的權重構成為：美元41.9%，歐元37.4%，英鎊11.3%以及日圓9.4%。如此，人民幣權重在10%左右，明顯低于市場預期。
若屬實，將其理解為IMF現有體制下的權宜之計也許并不為過，畢竟美國在IMF重大問題上仍擁有一票否決權。
這可能是問題的癥結所在。原中國銀行副行長王永利認為，也需要對IMF進行改革。現有IMF體制下，由于美國在IMF重大問題上擁有一票否決權，不僅人民幣能否加入SDR將受到美國的控制，而且即使人民幣加入SDR，能否推動IMF進行改革，并使IMF及其SDR發揮應有作用也存在疑問。
央媽為何這么“拼”？
就像公開的秘密——央行的努力讓人民幣“入籃”幾乎成為現實。
“如果人民幣進入SDR貨幣籃子，全球180多個經濟體會跟隨SDR在外匯儲備中自動持有人民幣，這180多個經濟體的央行自然會產生對人民幣研究的需要，投資人民幣產品的需要，這也會帶動人民幣計價的金融產品在在岸和離岸市場的發展。”中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松[微博]稱。
是的，國際經濟金融格局已然生變，人民幣國際化戰略行至關鍵時間窗口；“一帶一路”戰略、中國企業加速“走出去”等，均需要更為國際化的人民幣提供金融支持。加之，作為世界第二大經濟體的貨幣國際地位價值訴求等。也許這些可歸納于央媽“拼”的理由。
掐指算算，7、8月至今的時間軸線上，為鋪路SDR，央媽可謂“拼了”，大大小小祭出近十項改革措施。
諸如：銀行間外匯市場對境外開放、人民幣匯率中間價形成機制改革、發行離岸人民幣債券、人民幣跨境支付系統(CIPS)上線，采納IMF數據公布特殊標準(SDDS)、延長銀行間外匯交易時間至23:30?境外央行類機構可以境內開立外匯專用賬戶等等。
一切發端于“8.11”匯改。11月初，央行行長周小川發文指出要繼續完善人民幣匯率形成機制。
“8月自‘新匯改’以來，人民幣匯率經歷大幅貶值，人民銀行[微博]出手干預之下，匯率逐漸趨于均衡。”邵宇稱。他預計，之后央行對于匯率市場化改革推進的連續表態說明，在十三五規劃期間，人民幣匯率機制市場化的改革將會獲得實質性進展。
其次，國家主席習近平對英國進行國事訪問之際，人民銀行在倫敦發行的50億元一年期離岸人民幣債券。
以往的人民幣離岸市場當中，已經有了一定的交易活動，但是真正的購買債券或者類似的行為還不多。在邵宇看來，此次發行離岸人民幣債券旨在提升離岸人民幣市場的高品質債券供應，滿足國際投資者交易和流動性方面的需求，增加離岸優質抵押品，以及為離岸人民幣市場提供更好的基準利率。
10月8日，人民幣跨境支付系統(CIPS)一期成功上線運行。CIPS為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務，是重要的金融基礎設施。
邵宇認為，CIPS對人民幣國際化的作用，將主要體現在三個方面：有利于縮短跨境人民幣清算路徑，提高清算效率；采用國際通用報文標準，并與現有主要國際支付系統兼容，便于參與者跨境業務直通處理；有利于人民幣國際化之下的業務創新。
10月6日，經國務院批準，周小川以國際貨幣基金組織中國理事身份致函國際貨幣基金組織總裁拉加德[微博]，正式通報中國采納IMF數據公布SDDS的決定。
采納SDDS不僅遵守了國際最高規則，更符合中國進一步改革和擴大對外開放的需要，有利于提高宏觀經濟統計數據的透明度、可靠性和國際可比性；“采納SDDS是中國在完善統計體系、提高透明度方面所取得的又一重大進展。”邵宇稱。
綜上，如無意外，一切似乎水到渠道。
市場接“招”
央媽這么拼，人民幣如此努力，市場怎么接招？待不待見，數據、事實說了算。而某種程度上，“拼”也可以倒逼改革，可謂一箭多雕。
別說，市場還真給力。國慶假期之后，資本市場企穩，貨幣市場也是波瀾不驚。匯市雖有波動，但均在掌控之內。
就在11月16日，人民幣對美元中間價報6.3750元，較前一交易日再跌95個基點。市場驚呼——人民幣“十連跌”。當日，離岸人民幣兌美元報6.3994，漲57基點；匯差從早間的逾400點縮窄至250。這得益于盤中15分鐘的離奇大漲。機構觀點認為，市場因素之外，緣于央媽的助推。
接下來的這幾天，在岸人民幣(CNY)也好，離岸人民幣(CNH)也罷，均表現無恙。
而央媽“拼了”之后，IMF終于發話——2015年11月14日，國際貨幣基金組織總干事克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde[微博])在IMF網站的聲明中表示，工作人員建議執董會認定人民幣可自由使用，并將其作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入SDR籃子。
IMF工作層面評估結論，加上此前毫無疑問人民幣完全符合加入特別提款權籃子的出口標準，“這意味著IMF無任何附加條件地接納人民幣進入SDR，從而開啟了人民幣大踏步走向儲備貨幣的大門。”中國銀行(香港)發展規劃部副總經理鄂志寰說。
據鄂志寰分析，從具體評估過程看，IMF此次執董會審議的主要焦點是人民幣是否也符合“可自由使用”標準，即在國際交易中“廣泛使用”以及在主要外匯市場上“廣泛交易”。而人民幣在貿易支付、跨境存款和外匯交易方面有較大優勢，在債券市場和儲備持有量方面有改善空間。今年7月IMF的初步分析報告還討論了利率、匯率機制等操作性問題。
就近期出臺的大量金融市場化改革措施，鄂志寰認為，其既是對IMF中期評估的回應，解決了評估中提出的關注問題，更充分顯示了中國加快金融開放的政策取向。
誠然，短期內，人民幣加入SDR需要在11月30日召開的IMF執董會會議上通過。中期內，“中國政策制定部門需要對近期推出的新開放措施進行貫徹落實，更多地使用市場化改革措施來推進人民幣國際化。”鄂志寰稱。
與此同時，這暗示人民幣被納入SDR進入倒計時。那么，于情于理，市場也許不愿意看到，即將“入籃”的人民幣短期走貶。加之，央行外匯占款意外轉正。
因此，或許有此強勢貨幣的內在訴求。11月16日的匯市人民幣離奇大漲可能就是一種佐證。
盡管就在十多天前，人民幣中間價曾上演過“過山車”一般的走勢。如11月2日，人民幣對美元中間價報6.3154，飆升341個基點，創下2005年7月以來最大單日升幅；但次日，人民幣對美元中間價報6.3310，較上一交易日貶值156個基點。
某種程度上，“811”匯改之后，中間價日趨市場化，在必要的時候，央媽也許希望通過交易價來傳遞對匯率的政策意圖或監管思路。
顯而易見，11月16日也許就是一個必要的日子。個中緣由，中國承諾人民幣不貶值，雖說短期波動不具代表性，但“十連跌”或易引發預期的轉換，因此需要管理好預期。
也因此，中國需踐行人民幣不參與競爭性貶值的承諾。只是，這一次的表達方式為交易價而非中間價；但它不會是一種常態。
人民幣“強勢”邏輯
其實，近期人民幣的表現已釋放出——強勢貨幣政策的信號。這與其加入SDR的價值訴求一脈相承。
數據可假以佐證。據中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤觀察，即便811匯改后人民幣匯率有所回調，但前三季度人民幣名義和實際有效匯率仍然均升值了3.6%。而1994年匯改后到2014年底，人民幣兌美元雙邊匯率累計升值42%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別累計升值65%和93%，分別排61種貨幣中的第三位和第六位。
管濤認為，強勢人民幣符合中國經濟中長期發展趨勢，以及符合國家利益。有助于進一步提升中國地位和影響力，推動人民幣國際化，更好促進中國參與全球治理。
顯而易見，“人民幣已經逐步確立了世界新興強勢貨幣的地位；”管濤稱，“中國也可效仿強勢美元政策，于‘十三五’期間，建立健全‘強勢人民幣政策’框架。”
具體而言，管濤解釋，實施強勢人民幣政策，首先要克服“浮動恐懼”，有關當局應適時、平穩地退出現時的外匯市場干預，讓人民幣匯率實行真正的有管理浮動。
那么，匯率策略應該是這樣四條主線：可變—透明—可信—干預例外。
諸如：市場匯率是可變的，人民幣匯率能上能下，雙向波動；匯率變化透明，人民幣匯率的漲跌可以從市場找理由，而不是從匯率政策找原因；匯率水平是可信的，境內外價格趨于一致；匯市干預是例外的，政府基本退出外匯市場干預，實現市場自主出清。
再說了，“實施強勢人民幣政策并非主觀追求人民幣單邊升值，而是按照‘對內平衡優先’的原則定位人民幣匯率政策，通過強勢的經濟實現強勢的貨幣。”管濤認為，“做對利率比穩定匯率更加重要，即加快推進利率形成機制和調控機制的市場化改革，理順貨幣政策傳導機制。當內外均衡目標沖突時，匯率政策應該給貨幣政策讓路，為利率政策松綁。”
這正好回到11月19日央行調整SLF利率的新舉措。中國金融市場化改革也在試圖溯本清源。
當然，就眼下工作而言，“人民幣加入SDR，推進儲備貨幣職能，需要加快離岸及國內金融市場的建設，快速提高市場的深度和廣度，滿足全球主要央行及主權基金配置人民幣資產的需求。”鄂志寰稱。
