跨越國企股權結構拐點
提要 關鍵是大型和特大型國企，包括集團性國企的母公司。它們的國有資本盤子很大，需要分步到位跨越拐點
□張文魁/文
國企改革現在是“足將進而趑趄，口將言而囁嚅”。
在2008年國企形勢大好的時候，筆者通過對國企周期律的研究，預警國企第二個黃金時代即將結束，并轉入第二個白銀時代，如果疏于改革將會進入第二個青銅時代和第二個黑鐵時代。
兩三年前筆者開始研究國企對經濟增長的影響，發現國企起著增長抑制作用，構成了對下一步經濟增長的拖累。顯然，抓緊時機推進新一輪國企改革，不僅能夠幫助國企自身避免滑向青銅時代和黑鐵時代，也有助于消除增長抑制、卸除增長拖累，有利于宏觀經濟走出低迷和恢復動能。
國資管理構架和運營體系調整——不必作為改革重點
盡管不少人認同國企改革的必要性，何況還有一個十八屆三中全會決定的改革任務需要完成的問題，但是在哪兒改、怎么改，仍然頗有分歧。
一個很有意味的事情是，上世紀都說國企改革，現在很多人卻說國資國企改革。國資改革是什么意思？你總不能對資產、資本作改革吧？那真實的意思應該是對國資管理構架以及所謂的國資運營(或稱為國資經營)體系進行改革。
其實，國資運營是一個頗有中國特色和國資特色的詞匯，不但聽者難以領會，而且言者也未必理得清楚，而且也從來沒有一個國家機構對其進行清晰界定和解釋，在現實中主要體現為國有資本或資產運營公司、投資公司這類機構的設立及從事的活動。如果國企本身的改革被有意無意地回避，從上到下都熱衷于對國資管理構架和國資運營體系進行調整，那么由國企構成的國有經濟能夠實現市場化和增強活力嗎？
這里不需要妄言什么理論，只需要看看過去的實際，不就是機構的牌子、機構的權力換來換去嘛，不就是把土地、資金、股權、殼資源運作來運作去嘛，符合預期、搞得好的管理機構和運營機構也不是沒有，但鳳毛麟角，所以答案應該是比較清楚的。
的確，國企有沒有自主性、能不能市場化，無疑與國資管理機構，或者持有其國有產權的運營機構，對國企“管”多少、如何“管”，有直接的關系。但問題在于，能取消這些“管”國企的國資管理機構和運營公司嗎？
不但不能，現在反而搞得越來越多、越來越層層疊疊，現在連那些以前不管國企、不管經濟的部門也插手進來了，使得中國的國企有著世界上最復雜和最嚴密的管理、監督、運營體系，可以想象國企怎么會有活力；能使這些機構只“管”國有資本回報而不再“管”其他嗎？這是一個好想法，但要害在于：國企就是沒有資本回報，這些機構能拿國企怎么辦？這一點我們不能跟新加坡的淡馬錫比，所以結果就是，不但不能實施這個好想法，反而“管”得越來越精細和復雜，包括國企研發投入比例、研發機構規格，等等，更何況這些機構有什么動力和壓力只“管”國有資本回報而放棄那么多有滋有味的管理權力？
下一步若真想深化國有經濟改革，雖然不排除對國資管理構架和運營體系做一些試探性的調整，并及時跟蹤評估其效果，但不應作為重點，重點應該是國企本身的改革。
市場的主體是企業，而不是政府監督管理機構和那些“二政府”公司，企業本身沒有活力和競爭力，政府和“二政府”是管不出也運營不出活力和競爭力的。國資管理構架和運營體系是酒瓶，國企是酒，不把心思放在釀出好酒上，而把心思放在改換酒瓶上，頂多就是新瓶裝舊酒，也可能是舊瓶裝舊酒，或者是大瓶子裝小瓶子、紅瓶子裝綠瓶子。
混合制的股權結構拐點
國企本身的改革到底怎么改？答案其實就在國企改革歷程中。
中國國企改革史是一間做過了所有實驗的實驗室，簡政放權、政企分開、放水養魚、讓利激勵、下放上收、分拆合并、增資減債、剝離減負、重組上市、取消行政級別、實行政企脫鉤、優化勞動組合、大力砸破“三鐵”、改進黨企關系、建立公司治理，等等，不勝枚舉。
我們在這個過程中也發明了很多詞匯，如這個“制”那個“制”：承包制、租賃制、風險抵押制、資產經營責任制、員工持股制、股份合作制、全員合同制、全面考核制、外部董事制，等等。要說“管資本”和“簡政放權”，那上世紀80年代的承包制和租賃制比現在還要徹底，只要承包者、租賃者交夠相當于資本收益金的承包費、租賃費，政府可以這也不管那也不管，但結果又怎么樣？離開產權去追求完美合約，還不是緣木求魚？
做了所有的實驗，最后還是繞不開產權改革。混合所有制就是一條折中的產權改革道路�；旌纤兄浦辽僭�20多年前就在國企改革中得到嘗試，現在又被提到了“基本經濟制度的重要實現形式”這一高度。但從過去20多年和最近一兩年的混合所有制實踐來看，無論是這一概念本身，還是其具體做法，都需要作更加深入的辨析。
從字面上來理解，只要在國有全資企業中引入一丁點兒非國有資本從而占有相應股份，就可以說是搞了混合所有制了。這一丁點兒非國有資本的進入，能給國企帶來實質性的變化嗎？如果不能，這樣的混合所有制又有什么意義？
筆者研究發現，即使進入的非國有資本占更大一些的股比，無論是公司治理，還是公司業績，都不顯示實質性的變化，但當非國有股權比例高到一定程度，公司治理和公司業績的實質性變化會跳躍出來。從數據分析和案例分析的綜合結果來看，可以判斷，非國有股權比例達到33.4%，是出現這一跳躍性變化的轉折點。
為什么非國有股權比例達到33.4%是一個轉折點？當非國有股權比例高到33.4%、國有股權比例降到66.6%，公司的權利結構將出現戲劇性的變化。道理其實很簡單，就是因為中國的公司法明確規定，股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過，而股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。
如果非國有股東擁有33.4%的股比，那么國有股東，或者國資管理機構和國資運營機構，只要它們不去明目張膽地悍然踐踏公司法，它們在修改公司章程、增減公司資本、推進公司重組時，就不能我行我素、獨往獨來，非國有股東不接受的話就能予以否決。由于對上述事項存在否決能力，實際上也會使這個非國有股東對其他很多事項構成實質性的制約權。筆者大量的實地調研也證實了這一點。
上述混合制的股權結構只考慮了兩個股東——一個國有股東、一個非國有股東——的情況。如果股東人數更多、股權更加分散，情況就會復雜一些，但基本原理完全一樣。在多個股東、股權分散的混合所有制企業中，如果還是國有控股，那么必須要有一個積極的非國有股東能夠動員至少33.4%的非國有股份，才能建立實質性的制約權，也就是說，這個積極的非國有股東獨家可以少于33.4%的股份，但是它需要一個或幾個能夠與它湊齊33.4%股份的一致行動股東。
當股份非常分散的時候，譬如在國有控股的上市公司中，積極的非國有股東既不需要獨家33.4%的股比也不需要一致行動股東，就有可能在股東會上構成三分之一多一點的投票權，因為國有控股股東的股比可能遠低于66.6%。在這個時候，如果這個積極的非國有股東的股比達到了國有股東股比的二分之一，實質性制約權就很有可能建立，例如在一個上市公司中，國有控股股東的股比是40%，一個積極的非國有股東的股比達到20%，可以認為它掌握了一些事項的否決權和更多事項的制約權。
歸納起來，就是混合制存在一個股權結構拐點：非國有股東獨家或加一致行動股東的股比達到33.4%，國有股比降到66.6%；或者在國有控股上市公司中，積極非國有股東獨家股比達到國有股比的二分之一。
現實世界中的股權結構遠比上述幾種情況復雜，筆者研究這個股權結構拐點并不是說要畫出一條放之四海而皆準的精確的股比界線，而是想辨析清楚，混合制的股權結構拐點是存在的，跨越了股權結構拐點，才會使混合制的公司治理和公司業績發生實質性的變化。
拐點還不是控股點，如果非國有股比跨越拐點之后能夠進一步跨越控股點，所以剛好跨越拐點的混合制只不過是邁過了門檻，是一個使混合制具有實質意義的閥值；拐點更不是終點，為了更大程度的市場化和效率提升，大多數國企的“混改”在跨越拐點之后應繼續降低國有股比，一些混合制的股權結構可以跨越控股點，使得這些企業的國有資本可以降到參股甚至全部退出以實現戰略性轉移和重新配置，這也符合十八屆三中全會所說的“鼓勵發展非公有資本控股的混合所有制企業”。
筆者把跨越股權結構拐點的混合制看成為實質性混合制，而把沒有跨越股權結構拐點的混合制看成為非實質性混合制，或者名義性混合制。
很顯然，國企單純的上市，只引入了散戶股東，或者股比很小、比較注重流動性的投資基金，根本不算是實質性混合制，國企上市是否實質性改善了公司治理和公司業績，大家都能判斷；國企搞員工持股、管理層股權激勵，大多數都不能跨越股權結構拐點，也算不上實質性混合制。
如果覺得區分實質性和非實質性混合制有點復雜，筆者寧愿這樣界定混合所有制：一個企業同時具有大宗國有股份和大宗非國有股份，大宗股份是指至少有一個單一股東獨家持股5%以上。筆者之所以選擇5%這個股比，是因為證券法規定了持股5%就到了舉牌線，持股不但要公開，而且股份的賣出受到了與散戶不一樣的限制，持股者就有可能成為積極股東。
如何跨越股權結構拐點
名義性混合制對于轉換國企經營機制、實現國企市場化經營并沒有實質意義，也就是圈圈錢或者搞搞資本運作和利益輸送等名堂而已，有些國企靠引入散戶股東或分散性小股東搞所謂的“混改”，不過是染金發裝混血兒。要使混合制真正成為深化國企改革的一條路徑，至少須跨越股權結構拐點。
如何跨越股權結構拐點？當然就是要引入大宗非國有股份，最好是非國有的戰略投資者來入股。大宗入股的財務投資者也是可以的，但是要斟酌持股時限和后續退出及接續股東等問題。
引入戰略投資者，當然有一個人家來不來的問題，這并不是一廂情愿就可以的。如果既不讓別人控股，還不讓別人占股三分之一以上，甚至連股東會、董事會都成擺設，那只能去找慈善基金和少數財大氣粗、入套認栽的外資了。如果國企有后續的國有股份減持計劃，如果一些國企不強制要求以后仍保持國有控股，這會增加對非國有投資者的吸引力。
為了更快地跨越股權結構拐點，轉讓存量國有股份比引入增量非國有資本有更大的效果，這方面需要在企業增補資本和企業股權結構改善之間進行平衡，但現在好像是把混合制當成圈錢機會，對混合制的后續發展沒有任何好處。
中小國企可以一步到位地跨越股權結構拐點，其中一些可以不再要求國有控股或者國有資本在位。十六屆三中全會已經明確中小國企可以通過多種方式進行放活，政策是現成的，無非是要更加規范、更加公開透明。中小企業要搞混合所有，由于它們的國有股本盤子一般不大，一步到位跨越拐點并不難。
國有資本盤子較大的企業，可以更多地公開公允地轉讓存量國有股份，國有資本盤子較小的企業，可以更多地將轉讓存量國有股份和引入增量非國有資本結合起來，這樣有利于企業補充資本金、降低負債率，相應增加資本性支出能力，有利于產業調整和產業升級。如果這些企業處于完全競爭性行業，也可在較短的時期實現國有資本的有序優價退出，轉而投入到更合適的領域或者用于民生支出，或者用于解決歷史遺留問題。
使混合制跨越股權結構拐點，重點是大型和特大型國企，包括集團性國企的母公司。它們的國有資本盤子很大，需要分步到位地跨越拐點。大型和特大型國企，通過上市和向上市公司注入資產等方式，當然對于改善公司治理有一些作用，譬如股東會和董事會至少在形式上是必須要開的，而且記錄要備查，股東會還有可能闖入非國有股東；財務公開和審計以及強制披露等制度提高了公司透明度；二級市場的存在使得舉牌成為可能，控制權市場在一定程度上浮現了；等等。
但是這遠遠不夠，不跨越股權結構拐點，這些國企大鱷就會與市場化保持遠距離。這些國企的上市也應該采取出售存量國有股和發行新股相結合的方式進行，這樣就可以使國有股比再降低一些。
更進一步，這些國企應該不斷地向非國有投資者以公開透明的方式和市場公允價格出售大宗股份，只要這個進程有計劃地持續下去，就會有越來越多的大型和特大型國企跨越股權結構拐點，而且這個進程與上市一點也不相互妨礙，反而還可以相互促進。這樣的改革舉措，不會讓國資流失，而會讓國資增值，也會讓那些國企大鱷有更多機會轉換機制、煥發活力。
大型和特大型國企的“混改”，特別是集團型國企的“混改”，應該與非核心業務的分拆、非核心企業的重組結合起來進行，這些非核心業務和非核心企業，分拆和重組之后就可以按照中小國企的路徑進行改革，而母公司也可以在此基礎上推行股份制。當然有一些特大型國企由于塊頭太大了，短期內無法跨越股權結構拐點，但不能以此為借口來拖延更多其他國企的循序漸進的跨越拐點的改革行動。只要一步一步不停頓地走下去，改革就會顯示效果。
要使混合所有制如此走下去，除了將要出臺的國企改革指導意見畫出路線圖之外，還需要一些關鍵性的配套措施。其中一項就是如何防止國資流失。最好是出臺一個界定國資流失的司法解釋，因為現在關于國資流失的判定是很不清晰的，這會讓很多國企改革的關聯方望而卻步。當然，最根本的還是要有法治，否則入股之后連股東權利也保障不了，退出渠道也不通暢，就更沒人愿意去“混”了。
即使跨越了股權結構拐點，混合制也絕不是“一混就靈”。多個股東、多種所有制企業的公司治理，比單個股東、單一所有制企業的公司治理，在技術上要更加復雜，在現實當中，失敗的混合制企業比比皆是。
正如前面的分析，國企改革，特別是那些大型國企的改革，目前只能選擇混合所有制這條中間道路，所以技術上比較復雜的公司治理是難以回避的。好消息是，筆者的調研發現了越來越多混合制企業的股東和管理層，正在迅速適應這種技術復雜性，提高處理這種技術復雜性的能力，這是值得欣慰的。
作者為國務院發展研究中心研究員，本文不代表其所在單位觀點
