周艾琳

　　資本賬戶開放應加速推進、四萬億美元外匯儲備“無所畏懼”，這種論調是在A股巨震、人民幣貶值前的固有思維。然而，此后各界的考量因市場變化發生了逆轉。面對變化，我們該如何看待中國未來的開放前景？

　　在世界經濟論壇2015年新領軍者年會期間，北京大學國家發展研究院教授、央行[微博]貨幣政策委員會成員黃益平[微博]在接受《第一財經日報》專訪時表示：“央行積累了這么多外匯儲備就是為了在‘雨天’使用，不使用的外匯儲備只有威懾作用而已。因此，央行的維穩行動是正常的。”中國8月末外匯儲備下降幅度創下歷史峰值，環比減少900億美元，曾一度引發各界擔憂。

　　在他看來，“央行持續5年、10年干預外匯，會導致外匯儲備耗盡”的假設并不成立，因為長期干預匯市不符合央行此輪中間價改革的根本目的，即讓市場機制發揮更大作用。

　　更值得關注的是，盡管中國經濟面臨下行壓力，黃益平仍認為，當前或是審慎開放資本賬戶的好時機。因為繁榮期間開放會引發大量資本流入，風險也會悄然增加，“如資本市場泡沫、投資配置資金不當，實際上是埋下了金融危機的種子。相反，在資本有一定壓力的情況下，當局的適度開放會更謹慎，也更利于風險防范。”

　　“外匯儲備枯竭論”不靠譜

　　第一財經日報：人民幣在8月11日“一次性”貶值，加劇了各界對其大幅貶值的恐慌。但近期，這一恐慌已經有所緩解，你認為人民幣匯率是否接近均衡匯率，又該如何界定均衡區間？

　　黃益平：我認為均衡匯率和短期匯率波動是兩個概念，均衡匯率的計算方法有很多，過去也有很多人計算得出的數字存在差別。有的根據經濟結構決定，有的根據項目順差，還有的是根據資本流動來計算。第一，這一數字本身有很大差別；第二，即便算出均衡匯率，仍存不少短期因素——風險因素、資本流動以及經濟增長的態勢，所以很難用長期的概念推算短期匯率。

　　我認為，根據過去一段時間以來經常項目順差對匯率波動的影響來看，2007年至今，經常項目順差占GDP的比重明顯收縮，由此央行和國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])都認為人民幣匯率可能比較接近均衡匯率。

　　日報：近期，中國匯市成交量創下新高，市場認為這是央行為了維穩人民幣匯率而拋售外匯儲備進行干預。此外，中國8月末外匯儲備下降幅度創下歷史峰值，較上月減少900億美元。你如何評價相關輿論中的“外匯儲備枯竭論”？

　　黃益平：我不同意這一說法。一個國家究竟需要多少外匯儲備？這幾乎無法測算，且各國不盡相同。過去各界認為中國擁有四萬億美元外匯儲備，根本無需擔憂，但如今出于維穩匯市的因素，各界也開始擔憂如果每年減少幾十億、幾百億美元的外匯儲備，幾個月以后就可能耗盡。

　　但他們忽略的是，積累了這么多外匯儲備的目的就是要在經濟體系不穩定、經濟調整過度的時候用來調整。外匯儲備就是為了在“雨天”使用的，不用的外匯儲備只是有威懾作用而已。因此，央行的維穩行動是正常的。

　　此外，我認為有人提出“央行持續5年、10年干預外匯，會導致外匯儲備耗盡”的假設并不成立，持續多年干預匯市不符合央行此輪人民幣中間價改革的根本目的，即讓市場機制發揮更大作用。現在的適度干預是擔心匯率本身的波動幅度過大，但最終目的是讓市場供求能對匯率形成機制發揮更大作用。

　　盡管人民幣在短期有貶值的壓力，但中長期來說人民幣仍存在升值空間。

　　當前或是謹慎開放資本賬戶好時機

　　日報：當前，對中國開放資本賬戶存在三種看法，一是大幅推進，二是協調審慎推進，三是暫時觀望。你如何看待這三種觀點？

　　黃益平：第一，我們要看到開放確實可以給我們帶來很多好處——資源效率的提高、市場紀律的執行等。同時，這確實也存在金融風險。例如，國內的金融機構和企業等市場主體有很多非市場行為，在此情況下放開反而會放大風險。

　　現在經常討論，經濟波動就會有很多“熱錢”溢出，從監管的角度來說這是不允許的。但事實上，這種渠道和漏洞變得越來越多，我國的經濟、金融變得更開放以后，想要完全管住是不可能的，所以我的看法是，第一，往前推似乎沒有問題；第二，確實要關注風險問題，要防范、關注風險，可以采取保證金、國際通行的“托賓稅”等手段，這都是在開放過程中防范金融風險的重要步驟。

　　我相信，當局開放資本賬戶的態度是堅決的，但是在開放的過程中，基本開放不等于完全放開，要穩步推進、高度重視風險。余永定此前提出的“謹慎開放”很重要，從80年代以來，新興市場國家資本項目開放的浪潮越來越猛烈，而新興市場的金融危機頻率變得越來越高。因此，上述兩方面都必須要關注。

　　日報：你是否認為金融開放要按照利率、匯率再到資本賬戶開放的這一順序？還是贊同央行貨幣統計司司長盛松成所認為的，三者同步推進？

　　黃益平：我認為同步推進和按次序推進的這兩大觀點并不矛盾。所謂的先后次序，比如利率要放開，資本項目才能放開，但這并不等同于要把利率全部改到位，才能再做下一項。

　　因此，同步推進有一定的可能性，但是最后還是要考慮次序，像國內很多市場主體的非市場行為沒有得到解決前，放開資本市場可能會導致較大市場波動。

　　日報：你認為資本賬戶開放的最佳時機是在國內宏觀經濟面繁榮穩定之時，還是在潮水退去之時？

　　黃益平：我認為是后者。過去新興市場國家在資本項目開放的時候往往都會找“好時機”，即宏觀經濟條件較好、項目經常有順差、財政赤字不是很大、通脹較平穩、經濟增長較好的時候，這時放開就沒有資本外逃的問題，所以料想開放進程會比較平穩。但是現在回頭來看，開放之初看似比較平穩，但因為宏觀經濟和國際收支比較好，往往會引發大量的資本涌入。

　　因此，我發現很多新興市場國家的金融危機基本都是從大量資本流入開始的，這會使其警惕性降低，因為資本流入將有助于資本市場繁榮、投資增加、流動性充裕，對經濟是件好事。但與此同時，風險也在悄悄增加，如資本市場泡沫、投資配置資金不當，實際上是埋下了金融危機的種子。相反，在資本有一定壓力的情況下，當局的適度開放會更謹慎，也更利于風險防范。

　　日報：近期股市波動、人民幣貶值、中國經濟放緩讓資本賬戶開放變得更為謹慎。你是否仍然認為當前是中國開放資本賬戶的好時機？

　　黃益平：現在可以考慮采取開放措施，因為在宏觀經濟面臨下行壓力時，中國會在開放后更為謹慎，在繁榮時期往往容易因疏忽而導致泡沫，最終釀成金融危機。

　　全球經濟周期已開啟新階段

　　日報：當前，全球都航行在未知水域，美聯儲或開啟加息進程和人民幣突然貶值，二者都是市場曾未經歷過的。你認為這兩股力量交織在一起會發生什么？

　　黃益平：當前，國際資本流動會變得更加機靈，過去更多是從美國、日本流向新興市場，以后可能會逆轉，尤其是美國加息導致流動性收縮。這確實是一個新的現象，對于中國政府來說，有兩點值得關注。第一點，中國的經濟體量、增速較很多國家更大更快，而其在資本項目管制上保留的手段較多，我相信如果未來有沖擊，受沖擊最大的一定不是中國，而是負債較高、經常項目逆差較大、經濟本身開放度較高的一些國家，例如馬來西亞、韓國、俄羅斯。這些國家的國際收支本身不是很健康，但資本市場卻比較開放，因此可能會受到較大沖擊。

　　第二點，資本市場的第一個特征是過度反應，第二個特征是領先反應，因此資本市場對于美聯儲加息的反應在一定意義上已經發生過了，以后可能還會有，但當美聯儲真的加息時，它會有第二輪的反應。因此，并不是美聯儲進入加息周期后全球經濟周期的新階段才會開始，新階段已經開始了。

　　日報：IMF數據顯示，去年年中到今年一季度，全球央行的外儲由11.98萬億美元的巔峰降至11.43萬億美元，新興市場國家的外儲減少約5000億美元，美債拋售潮也似乎在持續，這可能是出于維穩本國匯市等因素。你認為這對美債收益率及整體市場會產生怎樣的影響？

　　黃益平：如果各國真的拋售外匯儲備甚至是美債，美債的收益率肯定會上升。但另外一個方面，如果美國真的經過調整以后，赤字可能會減小，因此美債的供應量肯定也會調整，所以絕對的價格到底會如何變化很難判斷。

　　當前的大方向是，美聯儲收緊貨幣政策、逐步加息，這意味著美債可能會呈現上行趨勢。如果新興市場國家真的拋售大量外匯儲備、美債需求減少，二者都會推動整個國債收益率上行。此外，美債的供應量調整、大家對美國經濟和全球經濟前景的看法都會影響美債的收益率。

　　(本報實習生李雪瑩對本文亦有貢獻)