彭春霞/制圖

　　美債提高上限鬧騰美股之際，中國政府的地方債務第三次審計很快將揭開謎底。市場悲觀預期達24萬億之多。那么其風險是否可控？由此而來的風險化解路徑如何呢？

　　地方債務增速放緩

　　8月份開始的第三次地方債務審計已經接近結束，如何判斷第三次審計的地方債務規模？首要明確債務口徑。

　　銀監會披露的截至2010年11月末，全國地方融資平臺貸款余額約9.09萬億元，占全部人民幣貸款的19.16%，全國共有各類地方融資平臺公司9828家，其中2.84萬億已被剝離為一般商業貸款。

　　央行2011年6月1日公布的《2010年中國區域金融運行報告》披露的數據顯示，2010年年末，各地區政府融資平臺貸款占當地人民幣各項貸款余額的比例基本不超過30%。據2010年末人民幣貸款余額47.92萬億元計算，則規模上限在14.4萬億元左右。

　　在審計署2011年《全國地方政府性債務審計結果》中，截至2010年底，全國省市縣三級地方政府性債務余額約10.7萬億元。基于第三次審計將基本沿用前兩次的統計口徑和統計方法，并適當擴大到其他融資方式和鄉鎮級政府性債務，因此，債務規模的增速比2010年可能較13%高一些，但不會出現過高增長。按20%增長計，則地方政府性債務規模也不到13萬億元；按40%增長計，不到15萬億元。但如果按廣義地方債務計，數字略高，但這不符合審計的政府性債務的定義。因此預計到第三次債務審計的數據2013年6月不會突破20萬億元。

　　債務規模是債務風險的一個指標，但僅就這個指標并不能說明問題。首先是這個指標，不同的口徑會得出差異很大的結果。2010-2011年，財政部、銀監會、人民銀行、審計署給出的對2010年底的融資平臺債務的不同數字就可見一斑。債務規模指標需要與其他指標結合，才能恰當地作為分析風險的依據。因此，不能簡單地就債務規模來判斷債務風險程度。

　　風險形式超預期概率低

　　第二次審計披露了地方債務風險中的諸多問題。主要有兩點：債務風險延后和債務風險擴散。

　　從2011年審計的截至2010年的償債年度分布看，2011-2012年按期應償還41.66%的債務。從第二次審計來看，54%的債務是在2010年之前形成，將近一半的債務在2011-2012年間形成，其中2012年形成更多。而2011-2012年的地方政府投資增速已在持續下滑。這表明發生了大量的借新還舊和貸款展期，尤其是2012年。風險在后延。

　　地方債務的借款來源更趨多元化，特別是債券融資發揮了巨大作用。這有助于分散和化解銀行體系風險，增強地方債務的市場化約束，但也使得風險從銀行體系向非銀體系和市場擴散。

　　第二次審計和第三次審計間隔不久，第三次審計對于債務風險的形式和表現，不會有太多超出第二次審計披露的內容。同時，可能類似第二次審計，不會對具體的風險點和風險較高地區進行點名式的披露。

　　地方融資類別及變化

　　盡管預算法沒有賦予地方政府正式的發債權，但地方政府通過融資平臺等載體大規模舉債進行基建投資和借新還舊。地方政府性融資，基本上是在時間上依次利用了銀行貸款、城投債、信托和其他方式。其中，銀行貸款仍然占據主導；而債券融資和信托融資成為重要補充，債券融資成本較低，信托融資成本較高但更為靈活。地方融資在不同方式之間的安排一方面基于對資金需求和風險偏好的差異，另一方面也受到宏觀調控和金融調控的影響。不同融資方式在規模占比、發行時間、發行成本和借款期限上的安排形成了差異化的金融風險。

　　銀行貸款。銀行貸款是2008年四季度到2010年上半年的融資主力，也是總體負債中占比最大者。

　　從行業分布來看，表明了兩點：一是，即使在反危機政策之中，貸款投向對于基建領域和地方政府的偏好，可能沒有超出正常水平太多，而且只有一時的效應，至少從總體上如此，這樣就不宜夸大地方債務的規模和占比的擴張；二是，銀監會對于平臺貸款的持續從緊政策起到了明顯的效果。

　　債券融資。地方債券融資主要是發行城投債，包括短融、中票和企業債，以及少量的公司債、私募債等。城投債的存量余額截至2013年10月6日已經達到2.36萬億元，存債只數1864只。債券融資成本較低，已經成為地方政府重要的融資方式。從發行來看，2009年是城投債爆發式增長的開端，從年度低于1000億元的規模直接躍升到超過3000億元；在2009年-2011年間波動不大；但2012年城投債的發行再次出現倍數增長，從2011年度的3715億元直接攀升到8756億元，當年的城投債發行，很好彌補了地方政府的資金缺口，并通過較低成本、較長期限的融資安排和部分用于借新還舊的資金運用很好地緩釋了地方債務的信用風險，也避免了對地方投資的影響。

　　2013年城投債特別是其中期限較長的企業債發行受到較嚴格的控制，已經很難超過2012年規模，更無法與2012年的高增速相比；同時盡管2013年年中之后的資金面趨于緊張，資金成本較高，但城投債的發行利率仍有小幅回落�？傮w而言，2013年城投債對于地方政府的資金需求滿足和風險緩釋作用在彈性上不如2012年。分省區看，江蘇一枝獨秀，浙江、四川、安徽、重慶、上海、山東、福建、北京也超過1000億元。海南、青海、吉林、甘肅等中西部為主的省區規模較小。多數省區城投債余額與財政收入的比例都不超過50%，這大大低于其真實債務水平，因為整體的城投債占地方債務規模的比例并不是最大類別。

　　信托融資。信托融資伴隨著經濟刺激和宏觀調控的周期和由此導致的地方政府對資金的持續迫切需求，作為一種更靈活的融資方式得到快速的增長，到2013年6月資金信托規模超過8.9萬億元。而資金信托中投向基礎產業的規模在2012年開始才快速上升，到2013年6月達到2.39萬億元。而信托資產中的信政合作信托受制于監管的影響，相對規模較小，但在同期也得到快速發展，到2013年6月達到8042億元。考慮到地方政府獲取的信托資金可能來源于銀信合作等多種方式，這兩種口徑還是可能都低估了地方政府和融資平臺實際獲取的信托資金規模。

　　從資金信托投向基礎產業比例看，在2010年3月就已經超過了40%，此后，隨著宏觀調控這一比例持續下降。但在2012年起，又開始新一輪的持續抬升。反觀信托投向的房地產的比例，在2011年四季度開始就持續下降，已經遠遠低于基礎產業信托的重要性。

　　對于地方債務而言，信托資金的成本較銀行貸款和城投債都更高，而且期限也偏短，以兩年期居多；2012年以后的地方政府信托融資中，一部分用于借新還舊，借助信托只是因為銀行貸款和發行債券渠道受限。這無疑增加了地方的債務成本和債務風險。一些資金緊張地區信托資金占比較高，成為潛在的風險因素。

　　冷熱背離的融資黑洞。2013年上半年，經濟金融“冷”“熱”背離。高企的融資規模未能及時對經濟產生顯著的正面拉動作用，多種跡象表明，大量資金并未進入實體經濟，更未進入私人部門和生產領域，而非融資到投資的時滯影響；但貨幣并未簡單的空轉，而是流入了國有部門特別是融資平臺。

　　債務演進和政府體制改革

　　總量穩定和結構調整的轉型思路，意味著地方債務風險的發生同樣是結構性的。

　　從經濟增長和人口流動格局變化看，中西部地區好于東部；但從財政收入變化看，一些西部地區減速更為顯著；西部地區資產的流動性往往更差、價值可能高估。因此，總體上，西部地區和中部地區相對于東部地區的流動性風險更高。另一方面，從房地產市場的變化引發的流動性風險，東部的一些地區也不能幸免，東部地區在率先開展債務重組具有利條件。

　　我們認為，東部地區可以在省級范圍自主化解風險，中西部地區的債務風險更值得警惕。這也揭示了地方競爭變化的新問題，即中西部地區試圖沿襲東部地區舊的發展模式，強化政府的主導作用，來推動經濟相對更快增長和獲取土地資本化紅利。但這種模式已經不再適用，重蹈覆轍可能會帶來更大和不可持續的債務風險。中西部地區更需要先進行體制改革，再謀求經濟發展。其債務風險將倒逼地方政府的市場化取向，城投債相對安全，違約概率很低；銀行貸款中部分已作展期，但未大規模明確違約，后者除非經歷大的經濟波動；首當其沖的可能是信托等其他融資方式，風險發生可能會形成沖擊波，但多數最終也有望通過各種方式解決。

　　目前地方債務遇到的流動性風險，除了自身因素，也源于中央政府主動收緊和定向調控創造的流動性緊張環境。由流動性風險開始解決償債問題；由地方債務風險的處理入手，來推動地方政府體制改革。這是解決地方債務問題和主動進行政府體制改革的可行路徑。地方債務問題處理可以通過以下方式進行：

　　首先，需要明確政府性債務的真實規模和強化政府的償債責任。

　　通過提前介入的方式，避免風險激化和緩和風險處置對經濟和金融市場的沖擊。按照分類處置的原則，對于公益性項目，增加從中央政府開始各級政府向下級政府的轉移支付。

　　對于經營性項目收益較差的，允許采取債務重組的方式化解風險，地方政府可以通過出售其所有的土地、有形和無形資產、國有企業股權、各項收益權等，以資產換取私人部門現金流，降低地方投資增速，也為私人部門騰出經濟空間。

　　允許通過資產管理公司或成立新的地方資產管理公司的方式，對地方債務重新定價，剝離問題資產，隔離處置風險，再向私人部門在內的各類投資者出售。

　　對優質的基礎設施項目推行資產證券化。

　　地方獲得規范的發債權后，發行長債置換短債，降低融資成本。

　　規范有序地提高地方政府經營的準公共產品的價格標準。

　　存量地方政府債務風險引發的政府體制改革，核心是政府和市場關系、中央和地方關系的體制改革。主要有三方面內容。

　　1、地方政府職能定位。重新劃分市場和政府的邊界，重新定位政府在經濟中的作用，收縮地方政府在經濟活動中的邊界。

　　地方政府從基建和房地產財政向公共服務財政轉型；公共服務產品的提供，從主要由政府生產經營向主要從市場中購買轉變。

　　財政模式轉變也是地方競爭的增長模式的轉變。地方政府的基建財政和土地財政是地方競爭的主要工具，二者相互聯系，基建投資是為了營造更好的地方投資和生活環境，吸引資本和人口的流入，帶動經濟增長和地方級差地租的上升，基建投資的收益需要房地產收益彌補。財政模式的轉變，就意味著地方競爭的增長模式中，更多發揮市場和私人部門的作用。

　　對土地制度包括土地出讓收入分配制度的改革，可以倒逼地方政府加快職能轉變和財政模式轉變。如果這一改革滯后，則只能更多依靠房地產市場自身規律發揮作用，從局部地區，土地不足和地價下跌地區開始轉變。

　　2、地方財權事權平衡。轉移支付在此間發揮著巨大的作用。轉移支付制度的改革應朝向有利于建立地方公平合理的競爭秩序和平衡地區經濟發展和公共服務水平的雙重目標。

　　3、地方財稅體制改革。建立完整的地方稅收體系和規范的地方融資體制。

　　未來可能選擇是：

　　1、縮小地方政府在生產經營領域的活動范圍，控制地方事權過快增長，規范地方舉債機制，有限增加財權和融資權。通過中央政府轉移支付和地方政府向私人部門購買的方式實現向公共服務型政府的轉型。

　　2、地方事權繼續增長，財稅分成和舉債權有限增加，地方政府在經濟經營活動中依然扮演重要角色，即有限調整之后繼續加杠桿和大政府模式。

　　3、地方事權減少，上移到中央，地方舉債權限仍然保持相對嚴格，中央通過向私人部門購買和少部分向壟斷央企購買的方式提供公共服務。

　　理想選擇是第一種，現實的選擇可能是第二種。

　　(作者系中信建投證券宏觀研究員)