三一中聯業績虛實

　　激進銷售使得三一重工[微博]與中聯重科的報表“看上去很美”，代價是應收賬款的不斷增加與陸續調低壞賬計提比例，一旦客戶大規模違約，恐引發系統性風險

　　2012年的國內工程機械行業，最進取的上市公司是誰？

　　若僅以前三季度營收增幅計，目前的答案是傳統三強：三一重工[微博](600031.SH)、中聯重科(000157.SZ)和徐工機械(000425.SZ)。

　　但如果只有一個答案，無疑是中聯重科。

　　對比三一重工、中聯重科、徐工機械、柳工(000528.SZ)、山推股份(000680.SZ)、廈工股份(600815.SH)、安徽合力(600761.SH)與山河智能(002097.SZ)八家主要工程機械上市公司，以營業收入同比增長指標來看，2012年前三季度，只有中聯重科實現了營收同比正增長——17.77%。

　　三一重工和徐工機械緊隨其后，分別為-1.46%和-1.7%，山河智能則以-37.97%位居末座。

　　高增長支撐起高股價。2012年，中聯重科A股累計上漲23.79%，H股累計上漲36.6%。而三一重工、徐工機械、柳工及廈工股份分別下跌13.48%、17.47%、11.96%和12.84%。

　　全行業哀鴻遍野，一枝獨秀的中聯重科格外引人注目。

　　2013年1月8日，香港媒體刊登《匿名信指中聯重科夸大盈利》一文稱，一份自稱是國際投資者所發的匿名信，舉報中聯重科財務造假。

　　舉報信附有據稱是中聯重科的華東區內部銷售文件，顯示公司將部分未實際銷出甚至不存在的訂單計入正常銷售額，以夸大利潤表現。僅華東區去年前三個月的銷售額同比增長，就由3.8%夸大至34.8%。

　　報道指出，中聯重科不只在華東區使用這種“造數”手法，也解釋了為什么公司可以表現優于同行，有雙位數純利增長。

　　在被迫停牌后，中聯重科方面表示，不存在“財務造假，將部分未實際銷出甚至是不存在的訂單計入正常銷售額內，以夸大利潤表現”的情況。

　　幾乎同時，“三一重工借搬遷北京掩蓋變更會計政策”的傳言不徑而走，同樣遭到官方否認。

　　事實上，作為行業的龍頭老大，兩家公司的財務報表，早已被多家MBA和EMBA教學機構作為財務分析的案例。

　　在過去的幾年，雖然雙方的銷售模式各有側重——三一重工偏愛按揭銷售，中聯重科更倚重融資租賃，但殊途同歸，雙方過于激進的銷售引發了較大的回款風險，以及由此產生的資金緊張、利潤面臨縮水等問題。一旦來年市場未見好轉，光鮮的數據不免“紙面富貴”之虞。

　　一位具有財務工作經驗的行業分析師指出，值得注意的是，在財務規范、杠桿率等要素方面，兩家公司相對于其他同行業上市公司要做得更好，而上市公司又比非上市公司要好。這意味著，公眾所見不過行業財務潛規則的冰山一角。

　　業績幻覺

　　從財務報表上看，堪稱殘酷的銷售戰為雙方獲得了可觀的業績，但其中成色幾何，唯當局者冷暖自知。

　　目前工程機械行業普遍采用四種銷售模式，即按揭銷售、融資租賃、分期銷售、全款銷售，其中前兩者因高金融杠桿更廣泛被采用。

　　以低首付甚至零首付為代表的激進銷售，造成兩家企業的光鮮報表中，應收賬款的余額占當年銷售收入的近二分之一。報表顯示，截至2012年三季度，三一重工主營業務收入406.99億元，應收賬款207.01億元；中聯重科主營業務收入391.08億元，應收賬款196.80億元。

　　本質上，三一重工和中聯重科是通過激進銷售這種不顧風險的方式提前確認了銷售收入，造成營業收入持續增長的幻覺。這種銷售模式并未給兩家企業帶來真金白銀，其冒險的財務模式，導致現金凈流入與賬面凈利潤長期無法匹配。

　　“每年利潤都很高，但為什么凈現金那么少？年年都收不回現金嗎？”一位國際注冊會計師直言。

　　按揭銷售與融資租賃，對于回款的影響又有不同。在實際操作中，雙方二者兼用，但各有側重。

　　三一重工更偏重于按揭銷售——客戶在支付首付款后，將設備產權抵押給銀行獲得按揭貸款，再以此向企業支付余款。在此模式下，企業可一次性完成產品回款，但如若客戶違約，銀行將從客戶手中收回設備，此時企業須對銀行承擔回購義務。

　　而更受中聯重科青睞的融資租賃，主流模式為客戶向第三方融資租賃公司辦理融資租賃手續，由企業體內或體外的融資租賃公司提供擔保。在此模式下，客戶支付首付款后，余款分期償還。如客戶違約，企業將被要求回購租賃物。雖然該模式較按揭銷售而言回款較慢，卻能獲得不菲的利息收入。

　　簡而言之，兩種模式系一次性回款與分期回款之別。

　　“三一重工和中聯重科的應收賬款周轉率，在2011年分別為4.5和4，亦即收款周期分別為不到三個月和三個月，我個人認為這還是比較正常的�！鼻迦A大學經管學院一位人士對《財經》記者分析，“但是到2012年三季報，兩家公司的這個指標都下降到2，即收款周期延長到半年，這是危險信號。”

　　或因按揭銷售的回款較快所致，三一重工的現金凈流入狀況略好于中聯重科：前者在2006年、2009年、2010年的三年里表現“正�！�；而后者在過去六年中僅有2006年“表現正�！�，其余五年凈現金流遠遠少于凈利潤，最嚴重的是2010年，當年的凈現金流量不足凈利潤的八分之一。

　　而在2012年，雙方凈現金流與凈利潤在前三季度的差額，竟然超過了2010年全年。隨著財務狀況一再吃緊，雙方陸續調低了應收賬款壞賬的計提比例，在實際壞賬節節攀高之時，反而進一步低估壞賬風險，從而達到粉飾報表的目的。

　　中聯重科自2011年10月起，變更壞賬準備計提比例，“一年以內”“1年－2年”的應收賬款計提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，歸屬上市公司股東的凈利潤因此提升1.6億元；三一重工在2012年10月也效法變更，一年以內的應收賬款壞賬準備計提比例從5%降至1%，一年到兩年應收賬款的計提比例從10%降至6%，三季報因此凈利潤增加4.7億元。

　　據一位外資品牌在華南地區的代理商介紹，業內將此俗稱為“再平衡”，即將虛增的銷售收入和由此增加的客戶違約風險進行權衡。

　　“以前壞賬率很低，大家都這么玩，而且這種玩法也可行。廠商賣出了產品、代理商賺了差價、客戶低價使用了產品、銀行賺取了利益，各個環節都受益，是一種平衡�，F在玩得太激進了，虛增銷售收入太多了，風險不可控，只能在財務報表上尋找突破口進行二次平衡�！彼�解釋說。

　　前述清華大學人士估計，兩家公司一年以內的應收款壞賬大概在5%左右，而一年至兩年的應收款壞賬則大幅增加，大約在30%－40%的水平，兩年以上則超過60%。由于未公布賬齡，中聯重科的長期應收款壞賬情況無從估計，但可能更高。

　　“杠桿已達頂點，全行業資產負債率在60%左右。”一位長期跟蹤三一重工的券商分析師分析，逾期率看公司怎么界定，有些公司從發貨出了門口第二天就計算，有些公司從賣到客戶手里開始計算。但上市公司肯定是行業內最優秀的，其他公司的情況比上市公司要嚴重得多。

　　巨額風險敞口

　　歷年來因持續高增長而被忽略的回款風險，正在朝臨界點逼近。

　　截至2012年中，因按揭銷售、融資租賃、直租、分期銷售等而產生的尚未收回款項以及擔保回購條款導致的預計負債相加，其風險敞口余額，三一重工為602.98億元，中聯重科為544.89億元。

　　根據2012年中報，三一重工和中聯重科的風險敞口/銷售收入比率為190%和187%。該比率攀升速度之快令人震驚，三一重工在2011年、2010年、2009年同一比率依次為85%、82%和56%。

　　中聯重科的風險敞口余額略少于三一重工，但這源于其“瘦身”的結果：2011年和2012年，中聯重科兩次出售共計250億元融資租賃應收款無保理追索。換言之，為緩解現金流的壓力，其將部分應收融資租賃款質押給銀行，從而取得保理借款。

　　而三一重工截至2012年中，僅做了320.02億元無追索保理。據悉，該項業務的成本約相對于銀行貸款利率溢價10%左右。

　　值得注意的是，即便是銀行對企業有追索權的保理借款，銀行貸款的意愿也在逐漸降低。

　　2010年末，中聯重科有追索權的保理借款余額為39.54億元，至2011年末僅為8.43億元，而2012年中報該項數據顯示為2677萬元�！盎蛟S是銀行也意識到風險，不愿意接受這種保理業務了�！鼻笆銮迦A大學經管學院會計系人士分析。

　　“財務報表上并未完全揭示其風險，如三一重工在集團層面下設融資租賃公司，非上市公司的合并范圍之內，風險即從上市公司的表內轉向了公眾看不到的表外。”一位保險公司的機械行業分析師說。

　　表內負債表外化并不止于此。2012年半年報中，三一重工因未到期按揭貸款回購準備金而計提的或有負債僅為1.24億元，該項或有負債按照尚未到期的按揭貸款余額的0.5%計提，實際上逾期比例遠超于此。

　　截至2012年二季度，因實行按揭銷售，三一重工負有回購義務的累計貸款余額為247.49億元，其中客戶逾期款及回購款余額為18.92億元，逾期比例高達7.64%。

　　中國工程機械工業協會會長祁俊表示，2012年以來，工程機械行業客戶平均違約率已經達到25%－30%，業內優秀企業也達到7%－8%。

　　按揭銷售可直接由銀行回款給生產廠商，廠商需承擔違約后的回購風險，而在融資租賃模式中，回款分期流入上市公司體外或體內的融資租賃公司。雙方相較，更重視融資租賃模式的中聯重科，其表外風險隱藏更深。

　　截至2012年中報，中聯重科因融資租賃未收回款項(長期應收款+一年內到期的非流動資產)共計224.58億元，占其銷售收入的77.12%。中聯重科亦與第三方租賃公司合作，為其提供擔保的最大敞口為16.34億元。

　　種種財務壓力，限制了雙方放松信用政策刺激銷售的空間。截至2012年三季度，三一重工手頭的貨幣資金僅92.14億元，中聯重科為187.91億元。這些意味著，一旦客戶違約成規模，其所承擔的巨額回購或擔保義務恐直接造成現金流緊張甚至斷流。

　　三一重工內部人士對《財經》記者表示，雖然現金流少于對手，但其偏重于按揭銷售模式，是一次性回款，隨著新一年的上半年銷售旺季的來臨，這種局面將改善。

　　回款不暢，直接拖累公司業績；僅靠壓縮內部費用維持現金流，如杯水車薪。三一重工2012年中報顯示，應收賬款余額達到229.24億元，較2011年底增加102.78%。經營活動產生的凈現金流量為-17.47億元，與2011年同期相較，下降796.47%。

　　盡管業界都在翹首以盼，但市場進一步向好的可能性依然渺茫。國信證券報告指出，2011年與2012年，泵送產能的增速已經連續兩年超過需求的增速，據其預計，這一產能過剩的“剪刀差”，至少會持續到2015年。

　　寒冬自救

　　困境中的雙方將希望寄托于對外借款以及赴海外上市融資。然而，隨著機械行業板塊下行，自2011年起，三一重工H股上市融資之路一波三折，一再擱淺。

　　海通證券2012年8月發布的報告稱，三一重工的資產負債率和按揭貸款余額占收入比例均達到歷史高點，在股權融資成功之前，財務費用高企狀況難以改變。

　　2010年以來，中聯重科通過H股上市、 A股定向增發和發行美元債券，已融資近200億元。2012年12月公告稱再次發行2022年到期的6億美元債券，票息6.125%，低于國內融資利率。

　　“僅以經營中產生的現金流量，完全無法支撐行業激進的擴張模式。中聯重科逆周期反而擴張信用銷售，意在搶占市場，若持續此戰略，未來需不斷地向外融資�！币晃毁Y深機械行業分析師分析。

　　整個行業已被資金饑渴嚴重掣肘。三一重工于2012年3月發布公告，擬向有關銀行申請1368億元授信額度。三個月后，中聯重科也宣布擬向銀行申請不超過1400億元的銀行授信。

　　據《證券時報》報道，工行江蘇省某分行副行長表示，2012年初即在工商銀行內部傳達過，“縮減相關貸款的融資規模、控制風險”。

　　而在國內最擅提供融資租賃貸款的光大銀行[微博]，在2012年中期上調整個工程機械行業的貸款風險系數，并稱2013年將縮減融資租賃貸款規模。

　　國信證券調研報告顯示，2012年過度銷售導致機主投資回報率快速下行，從而產生了回款風險。同時，資本市場無以提供低成本資金支持其杠桿，因此，三一重工不得不收緊支付條件。

　　據《財經》記者了解，三一重工在下半年已經通過減少存貨及應收賬款、調整負債結果和減少固定資產新建等方式，使公司的整體現金流出現了明顯的好轉。此外，還通過公司整體信譽幫助代理商獲得銀行貸款。

　　幸運的是，下半年的宏觀經濟稍有好轉。據中聯重科內部統計，單臺泵車施工量由上半年的70%增至87%，泵車平均開機率也從上半年的55%－60%增至65%。接近中聯重科的分析人士透露，“盡管貨幣放松，開工增加，但收款還是很難�！�

　　“逾期額在增加，但逾期率在下降。”接近中聯重科的分析人士透露，中聯重科請哈佛學生做了一個模型，以應收賬款、流動比率、資產負債率為參數，測算出應收賬款占總資產的比重大概還有5個點的比重可以提高。另據這位人士了解，該公司目前正在與光大銀行進行合作，將117億元應收賬款做無追索保理。

　　2012年行業毛利率同步出現下滑，三一重工已從上半年的36.6%下降至三季報的27.1%。前述清華大學人士表示，以30%左右的毛利率算，利潤仍較豐厚。在行業集中度不高的現狀下，逐步出現內部整合將成必然。

　　國內市場的不景氣，讓兩家公司都把目光投向了海外。

　　包括剛剛收購的普利邁斯特的業績，三一重工在2012年海外市場銷售額為100億元人民幣。三一重工已將海外市場的拓展看作第三次創業，將充分利用現有的海外四大基地，重點拓展印度、巴西市場。

　　中聯重科在2012年三季度的出口額也達到21億元人民幣。目前，該公司已在巴西市場上找到當地第三大銀行進行合作，開展相關的信用銷售模式，印度、中東、歐洲會是其業績增長的重點區域。印度，成了雙方搶灘登陸的下一站。

　　本刊記者李微敖、實習生徐霄桐對此文亦有貢獻

　　【作者：《財經》記者 曲艷麗 張鷺 魯偉 】