中糧地產為什么落后

　　7月13日，國信證券調研了中糧地產(集團)股份有限公司(下稱中糧地產，000031.SZ)，像以往其他機構調研一樣，國企改革的問題被再一次問及。

　　中糧地產回復稱，“目前，公司一直與控股股東中糧集團有限公司保持積極溝通。截至目前，中糧地產尚未接到相關的文件。”這表明，支撐中糧地產上半年股票價格翻倍上漲的“國企改革”并沒有實質性進展。

　　然而，通過分析中糧地產過去5年的財報數據發現，作為16家央企背景的房地產企業之一的中糧地產，如果要贏得市值的長期增長，比國企改革概念更為重要的是其在盈利能力上能否取得實質性的提升，而且后者甚至更為迫切。

　　贏利能力全面落后

　　作為央企的中糧地產，擁有拿地和融資方面的先天優勢，但其實際的贏利能力卻顯得平庸。

　　過去5年，中糧地產平均的凈資產收益率為10.09%，總資產報酬率平均為1.9%，而凈利潤率除了在2010年超過20%之外，其余年份平均在6.5%。

　　根據2014年年報數據計算，中糧地產2014年全年加權平均凈資產收益率僅有10.68%，凈利潤率只有6.62%，總資產的報酬率僅為1.38%。以上衡量贏利能力的三個指標，萬科分別為19.17%、10.76%、3.19%，保利地產分別為21.65%、11.19%、3.59%，招商地產分別為14.69%、9.83%、3.86%。

　　數據對比可見，中糧地產的贏利能力可謂全面落后，幾乎僅為行業領先水平的一半左右。如果去除其股票投資的收益之后，其主營業務的贏利能力水平更低。

　　在中糧地產2015年第一季度財報中，歸屬于上市公司股東的凈利潤約為7193萬元，但扣除非經常性損益后，歸屬于上市公司股東的凈利潤約為-8491萬元，同比下滑幅度高達 237.14%。其主要利潤來源，是出售金融資產的處置收益，高達2.07億元。

　　年度數據中也存在這個問題，2014年中糧地產全年歸屬于上市公司股東的凈利潤5.99億元，較上年增長11.96%；但扣除非經常性損益之后，歸屬上市公司股東的凈利潤僅有9245.7萬元，同比大幅下跌54.4%。而這一年，中糧地產處置可供出售金融資產的收益高達4.55億元。

　　中糧地產依靠“投資收益”來增厚利潤，并不是一個短期現象。自2010年以來，中糧地產通過處置可供出售金融資產而獲得“投資收益”一直占據其利潤的很大一部分。

　　年報數據顯示，2014年中糧地產實現利潤總額14.06億元，投資收益約為5.89億元，占比42%；2013年其利潤總額為12.26億元，投資收益約為3.59億元，占比29%；2012年實現利潤總額10.04億元，投資收益約為2.52億元，占比25%；2011年，實現利潤總額10.72億元，投資收益約為4.09億元，占比38%。2010年，實現利潤總額7.45億元，其中投資收益約為5.24億元，占比達70%。

　　顯然，中糧地產在投資股票方面的贏利能力甚至強于其房地產開發的贏利能力。

　　費用高企、管理落后是主因

　　中糧地產贏利能力水平低的根源在哪里呢？

　　毛利率是企業毛利與營業收入的百分比，是企業利潤的源頭，體現企業在行業的價格競爭能力。2014年，中糧地產的毛利率為38%，過去5年平均為37%。這跟萬科(平均毛利率36%)、保利地產[微博](34%)和招商地產[微博](44%)相比，差異并不大，甚至還略有優勢。

　　也就是說，中糧地產在產品的定價和營業成本方面與一線房企相比差距不大。那其贏利能力水平低的問題只能出在“費用方面”。

　　費用高企，是蠶食中糧地產利潤的一個重要原因。根據中糧地產2014年年報數據，其銷售費用、管理費用、財務費用這三大費用占營業收入比重分別高達5%，4%和4%。而萬科這三項費用比率分別為3%、3%和0.4%；保利地產這三項費用比率分別為2%、2%和1%；招商地產為2%、1%和2%。

　　顯然，中糧地產三項費用比率明顯比其他三家地產公司高出很多，三大費用消耗掉了營業收入的13%，而萬科、保利和招商地產這三項費用的占比都在6.4%以內，不及中糧地產的一半，差距明顯。

　　從年報數據來看，中糧地產在廣告宣傳、銷售代理、管理人員薪酬上明顯更舍得投入，而且其利息支出額度較大，2014年全年4.21億元的利息，幾乎占到其凈利潤的一半。

　　顯然，中糧地產如要提升贏利能力，需要從兩方面入手：第一，節流，提高銷售費用的效率，縮減管理費用，改善融資方式和資金結構來降低財務費用，進一步的股權融資成為其必須的選擇；第二，擴展規模，通過取得更多的營業收入來分攤費用，提高費用的利用效率。

　　“節流”方面則需要中糧地產在運營管理能力上獲得進一步提升，而目前，這卻是中糧地產的軟肋。

　　6月28日，中糧地產被國家審計署點名，在對其母公司中糧集團有限公司2013年度財務收支審計結果中，中糧地產被指在“內部管理”方面存在多項問題。比如，2006？2013年，集團下屬中糧置地、中糧地產(集團)股份有限公司、中糧集團(深圳)有限公司在未經資產評估或未取得資產評估結果的情況下，先后實施了土地收購等5個項目，涉及金額7.67億元。

　　而對于“擴展規模”，在目前房地產行業調整態勢下，中糧系地產的整合無疑為中糧地產提供了很好的發展契機。

　　目前，中糧集團在地產業務主要是根據業務類型進行簡單的平臺劃分，中糧地產主營住宅，而大悅城地產主營商業地產。當前住宅與商業地產的協同開發，甚至上升至城市配套的系統化服務，都要求地產商不能再簡單地建房子和賣房子。“同類合并”對提高中糧系兩家地產公司在項目層面的協作、資金平衡以及團隊和管理體系的優化匹配，進一步提升中糧系地產的綜合競爭能力具有促進作用。

　　但改革能多大程度上釋放效率，提升中糧地產的長期贏利能力和競爭力？目前仍然是一個未知數。