俏江南上市記

　　從A股夢斷到轉戰港股，俏江南和它的掌舵人張蘭，期間都經歷了什么？

　　文_王冬穎

　　俏江南[微博]沒法等。因為，它頭上有另一個緊箍咒：與鼎暉創投簽的回購條款。它必須在2012年12月31日前上市，否則張蘭將付出高昂的價格回購鼎暉創投持有的俏江南股權。

　　跟機構股東爭執，A股上市不成，出售蘭會所，南京店卷入“地溝油”事件，董事長作為政協委員更換國籍……

　　這一系列的負面消息，是俏江南集團近年留給普通人的絕大部分印象，而另一部分則是公司總裁汪小菲迎娶了臺灣女星大S徐熙媛。汪小菲是董事長張蘭的獨子，被廣泛默認未來將正式接掌俏江南集團。

　　俏江南怎么了？曾幾何時，它是國內最知名的中高端連鎖餐飲企業—無數商務人士在俏江南做商務宴請；張蘭甚至宣稱要將俏江南做成世界500強企業；2008年前后，張蘭融資時，無數投資機構蜂擁而至，最后是一流投資機構鼎暉以天價投入。

　　然而，風光之后隱憂接連襲來：張蘭得到各種“囂張”、“跋扈”的罵名，俏江南A股上市不成只得轉戰港股。

　　2013年1月初，汪小菲正式承認，俏江南通過港交所聆訊。其實，最早傳出這一消息是在2012年6月—坊間據此猜測，汪小菲現在才出來承認，應該是對能成功上市較有把握。此時，原本聲勢遠不如它的“小南國”，已在半年前就已登陸港股。

　　現在，港股給出的市盈率，已經遠遠不及A股，這也意味著俏江南能融到的錢可能亦有限，張蘭的身家亦有限，其兒子汪小菲的財力，或許也難稱上“京城四少”的名氣。

　　A股上市夢斷

　　2011年初，俏江南向中國證監會提交了上市申請，計劃在深交所上市。但中國證監會受理材料后，一直未給予任何回應，既沒將材料打回去，也沒有給出任何意見，俏江南股份被“晾”在那里。

　　這種情況并不常見。一般來說，證監會收到材料后，兩三個月后就會給出意見，或者有反饋意見—讓企業補材料，或者提出疑問讓企業回答；就算沒通過預審，也會給個“說法”—比如“中止審查”還是“終止審查”。

　　其時和俏江南“同病相憐”的知名餐飲企業，當屬凈雅食品股份有限公司。凈雅食品為一山東公司，主打高端海鮮，目前主要在山東、北京、遼寧等地開店。當時，好幾家餐飲企業也是這樣遞了材料，杳無音訊。有餐飲企業的主承銷商跟證監會私下溝通時，證監會人士多次表示餐飲連鎖上市比較困難。

　　直到2011年中，張蘭才得到了一個不是回應的回應：證監會公開表態不建議餐飲連鎖業上市。

　　這個表態，將張蘭和俏江南上市的主承銷商瑞銀證券，打了個措手不及。根據媒體公開報道，2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條，俏江南高層也輾轉拿到了這份記錄。記錄中，就有后來比較老生常談的餐飲企業現金交易問題。

　　當時，俏江南高管認為，除了一條“鼓勵大眾消費的餐飲企業上市”、不鼓勵高端餐飲企業外，其他都是俏江南努力的方向。就是這一年，張蘭引入了多位職業經理人，躊躇滿志準備上市。

　　證監會對俏江南上市的公開表態，發生在它于2011年在上海舉辦的保薦代表人培訓會議上。保薦代表人，是一個企業IPO時其主承銷商的重要代表，根據A股上市制度，只有兩名保薦代表人簽字負責的企業才能IPO。監管機構會定期進行保薦代表人培訓，其中的重要環節就是通告近期上市政策的變動。

　　據到會的某保薦代表描述，證監會人士指出了餐飲連鎖企業上市的難點。一方面是合規性問題難以解決，餐飲企業很多是現金采購和現金銷售，難于核查真實的收入和成本；另外，餐飲企業員工流動性大，社保問題是否到位很難把握。而對于像俏江南這樣走高端餐飲路線的，監管層則擔心其盈利的持續性。

　　另一位與會的保薦代表也證實，“看起來，證監會對高端餐飲更為遲疑”：合規性是個技術問題，“而餐飲企業超過七年、十年的就很少，剛開始生意火爆，以后沒人來怎么辦？”此外，中餐的標準化也始終是個難題。所以，除非是像全聚德這樣的老品牌，其他高端品牌餐飲要上市很難。

　　證監會雖無明文禁止餐飲企業上市，但在保薦代表人會議上的公開表態，基本是暫時堵了餐飲企業上市之路—因為券商的上市通道有限，手中有很多項目，自然是優先報會沒被發“黃牌”的行業。

　　在此之前，A股只有兩家餐飲業企業：全聚德和湘鄂情。兩家企業都由招商證券[微博]承銷，全聚德是老字號，湘鄂情則被認為比較幸運，且不一定能復制。俏江南最開始籌備上市時，也希望找招商證券的團隊來操刀其IPO，但雙方最終沒談攏，張蘭最后定下來的主承銷商是瑞銀證券。

　　有些餐飲企業選擇繼續等待。因為證監會并沒有說，永遠禁止餐飲企業上市。

　　俏江南沒法等。因為，它頭上有另一個緊箍咒：與鼎暉創投簽的回購條款。它必須在2012年12月31日前上市，否則張蘭將付出高昂的價格回購鼎暉創投持有的俏江南股權。

　　俏江南PK 鼎暉

　　2008年9月，決定投資俏江南的，正是日后因為“微博私奔”而眾人皆知的王功權。王功權，時任鼎暉創投合伙人。

　　鼎暉創投，為鼎暉投資旗下的一只基金。鼎暉投資在大中華區可以說是超一流的PE機構；鼎暉創投的名號稍弱，但仍是PE江湖響當當的名字。

　　將時間撥回到2008年，美國金融海嘯震驚世界，中國經濟已顯現隱憂—一些中小企業接連倒閉，央行實行了非常嚴厲的“緊貨幣”政策：說白了就是中小企業很難獲得融資。此時，張蘭擔心俏江南熬不過去，就開始高調募資。

　　俏江南作為最有名的中高端連鎖餐飲企業，PE機構自然踏破門檻來跟張蘭約談。據說，當時起碼有三十家創投機構去過俏江南，也有PE投資人士原本有興趣，一聽張蘭開出的估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去再談。

　　張蘭在融資過程中，太多“口出狂言”的時候；包括后來她對媒體講話也是如此，比如說要做“世界五百強”，不乏PE界人士認為她太過囂張，對俏江南業績的說法和對未來的預判并“不靠譜”。

　　最終鼎暉創投投資2億元，占股約10.5%。也就是說，王功權和鼎暉創投，給俏江南的估值，接近20億。

　　據接近俏江南的人士透露，俏江南2010年的凈利潤是8000萬，2011年的凈利潤有1億多。2008年時，俏江南的分店數遠不及2010、2011年，據此可以推測，俏江南2008年的利潤還不到8000萬。所以，鼎暉創投當時給予俏江南這么一家傳統企業超過25倍的市盈率，可以說是天價了。

　　據媒體公開報道，俏江南和鼎暉創投在走過最初的蜜月時光后，很快就陷入了分歧，最本質的原因是雙方的訴求和價值觀不同—張蘭是做實業出身的，靠兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”，所以她更希望一分錢掰做兩分錢用；鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常”。這種分歧是思維方式和價值觀決定的，雙方最后只能互相遷就。

　　如前文報道，2010年俏江南高管認為有望登陸A股，當時俏江南和鼎暉的利益訴求非常一致，尚且相親如賓。

　　2010年初，張蘭請原麥肯錫合伙人魏蔚擔任俏江南CEO。隨后，張蘭和鼎暉按持股比例，將一些股權低價轉讓給魏蔚和其他經理人。這一次轉讓，應是張蘭應鼎暉的要求—鼎暉的投資合同中明確寫著：各方亦承諾，協議完成后，“向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制”。

　　但魏蔚僅僅呆了一年就選擇了離開。據俏江南內部人士聲稱，離開的原因，一來她是外企出身，跟張蘭的理念不合；二則是張蘭想把俏江南做成家族企業，魏蔚對家族企業不感興趣。至于之前低價轉讓的股權如何處置外界并不得而知。魏蔚走了一段時間，汪小菲任俏江南集團總裁。

　　2011年8月張蘭在接受媒體采訪時稱，“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。鼎暉什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份�！蓖饨缃庾x，她這番話的背后，一來是她引進鼎暉是擔心金融危機，既然金融危機迅速過去，這錢就用處不大；二則她所指的“稀釋股份”，應該還包括轉讓給高管的部分。

　　這期間，張蘭不是沒有考慮過鼎暉退出。但根據雙方所簽的合同中，鼎暉有權要求張蘭回購，主要內容是：因為非鼎暉的原因造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權退出俏江南，退出的具體方式由俏江南選，或者鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者減少注冊資本以減少股東數。

　　據從事PE業務的律師解讀，這樣的投資條款，往往還會附有具體的約定：如果鼎暉行使回購權，不管是哪種方式，都要再給鼎暉一定的回報，低的話是年利率10%，高的話年利率30%亦有可能�？傊�，鼎暉不可能投資2億元，回購時只拿回2億元。

　　所以張蘭只有兩種選擇：要么按照事先約定的價格回購鼎暉股權，要么在2012年底之前上市。

　　而這一出張蘭PK鼎暉的大戲，也給張蘭帶來更多的罵名，她被指責“沒有契約精神”。

　　俏江南 VS 小南國

　　2011年秋天，張蘭就開始考慮轉去香港上市。如前文所述，她是不得不為之。瑞銀證券是合資券商，其香港團隊繼續做俏江南的承銷商；俏江南還需要聯席承銷商。據了解，另一位承銷商是德意志銀行。

　　2012年初，俏江南正式把放在中國證監會的材料拿回來，開始搭紅籌上市的架構。

　　一位投資機構合伙人肖徐(化名)告訴記者，正是因為要去香港上市，張蘭才改了國籍。肖徐考慮過做俏江南在港上市的基石投資者，所以跟張蘭、俏江南都有所接洽，并且得以提前看到俏江南的一些招股材料。

　　所謂基石投資者，是指企業在境外IPO時，引入一些一流的機構投資者、大型企業集團以及知名富豪或其所屬企業。基石投資者需要承諾購買，購買價與發行價相同，上市后需要鎖定6到12個月。此外，基石投資者要在公司的招股書中披露。

　　而所謂搭建紅籌結構，一種常見的方式就是國內股東在境外注冊殼公司，然后融資把上市主體收購，最后以境外殼公司去香港上市。如果股東是中國國籍，將受外管局規定限制，這樣國內股東要走較長時間的流程(3-6個月甚至更長)，才能完成上述操作。而張蘭更換國籍后，就不受這一限制，可以更快完成紅籌結構的搭建。

　　一般而言，像俏江南這樣正式啟動了IPO程序后，張蘭與鼎暉簽的回購條款就會重簽改掉一些條款，或者干脆就取消。但上市一事，自然是兵貴神速。

　　肖徐最終沒有做俏江南的基石投資者。他放棄的原因是“基石投資是要講市場時機的。接下來很可能是熊市，那我們鎖6個月后，很可能虧損，這樣很難對我的投資人交代”。但他也表示，俏江南的各項財務指標不錯，與小南國可說是“旗鼓相當”。而且幾次接觸后他也覺得，張蘭沒有之前外界傳的那么張揚。他說張蘭現在看起來“更平和、練達”，也許是之前一系列負面事件讓她收斂了張揚的一面。

　　跟俏江南“旗鼓相當”的小南國，與俏江南差不多同時啟動上市，不同的是其2011年上市時就選擇了港股。2011年秋天，小南國第一次通過聆訊，當時的發行價為2011年預計利潤的約16到21倍。但這一次上市未果。據國外投行透露，當時買方投資者的出價低于最低區間，所以小南國放棄了上市。

　　2012年夏天，小南國再次赴港上市。小南國2010年的凈利潤為9600萬元，2011年凈利潤為1.07億元，最終發行3.41億股，發行價為1.5港元，當時的市值不過18億人民幣出頭，發行市盈率約為2011年利潤的17倍。這樣的定價，相較一年前明顯已經有所下調。截至發稿時，小南國的股價收于1.57港元，基本與發行價持平。

　　如果肖徐對俏江南、小南國和接下來港股大勢的判斷準確，俏江南的凈利潤估計與小南國差別不大，接下來俏江南上市的發行市盈率和市值，也將與小南國“旗鼓相當”。

　　這也意味著，鼎暉投資俏江南近五年，當年的投資充其量就是堪堪打平。而俏江南，則從當年的中高端餐飲第一企業，跌落凡塵：它已經被原本名氣遠不如它的小南國追上來，拉到了同一起跑線。