中國中冶集團。資料圖

　　“內外交困”成為目前中國中冶(601618.SH；01618.HK)所面臨境況的真實寫照。

　　三年前，設立于2008年12月1日的中國中冶，于2009年9月21日和24日分別在上交所和港交所掛牌交易，募集資金凈額為183.59億元和155.85億港元，成為當年全球第二大IPO，僅次于中國建筑(601668.SH)。在設立不到一年的時間內匆匆上市，中國中冶成為國內被特批上市中的一家。

　　但煙花易冷，短短三年時間，中國中冶的經營卻陷入困境。截至2012年上半年，中國中冶A股募集資金已使用133.22億元，H股已使用資金108.54億港元。彈藥消耗大半，卻鮮有募投項目實現收益。由于在海外的蘭伯特角鐵礦大額資產減值計提以及財務費用攀升，中國中冶在今年上半年錄得虧損1.86億元。

　　而被中國中冶寄予厚望的堪稱世界尚未被開發的世界第二大銅礦—阿富汗艾娜克銅礦，由于種種原因，現在也變得前景渺茫；旗下已經資不抵債的上市公司*ST鋅業(000751.SZ)由于銀行貸款到期無法償還，已成為資金黑洞。當年上市被當做最大賣點之一的資源開發板塊前景堪憂，且早已從第二大主業淪為第三大主業。

　　作為中國中冶看家本領的工程承包業務，因為在中信泰富(00267.HK)澳洲項目成本超過業主認可的合同總金額，面臨成本無法收回的風險，此前也因該工程延期爆出面臨巨額賠償的事件。也因此，中國中冶被普華永道中天會計師事務所在2011年年報和2012年半年報中均出具了帶強調事項的審計報告。此外，其現在的第二大主業設備制造，也因為國內同行強有力的競爭而萎靡不振，房地產板塊則因為宏觀調控而出現下滑。

　　“中國中冶是由冶金部原來的大雜燴企業合在一起組建的，且之間都是互相競爭的關系，內部關系錯綜復雜，公司治理混亂。 北京科技大學冶金教授許中波如是表示。

　　10月26日，中國中冶A股和H股股價分別報收2.07元人民幣和1.46港元，仍在凈資產下徘徊。不久前的9月下旬，中國中冶管理層啟動有史以來最為“龐大”的增持行動，包括董事長在內的258人合計增持逾1100萬股。但管理層的信心也許僅僅是一種信心，面臨困局的中國中冶，仍需尋找出路。

　　觸礁

　　消息稱，中國中冶被爆出可能被中信泰富索賠29億元。起因是中冶承包的中信泰富在西澳的賽諾鐵礦項目未能按合同約定的8月31日前使第一條生產線投產。如此，中信泰富則有權按照合同價格的0.15%向中冶按日索賠，每日賠償額高達500萬美元，最高賠償額為5.3億美元。由于中信泰富稱最快11月才能投產，可能再度延期3個月，中冶的賠償額將高達4.5億美元(合約29億人民幣)。

　　不過，中冶內部權威人士亦表示：“中信泰富的項目應該會內部協商解決，不會對中冶造成太大的財務沖擊。”截至目前，中信泰富亦未明確表示要向中冶索賠。

　　“中信泰富遲遲不能投產，主要可能不是因為中冶沒有把生產線建設好，真正的原因是礦開采出來都是虧損的，所以采取了能拖就拖的策略，如果鋼鐵市場好的話，可能早就開工了。”蘭格鋼鐵網分析師張琳表示，“中冶自己可能也清楚，這更像一出雙簧。”

　　作為國內最大的冶金工程包工頭，中冶還面臨無法收回自己工程款的風險。

　　因此項目，中冶2011年年報和2012年中報被普華永道中天會計師事務所連續出具了兩份帶強調事項的審計報告。普華永道認為該項目累計發生的成本已超過業務認可的合同總金額，該合同最終會否出現損失取決于對項目成本的專項審計結果，因此具有重大不確定性。

　　截至目前，該項目合同金額已增加至34.07 億美元，而中信泰富認可的合同金額為30.25億元。截至2012 年6 月30 日，總包方中冶已完工未結算金額扣除從業主收到的預收款為人民幣29.64 億元。

　　賽諾鐵礦項目，中冶不僅是承包商，而且還是持20%股份的股東，該項目開工6年，至今顆粒無收。截至6月底，該項目開支涉及78億美元，與2009年預期的42億美元相比，超支86%。

　　除了承建項目面臨不確定性風險，中冶自己的礦山資源也有巨大隱患。

　　中冶上半年錄得虧損1.86億元，主要是中冶對自己在澳大利亞的蘭伯特角鐵礦計提了18.09億元的資產減持損失。

　　蘭伯特角鐵礦為中冶于2008年所收購的海外資源項目，總投資額約為37.73億澳元(合約人民幣249億元)，設計產能為年產鐵精礦1500萬噸。

　　不過，中冶2012半年報仍稱：澳大利亞蘭伯特角項目地質補勘工作已完成，資源儲量增加至19.15 億噸；環評大綱已經獲批，環評報告遞交至西澳環保局。

　　該項目也一再拖延，中冶曾在招股書中披露，原計劃在2011年開始建設蘭伯特項目，基建期為2年。后來又延遲至2012年中期開工，計劃2015年投產。

　　有媒體援引中冶內部人士的觀點稱：蘭伯特角鐵礦或面臨撂荒，因為該項目并不具備開采條件。

　　資源失色

　　作為上市時的最大賣點之一，如今中冶的資源板塊已是黯然失色。

　　10月21日，中國中冶總裁沈鶴庭在阿富汗總統府見到了總統卡爾扎伊，討論的話題是中冶的心頭病艾娜克銅礦項目。中冶一內部權威人士用“倒霉”來形容2008年購置該銅礦一事。

　　艾娜克銅礦位于阿富汗南部盧格爾省，因多年戰亂一直未開發。其礦區原位礦量達到4.83 億噸，銅平均品位為1.85%。中冶集團和江西銅業組成的投資聯合體于2008年獲得該銅礦的開采權，計劃總投資約43.91億美元。目前因文物挖掘等原因，項目被迫暫停。該項目也是中冶募投資金的第一號項目。

　　招股書顯示，該項目2008年下半年啟動建設，建設期為5年。“按目前的情況，2014年投產基本是不可能的。”中冶董秘辦一人士透露。

　　“以我們搞礦業的經驗來看，目前的情況下，2014年投產確實比較困難，但那個礦資源非常好，開采難度也不難，這個項目投了不少年了，但我們原來向股東會申請的錢還沒用完，目前還是在做前期的準備工作。”江西銅業董秘潘其方稱。

　　中冶2012半年報顯示，影響項目推進的主要因素仍然是阿富汗政府負責的文物發掘、土地征用和村莊搬遷以及安全保衛工作。

　　“艾娜克銅礦這個項目投得有點急，主要是看重這個礦儲量大，我們也是響應國家號召，在海外搞資源性收購。”前述中冶內部人士表示。

　　項目的進展還受到另一因素的制約。“阿富汗政府對這個項目是支持的，但是到地方上，因為涉及到各個行政部門，花費太大。目前項目還需觀望。”該人士說。

　　另外一個擔心則是安全問題，“因為美軍要撤軍，害怕塔利班重新回來。”

　　預計未來三到五年會投產，前述中冶內部人士透露，“如果不行，中冶也可能考慮引入別的外資礦業企業一起做，分散風險。”

　　此外，中冶在海外還擁有阿根廷的希拉格蘭德鐵礦、瑞木鎳紅土礦、巴基斯坦山達克銅金礦、杜達鉛鋅礦等礦產資源，但都是些規模較小的小礦山。其中希拉格蘭德鐵礦由于開采難度大，且不高，一直處于虧損狀態，記者在2012半年報中已經找不到希拉格蘭德鐵礦的名字。

　　上市伊始，中冶給資源開發板塊設立了“以金屬礦產品為主，以國內稀缺資源為主，以境外資源開發為主”的業務定位，進行礦產資源的開發及加工。在張琳看來，這也是無奈之舉，“因為國內的資源早被瓜分完了。”

　　2012年上半年，資源開發板塊的營業收入為36.7億元，占比僅為3.43%，比重較上年同期降低2.78個百分點。這里面還包含了國內的冶鋅和多晶硅業務，其國內二級子公司中冶葫蘆島有色金屬集團有限公司旗下上市子公司*ST鋅業，2012年上半年營業收入24.4億元，占資源開發業務板塊收入的比例達到66%。

　　“中冶進入海外鐵礦資源收購的時間點不對，那時鐵礦石價格已經非常高，收購成本非常高，而且好礦山資源早都被瓜分完了，只剩下些邊緣地區的爛礦。”中冶一設計院的工程師表示。

　　“當時搞資源開發，也是想盈利多元化，但由于沒有經驗，所以栽了跟頭。”前述中冶內部人士說。

　　而這在中冶財報中對主營業務的描述上也得到了佐證：資源開發從2010年報開始，已經從第二大主營業淪落到第三位，其他主營業務分別為：工程承包、裝備制造、房地產開發。

　　主營承壓

　　除了資源開發，中冶的其他三個業務板塊目前也處于疲弱狀態。

　　“工程承包這塊的利潤沒有外界想象得那么高，四萬億之后，國家大型冶金項目的政策一直在變化，盈利很不穩定。”前述中冶內部人士表示。

　　2012年上半年，工程承包業務完成新簽合同額1054 億元，同比下降17.30%。“這是鋼鐵行業的大環境決定的，該建的工程也已經建完了，不會再有大量的大工程出現。”張琳說。

　　面對困境，中冶宣稱要加大海外營銷力度，提升海外收入比重是中冶的發展戰略之一。但這也只是看上去很美。

　　“國際化人才奇缺，操作起來很費勁，由于業務基本在越南、巴基斯坦等落后國家，這些國家的工業基礎落后，采購成本極高，很多國家沒有熟練的施工人員。”中冶的一位工程師說，“在國內建個鋼廠，可能大半年就投產了，但在國外一弄就是三四年，甚至四五年。”

　　2012 年上半年，中冶境外營業收入為57.26億，占營業收入比重為5.5%，其中主要有西澳賽諾鐵礦等工程承包業務以及巴基斯坦山達克銅金礦的資源開發業務。

　　“國外工程項目報價比國內市場報價要高，但比歐美承建企業的報價低，盈利的方式還是通過總承包帶動國內的設備出口，這也是海外工程承包盈利的一塊。”該工程師說。

　　已經上升到第二主業地位的裝備制造業也長期不見起色，2012年上半年，裝備制造業實現營收58.46億，同比下降10.75%，占營收比重僅為6.17%。其所屬中冶京誠(營口)裝備技術有限公司也已經停產。

　　“裝備制造業這塊，我們還需要積累經驗，畢竟做裝備制造的央企也不少，要找到差異化的盈利點才行。”前述中冶內部權威人士說。

　　在他看來，中冶目前的重點仍是夯實傳統工程承包業務。

　　冶金工程建設是中冶的看家本領，但由于鋼鐵行業的調整，中冶也一直將擴展“鐵公雞”等非冶金工程建設項目作為重點發展方向。

　　從經營結構上看，中冶的冶金工程承包業務在工程承包板塊的收入比重已經從2008 年的67.68% 下降至2012 年上半年的48.00%。房屋建筑、市政公用設施、交通基礎設施等非冶金工程承包業務的規模已經超過冶金業務。

　　不過前述中冶的工程師表達了自己的憂慮，“作為央企，有國家使命在里面，大搞鐵路、房屋建筑會偏離主營方向，未來中冶還是應該放在冶金工程這塊。”

　　財務困境

　　錢快花光了，項目還沒有眉目。

　　2009年募股時，中國中冶所宣稱的投資項目，按照輕重緩急，A股和H股均將資源開發項目放在第一投資序列。

　　但截至2012年上半年，作為A股和H股重頭投資的一號項目，艾娜克銅礦投產仍遙遙無期，未來面臨巨大不確定性；A股募投的瑞木鎳紅土礦項目，25億募集資金已經全部投入，工程目前總投入100.96億元，但仍未產生任何收益；H股募投的阿根廷希拉格蘭德鐵礦項目，目前仍沒有擺脫虧損。

　　不僅僅資源板塊，其他板塊也鮮有收獲者。A股募投的11個項目，只有浦東高行地塊開發項目累計實現收益5.9億；而H股的海外資源開發、海外建設工程、潛在海外資源收購三大募投板塊則顯示仍處于投入期。

　　截至2012年上半年，A股183.59億元募集額已經用掉了133.22億元，H股155.85億港元的募集額也已經消耗掉了108.54億港元。

　　隨之而來的是中冶財務狀況的日益惡化。

　　中冶上半年利潤下滑的另一大因素是財務費用的大幅攀升，2012年上半年財務費用為21.5億元，占營業收入的比重為2.01%，財務費用同比大幅攀升33.44%。截至2012年上半年，其資產負債率為83.41%，而2011年末這一數據為82.48%，主要是因為應付票據和短期融資券的增加。

　　與2009年相比，貸款結構也發生了變化，信用和保證借款比重下降，抵質押貸款比例明顯上升。截至2012年上半年，短期借款中，抵押和質押借款為47.66億元，信用借款為46.73億元。

　　此外，中冶還通過信托渠道獲得長期融資，今年內到期的金額前五名的長期借款均為信托借款，涉及中海信[微博]托、昆侖信托和中信信托，總計55億元。

　　而中冶控股的中冶葫蘆島有色金屬集團有限公司及其子公司葫蘆島東方銅業有限公司，為葫蘆島有色的子公司*ST鋅業提供擔保的多筆銀行貸款發生逾期。截至目前，*ST鋅業累計發生貸款逾期28.18億，是其凈資產的23倍多，其中中冶相關擔保項下對應的貸款逾期累計14.02億。

　　2007年中冶入主*ST鋅業，本想通過一系列資源整合提升*ST鋅業盈利能力，但中冶入主5年，卻4年虧損，目前已累計虧損28億，并兩度披星戴帽。今年若繼續虧損，則可能面臨退市風險。

　　*ST鋅業財務總監王文利表示：“目前正在跟債權銀行進行協商，希望能夠展期。”

　　該公司董秘劉建平透露，已經尋求大股東和主管部門的支持，但還沒有進一步的情況披露。

　　外界也紛紛猜測，已經嚴重資不抵債的*ST鋅業，重組或是未來的出路。中冶入主后，遲遲沒有注入外界期待的礦山資源。

　　王文利亦稱：“我們未來的方向，還是想能夠擁有自己的礦山。”但未來大股東層面的動作，王文利表示自己并不知情。

　　治理之亂

　　作為上世紀國務院機構改革和組建大集團的產物，中冶母公司中國冶金科工集團有限公司由冶金部旗下的勘察、施工、設計企業組建而成，而每個企業又有各自龐雜的體系。設立中國中冶后，大多數企業股權關系得到繼承。截至目前，中國中冶在境內外有63家二級全資及控股子公司、1 家二級參股子公司。

　　“中冶看起來不像一個企業，而是一個大雜燴的集合，是冶金部當年拆分時，一些雜七雜八的企業拼湊在一起的，自身協同能力不強，各自為政，業務重疊嚴重。”許中波說。

　　業務的重疊導致了低效的競爭和消耗。“比如搞海外營銷的中冶國際和中冶海外，在經營上，其本身也沒什么大的區別；此外，施工單位里面也是什么都有，比如海外業務、裝備制造、勘探、設計等等，二級子公司的業務極其龐雜。”上述中冶內部人士稱，“國內目前是完全競爭狀態，國外則會有一些協調和劃分，但這也不是明面上的東西。”

　　該人士還表示：“作為不經營具體業務的控股母公司，中冶對下面子公司的控制能力不是很強，子公司獨立核算，類似于承包這種意思，比如子公司要在海外投資，只要把可行性報告等資料走一趟流程報批，只要公司認為合理，就肯定批了。”

　　“這種一盤散沙的企業在經濟高速增長的時候能賺錢，但在經濟走下坡路的時候，就會面臨虧損風險。”許中波如是說。

　　不過，前述內部人士亦強調，作為央企，中冶本身有很多非企業職能，承載了很多國家戰略層面的使命。