私有化是個技術活，分眾會是一個成功者嗎？

　　《環球企業家》記者 江瀟

　　分眾傳媒(微博)“七年之癢”。

　　在成功登陸納斯達克(微博)(股票代碼FMCN)，成為中國傳媒行業赴美上市第一股的七年零一個月之后，分眾傳媒宣布，已收到包括董事會主席江南春(微博)在內的聯合體發起的無約束性私有化邀約，準備將分眾傳媒私有化退市。

　　8月13日，分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，建議按照27美元/ADS(美國存托憑證)或5.40美元/每普通股的價格，以現金方式進行私有化收購。

　　分眾傳媒已成立由五名獨立董事組成的獨立委員會，全權為私有化交易進行斟酌。8月23日，經由獨立委員會確認，摩根大通證券將成為分眾傳媒私有化交易的財務顧問，Kirkland & Ellis International LLP擔任法務顧問。

　　“私有化是一個非常漫長的過程，分眾傳媒才剛剛起步。”i美股分析師Ricky告訴《環球企業家》記者。以中概股私有化退市的歷史案例來看，從發出要約到私有化成功，大約需要5至8個月，其中談判過程通常需要耗時3至4個月。

　　在8月23日上午九點召開的分眾傳媒二季度分析師電話會議中，江南春也表示，分眾傳媒的私有化并沒有明確的時間表。“私有化的問題由獨立委員會負責，我不方便多做評論。獨立委員會將會盡快推動私有化進展，但并沒有明確的時間節點。”

　　盡管分眾傳媒去意已決，但是提出私有化要約只是私有化交易“萬里長征的第一步”。私有化定價是否能獲得大多數股東的認可、能否擺脫訴訟的負面效應和做空機構的后續狙擊、融資是否能順利開展，諸多因素都會影響分眾傳媒私有化成功與否。

　　溢價探尋

　　私有化定價是獲取股東贊同的最重要法寶。目前來看，分眾傳媒的私有化定價27美元，相較于8月10日(收到私有化要約前一交易日)收盤價23.38美元溢價15.5%。而從已從納斯達克退市的盛大網絡來看，要約價格41.35美元較消息發布前一交易日(2011年10月14日)收盤價溢價24%；阿里巴巴(微博)B2B溢價46%；Tom在線溢價33%。

　　整體來看，自2010年至今(截至2012年8月15日)，共有12只中概股成功從美國證券市場私有化。其中10只溢價超過20%—環球天下(GEDU)溢價105%、天獅國際(TBV)溢價65%。康鵬化學(CPC)溢價27%。

　　如果把溢價的比較基準從“上一個交易日”放寬到“公告發布前30天的成交量加權平均價”，那么分眾傳媒此次私有化溢價為34%。相較于阿里巴巴30天平均價溢價60%的私有化定價而言，分眾傳媒私有化的定價顯然不具備太高吸引力。

　　私有化價格將會直接影響中小股東對私有化的認可度。一旦股票價格高于私有化價格，中小股東恐怕無法通過私有化提議，分眾傳媒董事會通過私有化要約將面臨一定壓力。就在分眾傳媒公布私有化要約之后，里昂證券、德銀都在隨后的研究報告中給出遠高于27美元/ADS的目標價—里昂證券給予的目標價為38美元，德銀為37美元。

　　值得注意的是，宣布私有化交易的前一個交易日(8月10日)，分眾傳媒創下過去六個月的最大漲幅，開盤價為21.69美元，收盤價為23.38美元，漲幅達7.8%。另外當天有超過2.9萬份看漲期權易手，成交量有所放大。坊間因此質疑，分眾傳媒有信息泄露、知情人士進行內幕交易之嫌。事實上，在宣布私有化交易的前一周，分眾傳媒股價已經開始上漲，從8月6日開盤價19.95美元，到8月10日收盤價23.38美元，分眾傳媒在這一周累積上漲17.2%。

　　截至8月24日，分眾傳媒收盤價為24.88美元，盤中最高價達25.02美元。里昂證券表示，在分眾傳媒進行談判的過程中，其股價可能有繼續上行的空間。

　　“最終私有化價格的確定需要聘請第三方權威評估機構對公司的價值做相應的評估，評估機構一般會采用相似公司分析、相似并購案例分析、折現現金流法或本金支付分析等方法計算出公司評估價格，以驗證或合理確定公司私有化的價格。”藍郡咨詢董事李云輝告訴《環球企業家》記者。

　　因交易價格未談攏導致私有化失敗的案例曾經發生在“亞洲保險中介第一股”泛華保險(CISG)身上。2011年5月，泛華保險收到私有化要約，定價19美元/ADS；然而不久后由于未能與收購方就價格達成一致，要約收購談判終止。2011年9月，泛華保險宣布撤回私有化要約，當天公司股價開盤跌幅高達24%。自宣布私有化失敗之后，泛華保險的股價在五天內累計下跌31.49%—私有化的風險正在于，如果失敗，股價可能下挫，導致市值大幅縮水。

　　從已經成功的中概股私有化經驗來看，在正式進行私有化交易時上調交易價格的情況時有發生，但是上調幅度通常不大。以康鵬化學(CPC)為例，其在2011年進行私有化交易時就從8美元的要約價提升至8.1美元，從而實現私有化成功；國人通信(GRRF)的定價之路也異曲同工，私有化要約中提出以3.1美元/ADS的價格收購所有在外流通股(該價格較前一交易日溢價42%)，而最終進行私有化交易時交易價格提高至3.15美元/ADS。“提升交易價格常常發生，只要出資方能付得起錢就沒有問題。”李云輝說。

　　資本壓力

　　談好的融資協議也不一定板上釘釘、絕對可靠。

　　2010年11月23日，離中概股泰富電氣(HRBN)收到私有化要約已經過去一個多月。按理說，此時的私有化交易進程應該正在穩步推進中。然而“后院起火”，私有化遭遇主要出資方退出的尷尬局面。

　　按照私有化要約，收購泰富電氣在外流通股的資金應該由霸菱亞洲投資基金集團與泰富電氣董事長兼CEO楊天夫共同提供，總值約在7.5億美元。然而，隨著私有化談判的開始，霸菱態度突變，由積極參與融資轉為僅提供部分收購資金(最高比重為10%)，同時表示，提供融資將是霸菱的權力而非義務。這一突發情況讓泰富電氣的私有化幾乎夭折，幸好董事長尋找到新的資金提供方—盤實基金協助，才得以解決退市融資的燃眉之急。

　　聚焦到分眾傳媒。如果分眾傳媒最終以27美元/ ADS私有化，那么這宗交易的總估值將達到35億美元。這也是繼阿里巴巴(香港退市)與盛大網絡(美國退市)之后最大規模的中概股私有化交易。

　　即便資金如此龐大，對分眾傳媒來說，融到足夠的資金進行股票回購難度并不算大。記者采訪的多位行業內人士都表示，雖然分眾傳媒私有化金額體量較大，但是參與融資的財團不僅數量多達五家，而且實力很強。

　　“分眾傳媒將通過股權資金和債權資金來進行融資。”一位券商人士表示，“方源、鼎輝等PE加入，通過為分眾傳媒提供資金以獲得相應的股權。PE逐利進場，肯定是賭收益頗豐。對PE來說，最好的獲利途徑就是幫助分眾傳媒重新上市，然后從二級市場中出售股權退出。” 截至目前，中概股中尚未出現重新上市的案例，因此股權融資的利潤究竟如何，需待上市后方可檢驗。

　　債權融資方面，目前已有花旗環球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行等加入交易隊伍，擬對此次交易提供融資。

　　“象花旗、瑞信這樣的投行，一般會收取融資金額的5%左右作為傭金。而具體的債務利率，則需要看分眾傳媒屆時是發公募債，還是私募債。如果是公募債，需要三大評級機構評級后，按評級確定利息。如果是私募債，長期利率預計會在10%以內。”李云輝說。

　　有人看準機會排隊進入，也有人瞄準時機準備離場。分眾傳媒的第二大股東復星國際或許就是準備獲利離場的一員。

　　根據分眾傳媒2011年年報，復星國際手持分眾傳媒17.2%股權。在分眾傳媒發布私有化公告當天，復星國際表示對此“并不知情”。之后，復星國際表示“這項建議書為分眾傳媒股東提供了一項具有吸引力的選擇”。

　　復星國際并沒有以出資方的姿態出現在私有化交易中，外界猜測其欲借此機會離場。如果就此退出，復星國際持有的股票價值約6.02億美元。“復興國際本來就是通過二級市場購買股份，是財務投資者，這時候退出收益不錯。” ChinaVenture投中集團(微博)高級分析師馮坡表示。此前復興國際多次出手以低價購買分眾股票，據市場估計，持倉成本約在8美元左右。

　　私有化或許只是分眾傳媒的戰略第一步。成功私有化之后重新在A股或者H股上市，是分眾傳媒、PE和其他利益相關方彼此之間的默契。“分眾如果能在國內重新上市，估值會大幅增加，融資也更為暢通。”馮坡稱。

　　分眾傳媒一位不愿具名的相關人士對此表示：“分眾傳媒的私有化是經過非常理性考慮的，不排除在國內上市的可能，但是短期內不會重新上市。”

　　私有化并發癥

　　除了定價以及資本壓力之外，私有化的一個主要并發癥就是在宣布私有化后受到律所訴訟和做空狙擊。

　　2011年以來私有化退市的BMP太陽石、中國安防、中消安、環球天下、經緯國際等公司都在宣布私有化后受到美國律所的調查。泰富電氣更是遭遇到美國做空機構Citron持續兩個月的狙擊，股票價格大幅下降，私有化阻力重重。

　　這一次，輪到了分眾傳媒。分眾傳媒私有化消息傳出后，美國律師事務所Robbins Umeda LLP便宣布，已開始對分眾傳媒董事會成員是否違反信托責任、是否采用公平的流程全面評估私有化建議書、是否具有其他違法行為展開調查。“通常這樣的調查不會影響私有化結果，但這也是尋求私有化的企業不得不甩掉的小尾巴。如果上述問題被證明存在，那么分眾傳媒必須先將這些問題處理干凈。”一位業內人士稱。

　　做空和調查對分眾傳媒來說并不陌生—事實上，總結分眾傳媒納斯達克之旅，雖然有過輝煌，但是跌宕起伏更是其在美國資本市場發展的主旋律。

　　最大的一次做空沖擊始自2011年11月。美國做空機構渾水公司(Muddy Waters)發表了一份有關分眾傳媒的研究報告，對分眾傳媒公開質疑。報告一出，一夜之間，分眾傳媒股價下跌近40%，市值損失超過13億美元。雖然經過多個回合的博弈，分眾傳媒的股價逐漸攀升，但也一直受困于中概股行情的疲態難現生機。正因為如此，坊間很多猜測認為，分眾傳媒是因為不堪渾水的做空而選擇私有化退市。

　　對此，藍郡咨詢董事李云輝分析，雖然分眾傳媒的私有化舉動并不直接由渾水做空事件決定，但其中有一定關聯。“在遭遇渾水做空之后，分眾傳媒引起了美國SEC的關注。所以，在財務報告的發布、信息披露等細節分眾傳媒需要非常謹慎，這其中時間、人力、財力成本耗費太大了。”

　　分眾傳媒經歷過的被獵殺，正是許多中概股所遭遇的縮影。分眾傳媒正在進行的應對之道，或許也會開啟中概股私有化的新一輪浪潮。

　　羅仕證券在一份針對在美上市中國概念股公司的報告中稱，2011年全年共有16起中國概念公司宣布私有化交易，包含13起MBO和3起戰略收購；而截至2012年5月，今年已經有11起宣布私有化的交易，其中10起MBO，1起戰略收購。

　　李云輝提醒說，近一年以來中概股的私有化，除了一部分是公司自身訴求外，更多是跟風行為，或者是受到投行、PE基金的游說。“在中概股海外IPO受阻后，投行的收益大打折扣，私有化被其認為是另一個金礦，因此私有化的作用無形中變得很重要。”李云輝說。

　　“我覺得美國股票市場和中國企業之間的隔閡被放大了，美國股票市場并非針對中國概念股出臺一些極端的監管措施以排斥中概股，而是始終依據以前的程序在辦事，只是中概股并不熟悉美國資本市場財務、法律規則，反應過大而已。私有化不該是賭氣下做出的決定。無論在哪個資本市場，穩健、透明的財務架構都是受到青睞的。”李如此表示。

　　對分眾傳媒來說，回應渾水狙擊已成為過去時，如今進入私有化進程之后所面臨的被律所調查也不難應對。但是即便甩掉了被律所調查的“小尾巴”，達成最終收購協議，變數依然有可能發生—另一只在紐交所上市的中國概念股僑興移動在進展到私有化最后階段時，就遇到股東大會參與的股東人數沒有達到法定、投票被永久性延期的意外狀況，僑興移動的私有化計劃就此流產。

　　分眾傳媒的情況是，作為一家在開曼群島注冊的公司，其私有化建議需要獲得至少2/3的贊成票。

　　轉身前行

　　如果私有化成功，在為分眾傳媒尋找下一個戰略突破口之前，董事局主席江南春恐怕還將面臨一個問題。

　　截至2011年年底，江南春持有分眾傳媒17.9%的股份，雖是第一大股東，但是并沒有絕對控制權，在實現私有化之后，公司的控制權很有可能旁落私募基金手中。私募基金本質上的趨利性是通過一定時期內持有股權獲得盈利，很有可能會采取一些急功近利的方法，對企業長期發展不利。

　　不過i美股分析師Ricky則對江南春充滿信心，“從歷史經驗上看，他是資本運作的高手，從他在股價低迷時借錢購進分眾傳媒股票以獲取更大的話語權就可以看出。”

　　2009年江南春復出重任公司CEO后不久(這一職位自2008年3月起由原框架傳媒董事長兼CEO譚智擔任)，曾一度從花旗銀行貸款以回購自家股票。

　　類似的舉動還有很多。2008年，中央電視臺“3.15”晚會曝光分眾旗下手機廣告公司深陷垃圾短信產業鏈，導致股價大跌。當年3月20日，分眾傳媒股價還在低位徘徊，江南春以34.19美元的平均價格購買了10萬份ADS，交易總額約342萬美元。

　　除此之外，分眾傳媒還通過公司回購股份的方式減少流通股。以對第二大股東復星國際的交易為例，2010年9月，分眾傳媒以21美元/ADS從復星國際手中回購952萬份ADS，總價值約2億美元；2011年，又以30.67美元/ADS回購196萬份ADS，交易總金額為6000萬美元。

　　通過在低價時購買股票、公司定向增發、公司回購股份減少流通股等資本手段，江南春的持股比例從IPO時的10.53%成功增加到17.9%，超越復星國際，最終成為公司的最大股東。“大股東持股比例不高當然會有一定風險，但是江南春應該能妥善應對。”Ricky稱。

　　8月22日公布的分眾傳媒2012年二季度財報顯示，分眾傳媒第二季度來自于商業樓宇聯播網、框架廣告網絡、賣場終端聯播網以及電影院廣告網絡的總凈營收為2.193億美元，比去年同期的1.661億美元增長了32%。按照美國通用會計準則，分眾傳媒第二季度凈利潤為5890萬美元，較去年同期的4280萬美元增長了38%。

　　光從財務表現來看，分眾傳媒依然表現不俗。然而，美國證券市場卻并沒有對此展現出青睞。根據摩根士丹利8月14日出具的分眾傳媒研究報告，目前分眾傳媒的市盈率僅為14倍。而在A股上市的傳媒板塊股票，市盈率普遍在30倍左右。

　　“分眾傳媒業務表現還是很不錯的，可是得不到美國市場的認可。”上述分眾傳媒相關人士表示，私有化是經過綜合考慮決定的。其中的因素，包括估值偏低，也包括未來分眾的戰略拓展。“私有化之后，戰略調整會更方便。我們的主營業務肯定不會變，但是會在移動互聯和促銷廣告上進行進一步嘗試。”

　　江南春在近期的電話會議中闡述了同樣的觀點：“我們已經與聚劃算和支付寶(微博)公司進行了一些合作，我們總是在嘗試一些新的可能性，尤其是在互動屏等新型的屏幕上進行一些新的嘗試。”

　　私有化浪潮后

　　近兩年來，中國公司在美國股票市場掀起的私有化浪潮，大多是在第三方做空機構獵殺中國股票的背景下出現的。這些被做空和獵殺的公司，既有問題公司，也有被誤殺的明星公司。近期發生的VIE事件又將中國概念股推到了風口浪尖。

　　業務上不被理解、財務上不被信任等諸多因素造成了中概股整體市值偏低、交易清淡的現狀。企業一方面無法獲得有效的融資，一方面又必須承擔不菲的上市維護成本，在這樣的尷尬局面里，許多中概股選擇了私有化退市之路。

　　“良禽擇木而棲”。私有化退市通常只是企業資本運作的第一步。為了實現估值回歸，企業退市后很可能會轉而在其他資本市場謀求再上市。

　　A股還是H股？

　　A股的融資能力和市場活躍度，使得在A股市場上市成為大多數企業私有化退市后的首選。以分眾傳媒的私有化為例，如果能夠成功在A股上市，以目前的市盈率水平，市值可以翻上3倍左右。

　　但是對于這些從境外退市的企業而言，在A股上市也有必須跨越的門檻。目前在美國上市的中國民營企業均以境外注冊公司的姿態存在，如果回到A股上市，必須先行通過一系列并購重組轉為境內企業再做打算。

　　同時，證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》在上市主體資格中明確規定，“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更”。但是在實際私有化中，極有可能會導致實際控制人變更的情況。以中消安為例，在私有化交易中引入貝恩資本后，中消安管理層的持股比例由此前的超過60%下降至24.2%，貝恩資本則通過持股75.8%獲得控股權。實際控制人的變更將導致企業三年內無法在A股上市。

　　從這些角度考量，從美國資本市場私有化退市后轉至H股上市是更有效率的選擇。境外注冊企業如果以紅籌股形式在H股上市，審批速度較快，再融資也較為便捷。但是“魚和熊掌，不能兼得”，H股市場較A股更為理性，在股票估值上又通常比A股更低，而且法律監管嚴格，信息披露透明，對公司質地要求較高。“沒有雄厚的業績與財務數據說話，在資本市場會碰鼻子。”李云輝說。