上市，融資成本很高！不上市，資金鏈緊繃！

　　■文 / 袁學倫

　　“風情女富豪”張蘭、“京城四少”汪小菲、“話題女王”大S，很多人眼中的俏江南[微博]集團儼然就是這樣一個個標簽。近期這家在業界極具爭議性的餐飲企業，再度引發眾人的極大關注。今年1月在臺北盛大開幕的俏江南臺北分店，短短半年時間就傳出因運營不善，恐將倒閉的流言，進入7月又被員工爆料積欠薪水，逼得公司一再發表澄清聲明。連不相干的小S出席活動也忙著表示“就我所知營運一直都不錯”。

　　就在這焦頭爛額的關頭，有外媒表示，年初登陸A股IPO受挫的俏江南，已于6月下旬通過港交所上市聆訊，擬于暑期后啟動上市，預計募集資金1億至2億美元。這個金額，相比數月前盛傳的3億至4億美元的融資規模，已經有了大幅的縮水。然而，俏江南內部對于此次上市卻異常低調，僅僅表示正處于運作階段，具體上市時間尚不好說。

　　事實上，俏江南的資本之路一直都較為坎坷，在當前更是陷入進退維谷的尷尬境地。無論此次香港聯交所IPO成功與否，俏江南的前路都面臨著重重阻礙。

中國餐飲業上市狀況

　　A股折戟沉沙

　　俏江南與資本扯上關系，最早始于2005年。其時聲名鵲起的俏江南引得很多投資者上門問路，其中世界著名企業菲亞特集團甚至提議以10億美元入股俏江南。然而，由于企業創始人張蘭對于資本進入之后的贏利來源及相關財務信息缺乏清晰地思考，協議未能達成。

　　根據公開資料，自2000年創建之初，俏江南即已經實現盈利。連續8年盈利之后，俏江南2007年的銷售額已達10億元左右。2009年，張蘭首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

　　盡管在張蘭看來，俏江南此前一直沒有銀行貸款，也沒有欠過債，現金流非常好，但是隨著企業規模逐步擴張，店鋪數量越來越多，資金壓力自然而然成為制約俏江南進一步成長的重要因素。

　　2008年金融危機爆發后，為了緩解俏江南的現金壓力，張蘭決定引入外部投資者。自信的張蘭對俏江南的估值高達30億元人民幣，這令眾多投資機構咂舌不已，打了退堂鼓。當年12月，俏江南宣布向鼎暉投資和中金公司出讓10%的股份，融資3億元，但最終到位的只有鼎暉的2億元。然而，即便是這樣的投資，也表明鼎暉對俏江南的估價高達20億。這個數字是俏江南2009年全年凈利潤的15倍，在當時的PE圈中可謂是“天價”。

　　手握重金的張蘭，雄心萬丈地勾畫了俏江南發展的宏偉藍圖。她希望每年開出新店100家，在5年內開出500家俏江南餐廳。“下一個十年，當你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務的角落，都會看到俏江南。下一個十年末，我們希望能夠進入世界500強。”

　　然而，理想的陽光往往照不進現實，此后幾年，俏江南的發展軌跡與張蘭的預想有著天壤之別：俏江南2008年新開直營店8家，2009年新開門店3家，2010年新開門店停留在個位數，2011年新開門店11家。

　　由于業績增長不盡如意，俏江南與鼎暉在曇花一現的蜜月期后，就產生了不小的摩擦。然而共同的目標—上市，卻將雙方緊緊拴在了一起。對于鼎暉而言，上市是其投資套現的必然渠道；而對于俏江南而言，上市也是跑馬圈地實現宏偉藍圖、提升品牌的必然途徑。

　　2010年3月，俏江南進行A股上市承銷招投標工作，最終瑞銀證券勝出，成為俏江南上市承銷商。2011年3月，瑞銀證券正式向證監會提交上市申請。然而俏江南并未在規定的60個工作日內等到證監會的書面反饋。由于行業審核的相關政策遲遲未落定，俏江南的上市申請被擱置直至超過6個月的有效期。2012年2月1日，證監會公布2012年度首次公開發行股票申請終止審查企業名單，俏江南赫然在列。這也正式宣告俏江南IPO申請失敗，短期內無緣A股。

　　無緣A股IPO瞬間點燃了俏江南與鼎暉之間由來已久的矛盾。在上市申請被擱置、估計IPO基本無望的2011年8月，張蘭就在媒體上炮轟鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義，鼎暉什么也沒給俏江南帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份。盡管其后張蘭的態度又發生了180度的大轉彎，否認與鼎暉不合，聲稱雙方一直合作得很愉快，然而炮轟之聲在業界已經傳得沸沸揚揚。

　　難逃行業通病

　　上市不易不只是俏江南一家的難題，與其他行業相比，整個中國餐飲企業的上市之路都走得格外艱辛。

　　2011年中國證監會發審委審核擬上市公司過會率為76.81%，共有265家通過，但餐飲企業卻是全軍覆沒。盡管中國有著2萬億元銷售額的餐飲市場，但目前在A股中卻只有3家餐飲類的上市公司，分別為1997年上市的西安飲食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。即便算上在紐交所上市的鄉村基，在香港聯交所主板上市的小肥羊(2012年2月已摘牌)、味千(中國)、唐宮中國和小南國，以及在香港創業板上市的喜尚控股和名軒控股，這樣鳳毛麟角的成功案例也令人十分尷尬。

　　其實，中國餐飲企業也曾大受資本市場的青睞。由于具有簡單清晰的商業模式和持續盈利的能力，5年前，眾多創投基金紛紛涌入餐飲業。2007年6月，重慶小天鵝火鍋獲得紅杉中國和海納亞洲創投基金聯合投資，總金額在2000萬美元至2500萬美元；2007年10月，中式快餐連鎖店“真功夫”獲得今日資本、聯動投資兩家共3億元投資；2008年9月，新疆百富烤霸從以深圳創新投資集團為首的國際投資機構引入10億元……

　　然而，由于餐飲企業遭遇上市難的魔咒，使得風險投資最主要的退出渠道被堵死，極大地影響了投資者的投資信心，資本對餐飲業的熱情迅速降低到冰點。

　　為何俏江南等餐飲企業上市如此艱辛，進而蔓延到餐飲業整體融資困難？我們從2012年5月證監會發布的《關于餐飲等生活服務類公司首次公開發行股票并上市信息披露指引(試行)》(下稱《指引》)中不難看出端倪。

　　《指引》對發行人(即擬上市公司)業務發展狀況、主要經營模式及持續發展能力、食品安全衛生、主要管理制度及執行情況、公司治理、商標及商號、員工及社會保障情況等七個方面的事項做出詳細地披露要求。這些要求也直接戳中餐飲企業本身財務不透明、管理不夠規范等要害。

　　作為上市公司，最重要的一點就是財務透明，經營過程中的訂單合同、采購管理、倉庫管理、前臺管理、財務核算等，所有資金進出均應有相應憑證，以保證財務指標的真實性和合法性。

　　但是現在絕大多數餐飲企業進貨都會選擇批發市場，采購對接的是以個體戶為主的群體。他們大多無法提供發票，也沒有穩定的成交價格。此外，對餐飲企業銷售收入的確切數據投資者也難以掌握。餐飲企業的銷售終端面對的是成千上萬的消費者，很多消費者沒有索要發票的習慣，一些餐飲企業還會采用贈送飲食的方式規避給消費者開發票。這就使得餐飲企業的成本和收入無法量化，也就是說餐飲企業的治理不規范，盈利狀況無法說明，很難達到上市公司對內部質量控制和行業標準的要求。

　　除了財務信息不透明，極為突出的食品安全問題，也是餐飲企業不得不面對的一大棘手難題。2010年“骨湯門”導致在香港上市的味千(中國)的股價暴跌近40%，創始人潘慰持有的股票市值當即縮水27億多港元，由此可見這個問題對于一家上市公司是何其敏感。2011年9月，俏江南青島分店被臥底記者爆出存在“工作服裝異味濃、員工培訓走過場、死魚冒充活魚、餐具不消毒”等“九大黑幕”。盡管俏江南予以否認，但是不難看出食品安全對于俏江南而言同樣是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

　　此外，諸如稅收、員工社保、企業治理、盈利穩定性、內部質量控制等方面也都是制約餐飲企業奔向資本市場的因素，而俏江南在這些方面也很難說就一定有高人一頭的實力。

　　騎虎難下之勢

　　在年初A股IPO失敗之后，張蘭曾表示，公司整體規劃并不會因此動搖，俏江南5年內門店數增至500家的目標也不會改變。然而，俏江南2012年的發展目標卻顯得低調了很多：計劃新開22家分店。從俏江南CEO汪小菲的微博透露的信息來看，近期濟南分店、廣州分店都會相繼開業。

　　即便是22家新分店這樣一個目標，單靠俏江南的自有資金來實現，依然是一個十分艱巨的任務。

　　俏江南目前的門店選址規模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都處于商務區域或繁華街市附近。這種規模的中高端餐飲門店，再加上俏江南奢華裝修，單店成本大概在2000萬元左右。22家新分店就意味著約4.5億元的全新投入。

　　而且為上市而加強規范管理，俏江南在2011年清理了不少加盟店，全力轉向直營，現在直營店共61家，租金等運營成本都得自己承擔。這進一步繃緊了俏江南的資金鏈條。事實上，2011年俏江南之所以悄然轉手自己曾耗巨資打造的蘭會所，緩解資金壓力必然是一個重要因素。

　　或許正是在如此重壓之下，俏江南不得不在A股IPO擱淺之后，立即無奈轉身投奔香港資本市場。然而這一行動，并不能改變俏江南現在進退維谷的尷尬境地。

　　相比A股市場動不動就30倍、40倍的市盈率，香港股票市場的市盈率往往只有10多倍，甚至不足10倍。這么低的市盈率，上市融資的成本就很高，同時，企業家持有股份的價值也大大降低。2012年7月，上海餐飲集團小南國成功登陸香港聯交所，然而其募資凈額約為4.44億港元，相比去年招股書中計劃募資的5.81億港元，縮水24%。這實質上也表明，香港資本市場同內地一樣，對中餐企業信心不足。

　　另一個對俏江南不大有利的情況是，受整體經濟環境影響，今年港股行情普遍不佳，而已經上市的幾家餐飲企業業績不理想也讓餐飲板塊行情下行。例如味千(中國)近日就被巴克萊資本將評級從增持下調至中性。在這樣的背景之下，俏江南即便成功上市，融資額也令人質疑能否支撐其“每年百店”的發展規劃。

　　此外，由于不少餐飲企業在內地上市未果，轉投香港上市，港交所2012年1月16日發出《香港交易所登載有關從事餐飲業務的申請人在上市文件中的披露的指引信》，對欲在港IPO的餐飲企業披露文件提出了新的七大要求：“供貨商、食材來源及其價格”、“同店銷售額及桌/座流轉率”、“現金管理”、“商標”、“擴充”、“定價政策”以及“食品安全質量監控及投訴”。提高的上市門檻對于俏江南的內部管理事實上也提出了新的要求。

　　然而，如果此番再不能成功在港交所IPO，對于俏江南而言更是舉步維艱。首先，炮轟鼎暉一事爆發之后，俏江南風投融資之路事實上已經堵死，張蘭自己也宣稱不會再引入新的投資者。其次，按照鼎暉當初投資俏江南時的對賭協議，如果非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權退出投資，由俏江南的原股東高溢價回購鼎暉的股權。根據張蘭自己透露的信息，回購價格是當初投資價格的雙倍。這就意味著，一旦未能登陸港交所，俏江南不僅融資發展夢泡湯，還得在資金鏈緊繃的同時，額外付出4億元來回購鼎暉手中的10%股份。由此看來，上市之路對于俏江南而言，已然是騎虎難下。

　　不可一味求快

　　今日進退維谷境地的出現，與俏江南過分追求發展速度的戰略有著極大的關系。5年500家門店的夢想，某種程度上又一次展現了中國企業過分膨脹、好大喜功的特性，這與當年的順馳地產、家世界何其相似。

　　事實上，俏江南定位于一家中高端餐飲企業，強調每家店面都要有自己的特色，這樣的定位與高速復制的擴張模式天然就是格格不入的。一旦像連鎖快餐企業那樣追求可復制性與快速擴張，其獨特魅力就蕩然無存。

　　即便俏江南成功上市，融到了巨資，走上了“每年百店”的快速擴張之路，這樣的道路恐怕也未必是通往天堂。

　　2007年11月，全聚德A股上市募集資金凈額3.88億元人民幣，這部分資金的重要流向就是加快連鎖企業發展。在快速擴張中，全聚德看似收獲不小，2007年至2011年的凈利潤由6432萬元逐年遞增到1.29億元。然而仔細分析會發現，這些收益大部分來自北京門店，其他城市門店大多虧損。

　　小肥羊于2008年在香港上市后，同樣是高速擴張，門店一度達到700多家，但隨之而來的管理考驗和盈利壓力，使原小肥羊管理層漸感力不從心，并在2012年初以45億港元售予百盛集團。

　　沒有夯實管理基礎就進行大規模擴張，無論從租金成本、人力成本而言都是巨大挑戰，而在高速的發展中如何保證菜品的質量，保證廚師的功夫，保證供應鏈的完善，保證單店的持續盈利能力，保證食品安全不出紕漏，保證內部管理不掉鏈子，這些都是俏江南這樣的餐飲企業，不得不回答的問題。