【財新網(wǎng)】(記者 鄭斐)上海家化上周一拋出針對競購者海航的“毒丸計劃”，可謂走了一步狠棋。

　　10月31日，上海家化聯(lián)合股份有限公司(600315.SH，下稱上海家化)發(fā)布公告，承諾如公司發(fā)展情況依然良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)增長，除股權(quán)激勵增發(fā)，不提交其他任何形式的再融資方案(含票據(jù)及債券融資)。

　　上海家化三年不募資的公告一經(jīng)發(fā)出，即被媒體稱為“毒丸”計劃，矛頭直指海航集團——后者即將參與競購其控股大股東、母公司上海家化集團(下稱家化集團)所持有的上海家化國有股權(quán)。

　　為了避免淪為資本運作平臺，上海家化不惜犧牲未來三年可從資本市場獲得的資金助力。對競爭已經(jīng)極其激烈的日化行業(yè)而言，上海家化此舉無疑大大提高了未來發(fā)展的融資成本，加大了競爭中打敗洋品牌的難度。

　　“這是下下之策，對于家化未來的發(fā)展而言，無異于自殺。”長城證券并購部負責人尹中余表示。

　　為什么上海家化祭出如此下策，以確保自己不“失身”海航？上海家化改制之路為何又會面臨如此尷尬局面？

　　平安海航二選一

　　2010年12月6日，上海家化因母公司改制重大事宜停牌。公告顯示，其時家化集團持有公司38.16%的股權(quán)，是上海市國有資產(chǎn)管理委員會所屬上海國盛(集團)有限公司的全資子公司。

　　家化集團是上海本土大型國資日化企業(yè)，擁有多個日化行業(yè)全國性知名品牌。上海國資全部退出，對于潛在競標者而言，無論從投資回報角度抑或是產(chǎn)業(yè)布局角度，都是一個頗具資質(zhì)和潛質(zhì)的投資機會。

　　2011年9月7日，上海家化公布改制方案，明確了交易方式、轉(zhuǎn)讓底價、受讓方資格條件等重要事項。根據(jù)方案，上海市國資委將以公開掛牌方式出讓所持有的家化集團100%國有股權(quán)。掛牌價格為51億元，其中家化集團所持上海家化股權(quán)作價43.9億元。

　　而根據(jù)家化集團披露的改制方案細節(jié)，受讓方五年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)、上海家化實際控制人不得發(fā)生變更、不存在同業(yè)競爭關(guān)系、履行職工安置方案、維持管理團隊穩(wěn)定、受讓方總資產(chǎn)規(guī)模不低于500億元、不接受聯(lián)合受讓、認同上海家化的發(fā)展戰(zhàn)略等條件，對競標者做出了較為嚴格的限制，同時也不難看出上海國資委和家化現(xiàn)任管理團隊對打造家化品牌的長遠規(guī)劃。

　　早在2011年3月，市場即傳出平安保險、中投公司和淡馬錫均有意參與家化集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓的競標，而上海本土的復星集團、海航集團以及中信資本、鼎暉、紅杉、弘毅等PE基金亦隨后參與其中。

　　10月21日上海家化發(fā)布公告，稱家化集團100%股權(quán)受讓競標最后入圍名單已經(jīng)確定為上海平浦投資有限公司和海航商業(yè)控股有限公司。

　　上海平浦投資為平安創(chuàng)新資本全資子公司，而平安創(chuàng)新資本為平安信托旗下全資子公司。而海航商業(yè)控股有限公司是海航集團全資子公司，成立于2007 年，主要負責海航在商業(yè)板塊的投資運營和管理。

　　“我們目的就是長線投資，”平安信托高層人士表示，“日化行業(yè)成長這么快，家化的品牌又這么好，我們對未來的回報很有信心。”

　　上述平安信托高層人士表示，平安對家化集團做了非常詳細的盡職調(diào)查。“我們對所有的經(jīng)銷商、供應商甚至競爭對手都做了訪談，對家化未來的增長已經(jīng)有一個很有把握的測算。”他指出。

　　海航集團“講故事”的能力和資本運作的頻繁已為市場熟知，涉足航空、商業(yè)、地產(chǎn)、旅游等多個領(lǐng)域，而其內(nèi)部資金鏈緊張的積弊也是業(yè)內(nèi)公開的秘密。

　　為滿足“吃住玩游購娛”的全產(chǎn)業(yè)鏈所需資金，海航集團旗下實體頻頻在資本市場上玩出大手筆。海航集團不僅在私募領(lǐng)域以曾為旅業(yè)集團旗下酒店板塊計劃融資3億至5億美元和去年震驚業(yè)界的80億元大新華私募聞名，也早早將其觸角伸向二級市場，在上市公司中不斷尋找為集團提供后續(xù)資金的上市公司平臺。

　　海航集團一直對上市公司頗感興趣，先后將寶商集團(000796.SZ，更名為易食股份)、西安民生(000564.SZ)、ST匯通(000415.SZ，更名為渤海租賃)、SST天海(600751.SH)、ST筑信(600515.SH)等上市公司收入囊中，加上旗下?lián)碛械?span id=stock_sh600221>海南航空(600221.SH)和美蘭機場(00357.HK)，海航集團控制的上市公司平臺已經(jīng)多達七家。

　　根據(jù)第一財經(jīng)今年10月的統(tǒng)計，海航集團旗下上市公司幾乎全部被質(zhì)押。“競購家化，就是為了獲得新的資本運作平臺，因為其他的上市公司平臺已經(jīng)無法騰挪。”一位熟悉海航集團的業(yè)內(nèi)資深人士表示。

　　平安信托內(nèi)部知情人士對財新記者表示，上海平浦投資有限公司、海航商業(yè)控股有限公司將于11月3日分別正式遞交競標材料，而預計11月7日將會開標。

　　50億元估值

　　家化集團100%股權(quán)掛牌51億元，其中家化集團持有的上海家化股權(quán)作價43.9億元。按照上海家化因改制停牌時的市價計算，上海家化集團所持上海家化股權(quán)的市值高達59億元，加上其他資產(chǎn)，家化集團100%股權(quán)作價高達70億元。

　　2011年4月，經(jīng)國資委國資產(chǎn)權(quán)[2011]200號文批準，家化集團將所持有上海家化4145.71萬股國有股權(quán)一分為二劃轉(zhuǎn)給另外兩家上海國企，上海市城市建設投資開發(fā)總公司和上海久事公司各獲得2072.86萬股，家化集團持有上海家化股權(quán)比例迅即降至28.38%。

　　上海國資委此舉亦被外界解讀為被迫在保證家化集團控股的前提下確保價格有人接盤。

　　“這個價格并不低。”投行界某熟悉上海家化的資深人士表示。

　　從上海家化的盈利能力來看，2010年實現(xiàn)30.94億元的營收，凈利潤2.76億元，凈利率8.9%，分別比上年增長15%和18%。

　　根據(jù)中金公司9月7日的分析報告，2010年上海家化的市盈率為57倍，并預測根據(jù)當前股價對應的2011年和2012年市盈率為37倍和29倍。

　　“坦率地講，家化這次開出的價格并不低，差不多P/S(估值/營收)也接近5倍，”上述平安信托高層人士表示，“從國際上這個行業(yè)的慣例來看，基本上是4倍多一點。”

　　“上海家化的估值并沒有給進入者留下太大的獲利空間。”尹中余指出。

　　上海家化前身——香港廣生行有限公司誕生于1898年，延續(xù)至今已超過百年。建國前的廣生行已經(jīng)憑借“雙妹”花露水立身民族日化品牌，建國后的家化更以“友誼”“雅霜”品牌馳名全國。

　　1991年經(jīng)歷與莊臣的合資風波后，上海家化知名品牌“美加凈”和“露美”被合資方打入冷宮，并隨后回歸上海家化旗下。2000年之后的上海家化推出“佰草集”高端護膚品牌，主打“植物”和“國貨”概念，其銷售門店和漢方SPA會所均運營火爆。2010年，上海家化更是聯(lián)合國際品牌管理團隊、法國產(chǎn)品開發(fā)團隊和蔣友柏設計團隊，恢復“雙妹”品牌，旨在打造以上海名媛文化為個性的中國首個高端時尚跨界品牌。

　　“我們很看重家化的品牌，但像以前國企央企那種搞法，這個品牌就會被搞砸了，”平安信托高層人士坦率地表示，“日化這個行業(yè)競爭太激烈，家化目前葛文耀這個團隊的能力很強，趁著管理團隊還能干，我們一起把家化品牌搞好了，也是上海國資愿意看到的。”

　　上述人士指出，上海家化目前的股權(quán)架構(gòu)，對品牌發(fā)展多有掣肘。“比如家化要拓展高端時尚產(chǎn)業(yè)，就會有障礙，再比如，高管團隊建設過程中，薪酬激勵、用人模式、外籍人士的聘用在現(xiàn)有體制下均無法突破。”他表示。

　　“如果沒有未來預期的高增長和品牌的快速發(fā)展，這個估值對我們來說就太高了。”上述平安高層人士表示。

　　上海家化目前旗下?lián)碛邪鄄菁�、雙妹、美加凈、六神、高夫、清妃、友誼&雅霜、家安等多個涉足高、中、低端的時尚、護膚和普通日化品牌。從市場定價來看，佰草集高端系列單品價格已經(jīng)達到三四百元，而雙妹面霜價格亦進入千元面霜俱樂部。

　　上海家化已經(jīng)超出日化行業(yè)的界限，向品牌化的時尚護膚行業(yè)伸出了觸角。

　　如此多的品牌，需要強有力的品牌和渠道管理，同時對于歐美和日本已經(jīng)發(fā)展成熟的日化/護膚品行業(yè)，原料供應商的控制、研發(fā)投入、營銷策略等都至關(guān)重要。而上海家化目前一些品牌的定位還不夠清晰，海外市場開拓亦剛剛開始。

　　不愿當“豬仔”

　　“家化公告三年內(nèi)不募資，就是為了阻退海航競購，讓海航知難而退。”接近家化的知情人士表示。

　　“海航現(xiàn)在是病急亂投醫(yī)，他們的資金鏈已經(jīng)非常緊張，”上述熟悉海航的業(yè)內(nèi)人士表示，“他們現(xiàn)在就是盯著現(xiàn)金流好的公司，比如上海家化，即使海航出80億元收購，從家化套出100億元以上的可能性是很大的，現(xiàn)金流又保持良好，這個買賣他們不虧。”

　　“家化這個公告是我們安排的，就是因為擔心海航的作風，”上述平安高層人士坦陳，“我們跟海航高層也接觸過，他們的目的很明確，就是利用上市公司做融資平臺。”

　　從表面上看，上海家化出此下策的動因是為了避免海航接盤，從而避免淪為海航資本運作的平臺。上述平安信托高層人士亦將這一策略定義為“焦土政策”，“焦土政策”在并購中指的是目標公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖。

　　上述接近上海家化的知情人士亦表示，海航的這種風格跟上海家化完全不同，上海家化方面非常擔心。

　　“海航為了競購，一定會出比51億元高出很多的價格，并一直聲稱50億元不貴。”上述熟悉海航的資本界人士表示。

　　只要出價高，家化很可能會落入海航囊中，這不僅是葛文耀團隊不愿意看到的事情，上海國資委應該亦不樂見。

　　“一開始復星集團、中信資本等也參與了競購，復星甚至辦理了受讓登記。但后來價格炒上去后，對投資回報有所要求的潛在競標者都退出了。”一位了解家化股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜的業(yè)內(nèi)人士表示。

　　“平安的主業(yè)之一是投資，我們看中的是家化的品牌和未來發(fā)展的潛力，我們的海外團隊和人才管理經(jīng)驗都會對家化有所幫助。”上述平安信托高層人士表示。

　　但平安畢竟是以投資回報為目的，五年禁售期過后，平安未來依然有尋找退出的可能路徑。“平安之所以愿意接盤，是因為保險資金并不需要追求過高回報，需要的是穩(wěn)定的回報預期，”尹中余指出，“保險資本量太大，國內(nèi)的好實業(yè)項目又太少。”

　　“我一直反對價高者得作為國企改制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的惟一標準。”尹中余直言不諱，“這涉及到國企改制的一個理念問題，就是我們對待國企改制是‘嫁女兒’還是‘賣豬仔’？”

　　他指出，上海家化此次自戕行為，看似自我保護，其實折射出國企改制的整體思路出現(xiàn)偏差。

　　國資委2007年出臺的19號令明確規(guī)定：無論是出售上市公司國有股權(quán)，還是國有上市大股東自己出讓股權(quán)，必須按照市價作價評估。

　　“這就是一個價高者得的原則，在這個原則下，的確具備防范國有資產(chǎn)流失的作用，但一次交易的保值增值，并不能保證企業(yè)未來的良性發(fā)展。”尹中余表示。

　　“家化走到這一步，是很悲劇的。”他表示，“既然家化近幾年的表現(xiàn)已經(jīng)證明了葛文耀團隊的能力，為什么不把選擇投資人的權(quán)利交給他？”■