◆經濟導報  記者 段海濤 

　　在山鋼集團公布鋼鐵業重組計劃，宣布重組日照鋼鐵及整合旗下濟南鋼鐵(600022)、萊鋼股份(600102)鋼鐵主業后，其打造國內鋼鐵巨頭的規劃一直備受關注。

　　“證監會已經口頭通過了我們兩個上市公司的整合申請。”5月10日，山鋼集團董事長鄒仲琛在于北京舉行的第六屆中國國際鋼鐵大會上透露了重組的最新進展。

　　不過，在A股市場連續大跌之后，山鋼集團內部整合的第一步———濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份，卻面臨巨額現金選擇權補償的壓力，僅萊鋼股份要付出的現金成本就超過8億元，由此也引發了內部整合方案將延后實施或擱淺的猜想。

　　另一方面，在簽訂重組合作協議近8個月后，日照鋼鐵資產評估工作仍未完成，山鋼日照公司也未能如期進行注資。

　　跡象表明，山鋼重組在備受關注的同時，也面臨著頗多坎坷。

　　受阻日鋼資產評估

　　“鋼鐵企業的重組是一個非常復雜的問題，被重組的對象既有國企又有民企，分布在不同的區域，情況各異，利益訴求不同。”鄒仲琛10日在總結重組體會時表示，產權和干部關系不同、沒有強勢的主體企業、企業文化的差異，這些都表現為復雜的利益關系，從而讓山鋼集團的重組難以快速推進。

　　這一點在日照鋼鐵身上表現得尤其明顯。

　　2009年9月6日，山鋼集團與日照鋼鐵簽署重組合作協議。根據協議，雙方將共同投資建立一家新的合資企業———山鋼日照公司。其中，山東鋼鐵以現金出資占67%的股權，日照鋼鐵則以其經過評估的凈資產入股，占33%的股權。雙方當時約定，山鋼日照公司的注冊資本在資產評估完成時確定，并在重組協議簽訂后的180天內完成注資。

　　但鄒仲琛10日在北京表示，目前日照鋼鐵的資產評估工作還未完成，注資也未進行。

　　而資產評估和評估后的交割，是山鋼集團吸納日照鋼鐵的必要條件。資產無法交割，則山鋼日照公司就無法接管日照鋼鐵，只能空轉。

　　對此，聯合金屬網分析師崔敬表示，山鋼集團重組日照鋼鐵是政府牽頭的企業行為，“又同時涉及到巨額資產，困難和緩慢是正常的。”據稱，資產評估無法完成主要還是雙方對價格無法達到統一。

　　與此同時，日照鋼鐵精品基地項目仍未獲得政府批準，而這曾被杜雙華稱為是促使其接受山鋼集團資產重組和合作協議的關鍵。加之資產評估遲遲沒有完成，不由讓人擔心這場重組是否會出現新的變數。

　　“就中國的國策而言，企業的兼并重組并非單純的市場行為。一些涉及利益關系、權利關系的難點問題，如果沒有政府和相關部門的支持，是難以順利解決的。”鄒仲琛說。

　　遭遇A股“伏擊”

　　在重組日照鋼鐵遇阻的同時，山鋼集團的內部整合也遭遇了“意外”。在A股市場連續大跌之后，濟南鋼鐵吸收合并萊鋼股份將面臨巨額現金選擇權補償的壓力。

　　根據2月24日公布的重組方案，山鋼集團整合旗下資產的第一步是濟南鋼鐵以2.43∶1的比例對萊鋼股份進行吸收換股。然后，濟南鋼鐵將向濟鋼集團、萊鋼集團發行股份，購買其持有的預估值為85.85億元的存續主業資產和濟鋼集團手中的30億元現金。對于萊鋼股份的異議股東，山鋼集團給出了現金選擇權選項，價格為12.29元/股。根據方案，只要在重組方案中投出有效反對票并持有至吸收合并之日的萊鋼股份投資者，就可以12.29元/股的價格獲得現金選擇權，即以這個價格無條件賣給重組方。

　　可從方案公布后，A股市場就一路下跌，萊鋼股份也于5月7日創出了8.28元的年內股價新低，而截至5月10日收盤，其股價也僅為8.81元，距離現金選擇權12.29元有近40%的空間。也就是說，投資者以目前價格買入萊鋼股份并持有到吸收換股日，最差戰績也可以12.29元的價格把股票賣給山鋼集團，獲取巨額利益。

　　觀察萊鋼股份的股本結構可以發現，大股東萊鋼集團持有68850.32萬股，其余23377.31萬股為流通股。如果目前的股價得以維持，則所有流通股東都有投反對票要求現金選擇權的理由，山鋼集團將為此支付超過8億元的成本！而這很可能超出了山鋼集團先前的預期。

　　“未來的股價走勢可能是左右山鋼集團整合成敗的關鍵。”招商證券濟南泉城路證券營業部高級投資顧問呂愛文表示，萊鋼股份的股價如果能夠止跌企穩，回升至接近現金選擇權價位附近，方案落實的可能性才會出現；如果股價持續低迷，山鋼集團的整體上市不排除最終失敗的可能。

　　根據重組方案，要獲得現金選擇權，重組必須通過，也就是參會股東所持表決權的2/3投出贊成票。經濟導報記者注意到，方案中注明投票時關聯股東要回避表決，這就意味著萊鋼股份大股東沒有表決權，而如果彼時的股價低于現金選擇權，所有理性的投資者為了自己的利益都該投出反對票，以獲得現金選擇權。一旦如此，重組方案顯然無法獲得通過，現金選擇權自動喪失，這就構成了經濟學中經典的“囚徒困境”。

　　另一方面，在萊鋼股份公布的重組預案中，山鋼集團已為調整現金選擇權或是重組擱淺埋下了伏筆。當時公布的重組預案顯示，如果濟南鋼鐵和萊鋼股份在首次審議此次重大資產重組相關事項的董事會決議公告日后6個月內未能發出召開股東大會通知，兩家上市公司將會重新召開董事會審議重組相關事項，并以新的董事會決議公告日作為換股價格、現金選擇權價格和發行股份價格的定價基準日。而從2月24日公布董事會決議至今，已過去兩個半月的時間，萊鋼股份能否在未來的3個半月內召開股東大會審議重組事宜，目前仍看不出端倪。

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