誰能拯救太子奶？

　　繼1998年的央視“標王”、2006年的“對賭失敗”、2008年的“資金鏈斷裂”之后，讓太子奶再次走進人們視野的是目前正沸沸揚揚卻又仍無定論的“雀巢并購太子奶案”。沿著太子奶的“資金鏈”梳理探究，《中國經濟周刊》記者發現，一部太子奶的發跡史，就是一部不斷尋找資金“下一棒”的歷史。如何做好乳酸菌奶飲料這個極具成長性的產品，地方政府目前并沒有找到任何意向性的“接盤者”，引進戰略投資者重組太子奶的行動仍在路上——

　　誰能拯救太子奶

　　《人民日報》記者  賀廣華  《中國經濟周刊》記者  曹昌 /湖南株洲報道

　　“敗軍之將，怎敢遲來！”6月27日上午9時，湖南太子奶集團(下稱“太子奶”)董事長李途純準點現身公司總部會議室，他一邊說話一邊向眾人拱手致意，然后找了個靠墻的座位坐下。

　　“勝敗乃兵家之常事嘛，”株洲高科奶業經營有限公司(下稱“高科奶業”)董事長文迪波笑著對李途純說，接著招呼他坐到自己的身邊——會議的中央位置來。

　　自今年1月高科奶業托管太子奶后，李途純已有半年不曾公開露面。在《中國經濟周刊》記者的眼中，今年51歲的李途純身材高大，蒼白的臉上顯現出無限疲憊。按照太子奶內部員工的說法，“李總這半年的主要工作是對付討債的。”

　　這是一次特別的會議。

　　在中國銀行株洲分行行長陳曉光看來，這次會議與其說是“走進太子奶·株洲市企業家科學發展觀峰會”，倒不如說是，由數十位企業家、律師、教授、銀行負責人、地方官員對備受社會關注的“太子奶財務危機案”進行集體“診斷”。一個上午的激烈討論，會議達成共識：高科奶業與太子奶不能長期“兩張皮”，太子奶重生，需要脫胎換骨式的重組來治沉疴！

　　對此，文迪波感到很欣慰——這個行事謹慎的政府官員(此前其另一身份為株洲國家高新技術產業開發區管委會副主任)，他需要更多的“謀士”為他出謀劃策，佐證他對太子奶的發展戰略。他一再對《中國經濟周刊》記者說，“太子奶必須救、能夠救、可以救，株洲市政府正引領它朝一條對社會負責、對股東負責、對企業負責的路走下去。”

　　地方政府強勢介入太子奶發家史要命的“對賭”

　　里程碑式的融資

　　“英聯、摩根、高盛這幾家投行，不管我拜倒在他們身下也好，還是我向他們讓步、妥協也好，這沒有什么了不起，失敗給世界頂級投行不是什么丑事。”在6月27日的會議上，李途純對失手“對賭”之事表現坦然。

　　借力財務投資者、走上市融資之路是太子奶多年的夢想，全球亦先后有30多家投行與李途純有過接觸，但發生實質性的轉折是在2006年下半年。這一年，李途純遇上了曾幫助蒙牛上市的英聯，而英聯也正在中國尋找“下一個蒙牛”，雙方一拍即合。

　　2006年11月，太子奶引進英聯、高盛、摩根三大投行共同注冊中國太子奶(開曼)控股有限公司，三大投行聯手注資7300萬美元(英聯4000萬美元、摩根1800萬美元、高盛1500萬美元)，根據協議，新公司股權比例大致為李途純61.7%、太子奶研發人員7%、三大投行31.3%。

　　同時，李途純與這三家投行簽下“對賭”協議：在收到三家投行7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將失去控股權。

　　在有過“對賭”經歷的中國企業中，中國動向、雨潤食品、蒙牛均是“牌桌”上的勝者，而永樂電器與摩根士丹利的“對賭”就沒有那么幸運，2006年7月，上市僅僅9個月的永樂電器被國美電器收入囊中。在李途純看來，與其他所涉“對賭”協議的中國企業相比，太子奶的這份期權并不格外嚴苛，此前，太子奶業績已連續10年復合增長率超過100%。

　　在三大投行的推動下，2007年9月，太子奶又獲得以花旗為首的國際六大財團5億元的無抵押無擔保的低息貸款，李途純以個人名義對此筆貸款承擔無限責任。

　　這兩起里程碑式的融資事件——前者是國際三大頂級投行在中國“聯手”投資的首家企業，后者是中國全面向外資銀行開放人民幣業務后，外資銀行在中西部地區安排的最大一筆貸款，李途純儼然成為中國民營企業資本運作的一位旗手。

　　為何外資如此“青睞”李途純？來自AC尼爾森、中國食品科學技術學會等機構的研究報告顯示，乳酸菌產業目前在全球的年產值超過3000億美元，日本、歐洲發酵乳酸菌奶飲料在其乳品市場的占有率達到80%，北美約為30%，而中國發酵乳品只占整個乳品市場份額的15%左右，其中乳酸菌奶飲料還不到5%，但該飲料品種以每年超過25%的速度快速發展。因此，乳酸菌奶飲料又被稱為中國奶業最后的“黃金福地”，而太子奶是我國最大的乳酸菌奶飲料研發生產企業，市場份額高達70%以上，其主導產品“日出”牌太子奶，是中國乳品行業中唯一被列為“國家火炬計劃”的高科技產品。

　　教科書般的輸局

　　曾經里程碑式的融資事件，最終成了甜蜜的毒藥。李途純，成了又一個敗在“對賭”桌上的中國企業家。

　　曾經年復合增長率超過100%的太子奶，為何在簽訂“對賭”協議后竟完不成30%的業績增長？

　　始于2007年下半年的原材料上漲似乎是直接誘因。2007年至2008年一年間，進口奶粉從2.2萬元/噸，上漲到5.3萬元/噸，導致太子奶成本驟增、現金流日趨緊張，為此，公司不得不壓縮開支、減少應付。2008年上半年，供應銷催款、經銷商催貨、員工催工資的情況驟然多了起來。

　　一位在太子奶工作時間超過8年的內部員工告訴《中國經濟周刊》記者，公司工資一般是二、三個月發一次，逐月發工資就不正常了，“最后超過半年的工資發不下，一些女工不得不用洗衣粉洗頭發。”

　　2008年6月，媒體引爆的“討薪、追債、停產風波”迅速傳導到各地，李途純身陷各種債務的“圍追堵截”之中。

　　同年8月，銀行中斷了對太子奶放貸。更為致命的是，個別企業用來扶持太奶度過難關的“救命錢”也直接被銀行劃走。

　　期間，太子奶曾多次與各地經銷商溝通打款事宜，但效果甚微。一位要求不署名的經銷商對《中國經濟周刊》記者說，“李途純又一次變換著新產品宣傳手冊、許以更高的返利要我打款——我還會再被他‘蒙’嗎？”

　　逼不得已，李途純將最后的“接力棒”交給了公司干部，按10%的月息向中層提供10萬元以上、高層提供20萬元以上者集資，此舉共募得約0.9億元。

　　2008年10月，因李途純與三大投行在引進新的戰略投資者方面產生分歧，后者聯手以花旗為首的國際六大財團對李途純“逼宮”：如果李途純不能在一個月內找到新的投資者，他們將接管李途純在太子奶的所有權益。

　　一個月的時間過去，李途純空手而歸，盡管他將原因歸結于三大投行在其中做了“手腳”，但結果已不容爭辯。

　　2008年11月，三大投行亮出“對賭”協議“底牌”，在支付李途純約5億元轉讓款后，三大投行獲得了李途純持有的超過六成的太子奶股份，全面接管太子奶，但因李途純的其他關聯企業尚欠太子奶同等數額債務，兩相抵消后，李途純“凈身出戶”。

　　李途純出局后，外界認為，三大投行打的“算盤”是，注入其承諾的3000萬美元，恢復太子奶的正常生產與經營，然后以相對較高的價格實現“金蟬脫殼”。

　　此前，有消息人士告訴《中國經濟周刊》記者，2008年3月左右，有某國際頂級食品企業與三大投行達成默契，愿以50億元價格整體并購太子奶，但德勤會計師事務所對太子奶所出具的盡職調查報告“令他們大吃一驚”，該國際食品企業遂大幅壓縮并購價款，三大投行無利可圖且深陷其中，實現“金蟬脫殼”的事也就被無限延長，而其承諾的3000萬美元亦遲遲未能到位。

　　地方政府強勢介入太子奶發家史

　　曾經的“標王”

　　在“對賭”失敗前，太子奶曾擁有一段輝煌的時光。去過太子奶總部的人，都會對其“豪氣”印象深刻。

　　占地800畝的太子奶工業園，左邊辦公樓仿天安門建，右邊工廠仿白宮建，大門正對面的假山后，十多個發酵儲奶罐匯聚一起直沖云霄，廠房頂上赫然矗立“十年以后銷售超越一千億”幾個大字。

　　1996年成立的太子奶，主營乳酸菌奶飲料產品。次年10月，這家名不見經傳的民營企業以8888萬元奪取了1998年度央視日用消費品廣告“標王”。

　　在人們對“標王”懷著“朝圣”心理的那個年代，無數經銷商、供應商爭相拜入“豪門”，甚至不惜代價墊資進入。而據知情人士介紹，之前兩年尚在深圳打工的李途純在奪得“標王”時資金并不雄厚，與央視的合約最后只實施不到半年。而央視“標王”的費用，部分就來源于經銷商、供應商前期墊付的資金。

　　李途純后來延續并發展了這種營銷方式：經銷商先打款、后發貨，還得預交年度銷售額10%的保證金；公司對經銷商沒有銷售完的貨負責；公司以高額返利作為回報等。太子奶曾經在宣傳中，稱這種“代理商零風險經營，集團控制現金流營銷”的策略，“成為清華EMBA 的典范案例”。

　　通過多年“拼命三郎”般地渠道拓展，太子奶“殺出”了一個相對完善的營銷網絡。高科奶業營銷副總經理張麗介紹，高峰期，太子奶在全國30多個省市、3000多個縣建立起來的100個營銷大區，包括3000多個一級經銷商和10多萬個二級批發商，以70%以上的市場占有率高居乳酸菌行業榜首。

　　曾在太子奶工作過三年、有過北京三元乳業營銷總經理等履歷的張麗，同時困惑地對《中國經濟周刊》記者稱，過去，太子奶主要采用的是貿易式營銷而非市場式營銷，只注重了吸引經銷商的資金，而對市場維護和市場化運作鮮少關注，“資本主義探索并嘗試了幾百年市場營銷，僅一個渠道融資就能解決市場層面的所有問題嗎？”

　　2000年，太子奶完成股份制改造后，李途純先后投入數十億元資金，“跑馬圈地”般地在北京設立了總部，在湖南株洲(占地800畝)、北京密云(占地500畝)、湖北黃岡(占地630畝)、江蘇昆山(占地560畝)、四川成都(占地700畝)興建了5大乳酸菌奶飲料生產基地，共有生產線50條。2007年底，該公司宣告全國布點完成。對于過去的擴張，如今的李途純坦言，“(太子奶)上市之前，(我)頭腦發熱，把所有的基地建好了。”

　　“注水”的業績

　　太子奶“成為清華EMBA 典范案例”的營銷模式并沒有李途純想象得那么美好。用來吸引代理商的一個重要砝碼——高額返利攤薄了企業的利潤。一位曾在太子奶工作多年的中層干部稱，50%左右的毛利到最后僅剩下不到10%的凈利潤，基本是采取薄利多銷的方式；特別是2007年下半年以后的財務困窘時期，比以往更高的返利方式基本上只賺了“吆喝”。

　　“我了解的情況是，太子奶根據經銷商的打款額度，一度以100%：130%的比例發貨，另給經銷商預留12%-15%利潤空間，年底還有其他各種獎項，返回利潤總計約45%左右。一共只有50%左右的毛利潤，還得考慮到財務費用、管理費用等。”文迪波對《中國經濟周刊》說。

　　太子奶的業績，外界如同“霧里看花”。2007年底，三大投行要舉行“期末考試”，據說李途純為做好財務報表，交出了一份年度銷售約30億元的“答卷”，為此，他不惜多付出近1億元的稅金。一般而言，投行看好一個企業主要是看成長性和利潤率并具體反映在財務報表上，但太子奶內部員工稱，實際上，2006年三大投行進入太子奶時該企業所提供的財務報表就“注了水”。

　　太子奶的銷售收入到底有多少？據《中國經濟周刊》記者了解：被吹噓為“贏得了8億元訂單”的1998年(當年成為央視“標王”)，其實際銷售約3000余萬元，2001年約5000萬元，最高峰的2007年不超過17.6億元，2008年約12.3億元。“問題就出在這里，食品行業是一個輕資產、重流動性的行業，你二三十個億的總資產，只做了十來個億的銷售，這樣的資產配置遲早要出問題。”文迪波認為。

　　無疑，李途純是按100億、1000億元的銷售規模來布局的。他選擇了“多元化”發展途徑，行業涉及兒童服裝鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、營養低度酒、房地產、超市、廣告傳媒等。但“多元化”發展卻成為太子奶巨大的“黑洞”(如童裝虧損約1億元、日出江南超市虧損約2000萬元等)，直到2006年底三大投行入駐，太子奶才將這些“不務正業”的非主營業務剝離。

　　在太子奶“多元化”發展過程中，李途純家族成員成為了“太子奶帝國”下轄部門或企業的“一方諸侯”(如弟弟與弟媳負責采購、妹妹負責印刷、妻子負責童裝與廣告、妹夫負責總公司北京市場、二十出頭的兒子負責北京子公司等)。“企業經營管理失控的局面沒有得到扭轉，”張麗舉例說，“李總(指李途純)曾在一次省級代表會議中說，貪污(指非法占有)了20萬元以下的，他就不予追究了，但超過20萬元的要查——以致有省級代表會后大呼李總‘義氣’。”

　　外界認為，重在“吸金”的渠道拓展、對經銷商的高額返利、過度“多元化”發展，以及家族式運作等，早已經為太子奶在與三大投行的“對賭”中落敗埋下伏筆。

　　根據2008年德勤會計師事務所出具的盡職調查報告顯示：太子奶總資產為26億元，債務為25.4億元，其中，包括花旗、建行、招行等在內的銀行債務13.6億元，經銷商約4億元，供應商約3億元，建筑工程款3.7億元，內部集資款超過0.9億元等，共有債權人超過7300人。正是德勤的這份盡職調查報告，“嚇退了”那家本欲以50億元收購太子奶的國際頂級食品企業。

　　超過97%的資產負債率所引發的“紅燈”不斷閃爍，“看起來很美”的“太子奶豪門”時刻面臨崩裂。數以千計的經銷商、供應商眼看血本無歸，數以萬計的員工眼看失去工作，他們走出企業、走向政府太子奶告急！

　　地方政府強勢介入

　　李途純記得，文迪波是株洲市政府派來的第三批拯救太子奶的官員。之前，從2008年12月后，曾先后來過兩批當地官員。

　　面對超過25億元的債務、超過7300人的債權人，三大投行沒有拿出有力措施，嚴重“失血”后的太子奶處于“停擺”狀態。

　　“誰是企業的法人代表？誰來向太子奶‘輸血’、填補太子奶的債務‘黑洞’？誰來恢復太子奶的正常運營？”文迪波對《中國經濟周刊》記者說，李途純出局后，在與三大投行的溝通中，“我們不斷地證實了一個事實：他們不可能追加投資。”

　　株洲市政府開始討論援救太子奶。文迪波表示，株洲市方面始終都有兩種不同的聲音：一種認為太子奶是民企，應該接受市場的檢驗和優勝劣汰；另一種則認為，基本面尚可的太子奶遇到了嚴重的財務危機，波及到了地方政府的穩定，必須救。

　　最終，株洲市政府內部討論的結果是“太子奶必須救、能夠救、可以救”。株洲市市長王群曾對《中國經濟周刊》記者稱，“企業發展到一定階段后，它就不單純是一個企業的事了。對危機下的太子奶將采用先托管后重組的方式，扶持太子奶的發展。”在風險、責任與穩定面前，三大投行最終采納了株洲市政府的意見。

　　根據株洲市政府、三大投行、李途純的三方會議紀要，株洲市政府通過國有資產投資公司與株洲高科集團組建株洲高科奶業，租賃太子奶核心資產，陸續投入生產流動性資金1億元左右，組織封閉式獨立生產經營；高科奶業代表政府支持、發展太子奶，不以盈利為目的，其經營所得原則上將作為租金及用于為太子奶償債；太子奶股權恢復“對賭”前的狀態，李途純及三大投行將股權質押給高科奶業。

　　今年1月20日，高科奶業成立，文迪波帶領“8人小組”正式入駐太子奶。當他把太子奶61.7%的股權、太子奶法人代表“帥印”重新交還給李途純的那一刻，李途純流下了幸福的淚水。

　　文迪波對《中國經濟周刊》記者稱，作為太子奶的創始人，李途純對企業的貢獻至少有兩點：一是太子奶一直是國家含乳飲料標準的制定者，是他的努力把一個(乳酸菌)行業與(太子奶)企業劃上了等號；二是因為他與他的團隊的堅持，太子奶避免了三聚氰胺的污染。“緊要關頭，我們需要與李途純并肩直面困難。”

　　高科奶業托管太子奶后，一面注入資金恢復太子奶生產，一面展開調研，強化管理，精減人員，化解財務風險，同時與銀行、經銷商、供應商、員工等磋商，根據經銷商的打款額度，以100%：120%的比例發貨，其中多發的20%貨物作為償還太子奶原有經銷商的債務等。

　　研發水平是太子奶的核心價值，為鞏固其行業“領頭羊”地位，6月26日，高科奶業攜手湖南農業大學，在科技協同攻關、組建博士后工作站、設立“太子奶”班等方面進行深度合作。就危機下的品牌重構問題，張麗稱“蘊釀已久”，十多年來，太子奶的包裝鮮少革新，“這是一次契機，從7月份開始，我們將用新產品帶老產品、用新包裝刷新太子奶的舊形象。”

　　市場在逐步收復，信心在逐步增強。“重點市場中，北京、四川等城市的市場恢復得比較快，” 張麗說，以四川為例，今年一月份銷售額不到8萬，二月、三月到了60萬、90萬，四月、五月分別為150萬、240萬，六月份超過了500萬，“去年公司出事后，除掉‘斷炊’的一月份，在沒有一分錢廣告投入的情況下，每月還能銷售四五千萬，目前增加到七八千萬，且保持了持續增長的態勢。”

　　太子奶階段性的營銷數據亦較為樂觀。張麗透露，至今年6月30日，公司5個月累計完成銷售收入3.3億元，實現利潤6000萬元，上繳稅收1500萬元，75%以上的經銷商恢復了和太子奶的合作關系。

　　盡管太子奶這條“百足之蟲”，正在上演一出“由瀕死至復活”的傳奇，但沉疴非一夕可根除，文迪波稱他“憂患的弦時刻繃得滿滿的”：6000萬元的利潤沒有含資產折舊和銀行利息，除掉這兩項實際上所剩無幾；高科奶業代償太子奶原有債務超過1.2億元，大大超出公司的同期利潤，現金流在減少；債務訴訟案件越來越多，因李途純以個人名義對花旗等六大財團5億元的貸款承擔了無限責任，已波及到太子奶(開曼)控股有限公司并成為懸在頭頂的“定時炸彈”；隨著三聚氰胺事件逐漸淡出人們的視野，中國乳業正在東山再起，伊利、蒙牛、光明、娃哈哈等巨頭加大了對乳酸菌奶飲料市場的滲透，“行業洗牌在即，我們卻還背負著‘巨額債務、龐大資產、機構雍腫’三座大山！”

　　下家是雀巢？

　　太子奶沒有任何“喘息”的機會。

　　“從7月1日起，到明年6月30日，我們將用一年的時間完成太子奶的重組，這是大限。”文迪波認為，太子奶新生，臨時托管方式治標不治本，非鳳凰涅槃、脫胎換骨式的重組不可。

　　今年5月，株洲市市長王群對《中國經濟周刊》記者稱，“太子奶的重組，將包括戰略重組、股權重組、流程重組、資產重組特別是債務重組(部分債權不排除走債轉股的路子)，終極目標是對太子奶原有股權進行改造，將太子奶推向二級市場。”

　　為此，株洲市政府為太子奶“量身定制”了“輕資產、小規模、多布點、啞鈴型” 的發展戰略。文迪波認為，太子奶原有模式是現金流小、銷售規模不大而資產過于龐大，呈“橄欖狀”，他們將之調整為“啞鈴型”：一端是品牌，一端是市場，中間是研發水平，“怎么舉起來？用資產收益率這只手。”

　　旗下擁有3家上市公司的南車時代執行董事廖斌認為，太子奶有超過3000畝土地、50萬平米以上廠房、50條生產線，目前看來實在沒有必要，太子奶歷史上最好銷售收入不到18個億(其中OEM產品占有3個億)，而這僅需1/5左右的資產就能做到，“如果企業四五個億的總資產，一年有一二十個億的銷售收入，45%以上的毛利潤，創業板不要這樣的企業要什么？”

　　行業前景看好、市場占有率遙遙領先、產品沒有受三聚氰胺影響、品牌知名度相對較高、較高的毛利潤、營銷網絡相對完善等，這些有利因素使太子奶受到了戰略投資者的關注。

　　“我與雀巢談過5次。”就外界傳得沸沸揚揚的“雀巢并購太子奶”傳聞，7月9日，文迪波對《中國經濟周刊》記者說，“僅是合作意向，并非重組意向，實際上，有多家國際、國內巨頭都找我們談過。”

　　傳聞的起源是，6月26日，高科奶業與湖南農業大學舉行“校企合作簽字儀式”，部分媒體聽到并參加了次日召開的“太子奶危機診斷會”。這本是一次私密的會議，會議主持人亦多次強調，“只是一次探討，不宜公開報道”。孰料，在談到太子奶下階段的重組可行性時，對企業懷有深厚情結的李途純言辭激烈，稱如果由雀巢并購太子奶，目的就是要“把民族品牌太子奶PASS(除掉)”，隨后，個別媒體便將李途純的“新聞語言”見諸報端并引發熱議。兩天后，“歡迎雀巢并購太子奶”的話又從李途純口中傳出。

　　原本定于7月上旬來株洲考察的雀巢并沒有如期出現，在達能并購娃哈哈案、中糧入股蒙牛案等背景下，有業內人士一度認為這是李途純或株洲市政府方面的“一次自救性的策劃”，此前，太子奶已有一年多時間無市場宣傳投入，“借在中國并無負面新聞的雀巢上位，做強太子奶后再賣個好價錢”。

　　但“外來和尚”重組太子奶并非是唯一途徑，據《中國經濟周刊》記者了解，不排除由株洲市政府直接“接盤”太子奶，由高科奶業及一致行動人聯手并購太子奶使之成為國有控股股份公司的可能性。但透過6月27日株洲市相關方面的集體“診斷”以及《中國經濟周刊》記者調查結果顯示，高科奶業并購太子奶，是對株洲市政府財力和經營管理能力的考驗，甚至，會應了外界當初所認為“救火變成惹火上身”、“打濕了鞋子、上不了岸”的預判。

　　此外，由李途純主導的企業自主重組亦可嘗試，但外界傳遞出來的聲音是，太子奶債務過于復雜，資產已被抵押和司法多次查封，非透明的清償方式容易招致債權人的恐慌，“老李(指李途純)從來沒有別人欠過他的錢，只有他欠別人的錢，信用喪失后的自主重組需打上一個問號。”

　　文迪波告訴《中國經濟周刊》記者，2009年初，株洲市政府定下了與高手合作、與強者同行、與狼共舞的目標，而重組的兩個指導原則是：“保護好創始人、股東及債權人的利益，保護好太子奶這塊品牌。”

　　不管太子奶未來的重組進展如何，但這個企業的今生來世都會留下“教科書”般的啟示，人們可以預計的是，太子奶瀕臨坍塌的時期已經過去，一個脫去李途純色彩的太子奶或將很快出現在公眾面前。

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