21世紀經濟報道記者 龍麗

　　牛根生兌現了“萬言書”的諾言：沒有將蒙牛賣給外資，但卻導演了一場意味深長的“國進民退”的資本游戲。

　　7月5日，一個星期天，以17.6元的價格，牛根生將其實際控制的近10%的蒙牛股份，配售給中糧和厚樸基金成立的一家目標公司。

　　交易中格外醒目的是，這筆總共30.58億的配售中，包含了由牛根生掌控的老牛基金會全部3.48%的股份。牛根生通過這個部分套現9.55億。

　　配售只是這筆總額達61億港元交易的一半。另一半是，蒙牛同時還增發攤薄后的10.01%的新股給上述目標公司。

　　這意味著目標公司實際控制了蒙牛20.03%的股份，一躍成為第一大股東。牛根生及通過其一致行動人，則只有交易后15.18%的股份。

　　由于在目標合資公司中，中糧占有70%的股份，實際上中糧通過合資目標公司，控制了蒙牛20.03%的股份，成為第一大實際控制人。

　　這一結果使得蒙牛的身份開始模糊：國資、民資和外資的界限以這種逆向操作方式被打破。

　　7月6日中午，中糧集團知悉這項交易內情的人士則向本報記者透露，中糧將可能不會進入蒙牛的管理層。但在晚間的交易公告中，中糧與厚樸基金成立的這家目標合資公司，將獲得至少3名的非執行董事的提名。

　　如此一來，引入財務投資者身份的中糧集團的蒙牛，是否意味著將重復7年前引入英聯、鼎暉的故事，再次演繹對賭傳奇？

　　結果或許可以從交易價格中尋找。與2008年每股最高價格26.3元比較，相差并非特別遠(前一個交易日這個價格已經接近20元的19.10元)，但若與2008年9月發生三聚氰胺事件后，一度降為最低每股6元相比，則已增長了將近兩倍。

　　原中國奶協常務理事王丁棉認為，蒙牛此舉背后是巨大的資金壓力。這是迄今為止，香港上市公司食品行業最大的一宗交易。據他觀察，在三聚氰胺事件和“OMP事件”的雙重打擊之下，蒙牛資金缺口高達20-30億人民幣。

　　僅僅8個月前，蒙牛乳業董事長牛根生為避免蒙牛乳業被外資收購的風險，四處求援，甚至淚灑“萬言書”。

　　交易若最后達成，交易金額將達到30.58億，這是自1999年蒙牛成立以來，牛根生及其團隊的最大套現行動。套現的動機及去向同樣令人關注。

　　老牛基金裸腿

　　根據協議，中糧集團聯手厚樸基金以港幣每股17.6元的價格投資61.1776億港元收購蒙牛乳業20.03%股權。

　　雖然蒙牛銷售額位居國內乳品行業之首，但此番轉讓價格卻并無溢價。每股17.6元的價格，相對于2009年7月3日(即《認股協議》簽訂前最后一個交易日)19.10港元每股的市價折讓約7.85%；相對于聯交所所報的18.44港元每股的平均收市價折讓約4.56%。

　　在具體操作中，中糧集團和厚樸投資將共同組建一家合資公司，通過收購部分蒙牛乳業老股東股份和認購增發的新股來實現。其中，中糧集團與厚樸投資將分別持有合資公司70%和30%股份。

　　按照目前的計劃，蒙牛乳業將發行173,800,000股新股，相當于蒙牛乳業在股份認購完成后經擴大股本的10.01%。扣除所有相關開支之后，認購價凈額約為每股17.59港元。僅此一項，蒙牛乳業應收款項凈額就達30.58億港元。

　　不難發現，這部分交易完成后，老牛(即內蒙古老牛公益事業發展促進會)將不再持有蒙牛乳業股權。

　　據了解，早在2004年6月，蒙牛上市，牛根生就開始啟動老牛基金會計劃。同年12月，“蒙牛事業發展促進會”，也就是俗稱的“老牛促進會”注冊完畢。

　　2007年底，“老牛基金會”又投建了“老牛投資”。而“老牛投資”則是一家主要投資農業等領域的基金。

　　在三聚氰胺事件之前，業內曾經傳言，1958年出生的牛根生曾打算在50歲時，也就是2008年退出蒙牛管理層，專心負責“老牛慈善基金會”運作。“老牛慈善基金會”以及旗下“老牛投資”在牛根生心中之地位可見一斑。

　　目前，這家基金最主要的戰績是聯合美國私募股權基金公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts)和香港私募基金鼎暉投資了蒙牛現代牧業。

　　此次套現的近9.55億港元是否將繼續用于其在現代牧業的投資，蒙牛方面沒有表態。

　　蒙牛現金流之壓

　　通過增發新股，上市公司蒙牛乳業將獲得30.58億港元的現金。

　　“引入中糧，還出讓大股東地位，這背后是蒙牛乳業巨大的資金壓力。”王丁棉說。

　　業績一直飆升的蒙牛在三聚氰胺事件中遭遇了滑鐵盧。三聚氰胺事件后，蒙牛訂單大跌，最危時期，訂單跌幅達80%，每日收奶量不到2000噸，僅為平時的15%-20%。

　　據蒙牛2008年年報稱，銷量下降和撤銷下架產品，以及在處理原奶和恢復產品銷售宣傳活動時產生了額外成本，使蒙牛2008年虧損4.617億元。然而，截至2008年6月底，蒙牛純利增長20.2%至5.83億元，也就是說，三聚氰胺事件之后其損失達15億元左右。

　　雖然蒙牛沒有公布特侖蘇的銷售收入和利潤率。但是據記者了解的情況，早在2006年，這一產品的銷售額已超過10億元，2007年，該產品銷售額更是突破30億元，2008年銷售額約達46億。

　　“在三聚氰胺和OMP雙重打擊下，蒙牛市場恢復很困難。”王丁棉說，據他透露，去年銷售額達46億元的特侖蘇，今年銷售額約在25-30億。而為了維持市場地位、恢復市場、支付原奶成本等，蒙牛資金缺口高達20-30億人民幣。

　　對此，一位業內人士也透露，在蒙牛的一個小區域市場，去年銷售額每個月可以達到120萬元，今年市場較差時該區域銷售額每個月只有約30萬元。

　　而來自蒙牛2008年的年報也顯示，2008年蒙牛債務權益比率為36.5%，去年這個數字還只有4.5%。另外，2008年蒙牛必須在一年內償還的未償還銀行貸款高達17.287億，而2007年這個數字也只有1.832億元。

　　國泰君安(香港)研究所的一份報告也認為，在收入同比增長仍然疲弱的情況下經營費用控制將有難度，蒙牛2009年盈利不確定性仍較大。

　　牛根生與寧高寧

　　蒙牛的故事總是帶著濃厚的牛根生色彩。

　　早在去年的“萬言書”時期，牛根生正是在一場眾多中國知名企業家的聚會上發表“萬言書”。當日參會的柳傳志、傅成玉、田溯寧、馬云、郭廣昌、俞敏洪等眾多企業家也多是牛在中國企業家俱樂部和長江商學院的朋友和同學。

　　牛根生與這些朋友、同學的情誼頗深。據了解，在牛根生發表萬言書后，上述朋友和同學多表示愿意幫助其渡過難關。

　　不難發現，在此次收購之中，中糧集團董事長寧高寧和牛根生都加入了中國企業家俱樂部。有資料顯示，中糧集團董事長寧高寧是該俱樂部11位榮譽理事之一；牛根生是發起理事之一。在該俱樂部舉行的多次活動中，也不乏二者身影。

　　中糧入主蒙牛，如此大買賣最后的落錘，很可能就發生在寧高寧幾天前的那一段內蒙之行中。

　　6月30日，中糧可口可樂位于內蒙古的瓶裝廠在呼和浩特市和林盛樂經濟園區正式奠基。這是可口可樂在中國第39個瓶裝廠，可口可樂大中華區總裁戴嘉舜與中糧董事長寧高寧均出席。

　　據當地媒體報道，中糧可口可樂飲料(內蒙古)有限公司位于蒙牛工業園區以東100米處，兩家公司僅一街之隔。而不少記者也注意到，在負責接送任務的車輛中，至少有蒙牛的4輛大客通勤車。

　　據悉，中糧可口可樂所以入駐此園區，也得益于蒙牛董事長牛根生從今年3月開始的牽線搭橋和極力邀請。寧高寧本人在奠基儀式上曾毫不掩飾地表示，和蒙牛為鄰很高興，并多次提及和蒙牛為鄰的幾大益處。

　　2006年底，寧高寧到中糧走馬上任便提出了“有限多元化”的發展路徑。在此后接受記者采訪中，寧高寧就此思路的解釋中專門提到了蒙牛。他稱自己在去蒙牛參觀牛根生的新工廠中，發現上面有兩行標語：“一心一意做牛奶，聚精會神做雪糕”。

　　“我覺得蒙牛就是一個具有相對專業化精神的企業。”他認為這句話給他極大啟發。

　　中糧大農業

　　“中糧集團致力于成為全產業鏈糧油食品企業，乳業是食品行業的重要組成部分，入股蒙牛是高起點進入乳制品行業的良好契機。”中糧集團董事長寧高寧說。

　　全產業鏈是寧高寧今年提出的新戰略，包含了從田間到餐桌需要經過的種植采購、貿易物流、食品原料和飼料原料、養殖屠宰、分銷物流、食品銷售等眾多環節。

　　寧高寧明確表示，這并不是權宜之計，也不是一個短期行為，而是一個長期的企業商業模式設計。

　　為了實現這個新戰略，中糧已經頻繁出手。

　　在中糧已有的大米業務領域，大面積推廣合同訂單模式，直接將產業鏈延伸到最源頭的種植環節；在面粉領域，通過收購五谷道場，將業務延伸到方便面甚至方便食品領域；在糧油領域，投資40億人民幣在天津興建綜合性糧油基地，將影響力延伸至港口、種植等環節。

　　即使在中糧之前甚少涉獵的豬肉、果汁等業務領域，中糧通過入股全球最大的豬肉生產商和供應商——史密斯菲爾德，從而強化其在養殖領域的影響力；更通過設立專門的運營平臺獨立運作果汁這樣的全新業務。

　　“確定全產業鏈發展戰略后，中糧集團一直在尋找擴大終端市場出口的機會，希望在快消品領域能夠有所突破。”中糧集團一位負責人說，他認為，在常見的快速消費品里，中糧已在肉類、糧油、大米、茶葉、面粉等領域廣泛布局，并取得行業優勢地位。進入牛奶領域，只是時機問題。

　　“中糧集團是長期持股的戰略投資者。”中糧集團方面強調。

　　而據中糧與蒙牛的“禁售承諾”條款，中糧和厚樸投資認購的股份，在認購完成后有三年的禁售期，期內不得抵押、出售認購股份。期滿后，在未經蒙牛事先書面同意下，也不得向任何在中國乳業與蒙牛或其附屬公司有競爭的公司出售、轉讓或以其它方式處置禁售股份。

　　有意思的是，在入主蒙牛后，中糧并不介入其具體經營管理。“在蒙牛未來的董事會11名董事中占3個名額，均為非執行董事。”中糧方面表示，不參與蒙牛的具體經營管理，不改變現有的經營團隊的連續性和穩定性，也不改變目前的戰略方向。

　　對這場收購，東方艾格高級分析師陳樹韋認為，將加速行業洗牌、重組。據他分析，三聚氰胺事件后，中國乳業已開始洗牌。小企業被清洗出局，未受影響的三元、完達山等開始全力擴大份額，蒙牛等乳品公司則銷售、市場受到影響。此時的蒙牛或多或少受到資金困擾，借助中糧的力量，有望恢復和鞏固其市場和行業地位。

　　(本報記者楊顥對本文亦有貢獻)

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