趙妍潔

　　投資者報(分析員 趙妍潔)油價最終還是漲了。6月 1日，中國國內市場汽、柴油價格每噸分別提高400元，漲幅為6%~7%。社會汽、柴油零售價每公升相應上漲了0.32元左右。國際油價已經從年初的每桶40美元上漲到6月3日的68美元左右。

　　在油價上漲及中國股市需要大藍籌支撐背景的今天，石化雙雄當之無愧地成為扮演引領大盤一路上漲的最佳角色。如同一條護城河，中國石油(601857.SH，00857.HK)和中國石化(600628.SH，00386.HK)在中國的壟斷地位，使之想與其競爭的企業不容易接近，這也使得它們成為價值投資理念下非常理想的選擇。

　　5月25日第54期《投資者報》中，《最高20元：重估中石油》一文曾對中石油和中石化兩家公司的業務做了詳細的分析比較：側重煉油和化工下游業務的中石化，受國際油價持續攀升、成品油價格受管制不能調整到位、化工行業還處于不景氣周期等三方面不利因素影響，綜合毛利和盈利水平都略差于側重上游勘探開采業務的中石油，投資風險相對較高。

　　《投資者報》認為，當國際原油價格高于60美元/桶，并呈穩定上揚態勢時，中石油的投資價值優于中石化；當國際原油價格低于60美元/桶時，中石化的業績會好于中石油。

　　四大業務影響股價

　　根據兩只股票在香港市場過去8年的表現，在國際原油價格高于60美元/桶情況下，中石油股價大約是中石化的1.36倍。而油價低于60美元/桶，二者股價相差不大。以此為依據，如果參考價高于中石化當前實際股價，則中石化有短線追漲空間。從近期大盤走勢看，在IPO重啟前中石油重回發行價16.7元的概率極大，那時中石化的股價應在12.3元左右。

　　當僅選取4月29日至6月3日期間的收盤價比較分析，投資者可能會立即得出中石化至少有20%補漲空間的結論。因為國際原油價格大幅上漲近35%而中石化股價卻幾乎沒動——僅漲5%，遠遠落后于中石油25%的漲幅。

　　然而如果考察更長的股價時間序列，并對中石化四大板塊的業績進行深入分析，就會得出更經得起推敲的結論：中石化目前股價已基本反映了本輪市場行情和投資預期，股價繼續上行還需國際原油價格上漲支撐；伴隨國際原油價格的穩定上行，中石油業績受益增厚會逐漸大于中石化，石化雙雄股價分化會更為明顯，特別是國際原油價接近中石油最佳贏利區間85~90美元時，中石油的股價基本為中石化股價1.5~1.6倍。

　　從股價來看，中石化補漲空間已很小，繼續上行還需油價推動。NYME原油期貨價格從3月13日46.25美元/桶一直攀升至6月1日68.58美元/桶，上漲幅度48%，在這同一時間段里，中石油的股價從10.90元一路上漲最高至14.79元，漲幅38%，中石化股價也一路高歌，從8.28元到6月1日最高價10.63元，漲幅近30%。

　　之所以股價變動呈現如此現象，本質與中石化不同板塊業務受國際原油價格影響不同有直接關系。勘探開采和成品油銷售業務是中石化一直保持盈利的兩大板塊，盈利多少取決于國際原油價格和成品油價格；70%依賴進口原油的煉油業務基本長期處于虧損狀態，對綜合盈利能力拖累嚴重，即便在國際原油價格最低谷，成品油價格連續上調的2009年一季度，煉油板塊才勉強實現了盈利，達到7~9美元/桶的歷史最好毛利水平；化工業務板塊受宏觀經濟影響較明顯，去年受宏觀經濟下滑影響，需求萎縮、虧損嚴重，2009年雖有所恢復但依然不樂觀。

　　因此，中石化綜合業績表現較不穩定，在2008年三季度國際原油價格最高峰時，中石化的綜合毛利率僅為5%左右，而在2009年一季度國際原油價格最低谷時，綜合毛利率高達27%，創5年最高，正常情況下中石化的綜合毛利率在14%左右。

　　中石化下半年業績堪憂

　　原油與天然氣勘探與開采是中石化毛利率最高的板塊，也是貢獻利潤最穩定的環節。一般情況，中石化勘探開采成本(不計暴利稅)約為33美元/桶，毛利在50%左右。但中石化該塊業務占主營業務的比重相對較小，成為發展短板。

　　煉油業務是中石化最為頭疼的板塊，歷年虧損的局面較難改變，煉油業務板塊盈利能力的薄弱大幅消減了公司的整體盈利水平。中石化煉油虧損的原因主要有兩方面：原油更依賴于進口，占比74%，從中石油和中海油分別采購4%，自供來源僅18%，原油采購成本隨油價上升大幅上漲；成品油價格實行政府定價，雖然國內成品油價格6月1日上調，但滯后近1個月，并且調價幅度低于市場預期。即便未來國內成品油價格與國際接軌，煉油業務能實現正常的煉油毛利，扭虧為盈，但參考亞太地區煉油毛利水平為15美元/桶，煉油板塊盈利的空間依然不大。

　　成品油銷售業務是中石化比較平穩的業務板塊。毛利率在8%左右，保持穩定，銷量持續增長。未來通過擴大零售市場份額將進一步提升公司業績。從銷量看，中石化零售量占成品油總銷量的份額在不斷提高，過去3年提高了近10%；從價格看，零售價格相對批發價格的溢價在2%~3%左右。中石化以更優的零售網絡的規模和布局，在成品油銷售領域占據絕對優勢。

　　化工業務是中石化受宏觀經濟影響較為嚴重的板塊。目前整個化工行業正處于不景氣周期，盡管油價上漲但化工產品的價格和需求依然處于低位。正常年度化工板塊毛利率平均12%左右。盡管2009年一季度化工業務板塊的凈利率達到7.5%，但有部分利潤是由煉油板塊自供轉移而來，因此雖然2009年盈利能力會較去年有所增強，但該板塊形勢依然比較嚴峻。

　　由于影響國際原油價格的因素短期還看不到消除跡象，通脹預期壓力還在增加，同時即將進入夏季用油高峰期，成品油價格上調依然滯后，預計國際原油價格依然會維持穩步上漲態勢，相對中石油而言，下半年中石化的業績堪憂，一季度良好業績(綜合毛利率27%，每股盈利0.13元)較難持續。增強勘探業務能力和提高煉油板塊盈利水平，成為從根本上改變中石化盈利格局，提升資本市場股價表現的動力所在。

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