佳兆業(yè)：民營(yíng)房企“黑天鵝”之殤

　　撰稿｜李宇嘉

　　房源被鎖、主席辭任、債務(wù)違約、賬戶凍結(jié)、債權(quán)人追債、接盤者退卻……在極短時(shí)間內(nèi)，深圳當(dāng)?shù)刈畲蠓科蠹颜讟I(yè)近日陷入無(wú)法自救的破產(chǎn)境地。

　　樓市進(jìn)入下行周期，房企資金鏈斷裂、債務(wù)違約、破產(chǎn)清算等都不是什么稀奇事，但像佳兆業(yè)這樣基本面非常好、流動(dòng)性充足、產(chǎn)品受歡迎、券商首推個(gè)股的房企，突然之間卻破產(chǎn)了。

　　“死刑”來(lái)得太快

　　讓我們先梳理一下三個(gè)月來(lái)佳兆業(yè)發(fā)生了什么。

　　2014年10月17日，時(shí)任佳兆業(yè)董事局主席郭英成即被傳失聯(lián)，再也沒(méi)在公共場(chǎng)合露面；11月28日，佳兆業(yè)在深圳的上千套房源被市政府鎖定，成為此次危機(jī)的導(dǎo)火索；幾天后的12月初，佳兆業(yè)兩家位于深圳的子公司被政府限制轉(zhuǎn)讓股本權(quán)益、佳兆業(yè)申請(qǐng)國(guó)家一級(jí)資質(zhì)證書重續(xù)被暫停處理、佳兆業(yè)所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)被市政府叫停。

　　政府一系列未做出任何解釋的“動(dòng)作”后，佳兆業(yè)在2014年12月初公告稱，擬向生命人壽轉(zhuǎn)讓近5.8億股，交易完成后，生命人壽代替創(chuàng)始人郭氏兄弟成為公司單一最大股東；12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭氏兄弟郭英成、郭英智分別辭去董事會(huì)主席和執(zhí)行董事，佳兆業(yè)的核心高管們也開始陸續(xù)離職。

　　2015年1月初，佳兆業(yè)公告稱公司收到香港上海匯豐銀行通知，公司主席郭英成辭任事項(xiàng)，觸發(fā)了與匯豐銀行融資協(xié)議項(xiàng)下的強(qiáng)制性提前還款條款，2015年國(guó)內(nèi)首單債務(wù)違約就這樣發(fā)生了。緊接著，深圳龍崗區(qū)舊改項(xiàng)目?jī)擅�未具名的合作伙伴終止合作，要求佳兆業(yè)退還12億元合作資金。

　　從1月7日中信銀行、中國(guó)銀行、華潤(rùn)集團(tuán)這三家債權(quán)方向深圳市中級(jí)人民法院申請(qǐng)?jiān)V前保全、要求查封佳兆業(yè)資產(chǎn)開始，截至發(fā)稿，已有29家債權(quán)方(包括銀行、信托、國(guó)際投資機(jī)構(gòu)、合作方等)要求訴前保全。此外，截至1月9日，佳兆業(yè)有兩筆4.47億、2.26億元銀行存款被凍結(jié)并扣罰。

　　香港上市的內(nèi)房股離岸債價(jià)格下跌、發(fā)債成本上升，廣東省紀(jì)委要求深圳嚴(yán)查深圳城市更新“并發(fā)癥”，引起1月16日內(nèi)地和香港股市大跌……

　　政商勾兌的苦酒

　　由于房地產(chǎn)的資產(chǎn)金融屬性，縱觀國(guó)內(nèi)外，房?jī)r(jià)地價(jià)波動(dòng)很大，再加上房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿性、房?jī)r(jià)快速上漲背景下容易“冒進(jìn)”，房企本身比較脆弱。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革10多年來(lái)，共經(jīng)歷了兩輪房?jī)r(jià)下調(diào)的周期(2008-2009、2011-2012)，每一輪都有房企資金鏈斷裂、老板跑路、破產(chǎn)重組、斷臂求生等發(fā)生，其中既有全國(guó)龍頭(如綠城、順馳等)，也有區(qū)域龍頭(如寧波龍頭房企興潤(rùn)、惠州龍頭房企光耀等)。但是，沒(méi)有哪家企業(yè)像佳兆業(yè)這樣引起如此大的陣痛和反響。

　　關(guān)鍵是，以前那些房企重組或破產(chǎn)，大多因自身經(jīng)營(yíng)不善、攤子鋪得太大，資金鏈斷裂所致。這一輪樓市大周期調(diào)整，很多專家預(yù)料將有一半左右的房企(大約在3萬(wàn)家左右)永久性退出市場(chǎng)。

　　但是，誰(shuí)也想不到，先倒下的卻是佳兆業(yè)。

　　截至2014年6月30日，佳兆業(yè)的總借款為297.7億元人民幣。其中，需在1年內(nèi)償還的為60.1億元人民幣，需在2年以后5年以內(nèi)償還的則為47.3億元，現(xiàn)金及銀行存款為110.9億元。按此計(jì)算，2014年年中時(shí)，佳兆業(yè)的現(xiàn)金能夠覆蓋一年內(nèi)到期短債的1.5倍，這一流動(dòng)狀況即便與萬(wàn)科、恒大相比也不遜色，區(qū)區(qū)4億元的匯豐銀行借款不在話下。因此，與其說(shuō)流動(dòng)性出了問(wèn)題，不如說(shuō)企業(yè)自身之外的問(wèn)題。從近期媒體相關(guān)報(bào)道來(lái)看，涉及政商勾結(jié)和貪腐問(wèn)題的概率極大。

　　在過(guò)去的十多年中，房地產(chǎn)行業(yè)造就了眾多的中國(guó)頂級(jí)富豪，但由于地方政府在此領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)、資源配置權(quán)、項(xiàng)目主導(dǎo)權(quán)很強(qiáng)，如城市規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、工程項(xiàng)目審批、土地出讓“招投標(biāo)”等，房地產(chǎn)行業(yè)也是官員和地產(chǎn)老板們“出事”的高發(fā)領(lǐng)域。有統(tǒng)計(jì)稱，自2000年以來(lái)，半數(shù)落馬省部級(jí)高官涉及房地產(chǎn)。近期，根據(jù)中央巡視組反饋情況以及各地整改通報(bào)，在2013年以來(lái)被巡視的21個(gè)省份中，20個(gè)省份發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)腐敗，占比高達(dá)95%。

　　縱觀2014年?duì)可婀賳T腐敗案的開發(fā)商們，如浙江廣廈樓忠福案、廣東揭陽(yáng)黃鴻明案、重慶協(xié)信吳旭案，基本有如下特點(diǎn)：民營(yíng)房企、區(qū)域龍頭、政商關(guān)系密切。

　　民營(yíng)房企之所以選擇“良好”的政商關(guān)系作為經(jīng)營(yíng)之道，有幾個(gè)原因：一是民營(yíng)房企，特別是區(qū)域龍頭房企，在搞房地產(chǎn)之前，多數(shù)在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)經(jīng)營(yíng)了很多年，一開始主要做建筑業(yè)、貿(mào)易或加工制造業(yè)，通過(guò)地緣或親緣，建立了一定的政商關(guān)系基礎(chǔ)；二是在看到房地產(chǎn)行業(yè)賺錢機(jī)會(huì)后，民營(yíng)房企都想進(jìn)入房地產(chǎn)賺快錢，但民營(yíng)房企大多是中小房企，沒(méi)有國(guó)有房企和全國(guó)大房企的資金實(shí)力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化原有的政商關(guān)系而進(jìn)入房地產(chǎn)，無(wú)疑是捷徑；第三個(gè)原因最關(guān)鍵，那就是地方政府負(fù)責(zé)人手中掌握著資源分配的權(quán)力，尤其是在房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　一方面，地方政府掌握著區(qū)域規(guī)劃制定和調(diào)整變更的權(quán)力，也就決定著一個(gè)城市哪些區(qū)域的土地會(huì)升值，升值多少(如調(diào)整容積率)；另一方面，政府也掌握著土地出讓的權(quán)力，特別是協(xié)議出讓、“招拍掛”中的量身定做，也就是政府可以決定這個(gè)地可以給誰(shuí)、以什么價(jià)格來(lái)給等等。另外，在政府產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)和城市新區(qū)建設(shè)、舊城改造等方面，相關(guān)工程項(xiàng)目和材料采購(gòu)等“招投標(biāo)”領(lǐng)域存在不透明或者暗箱操作等問(wèn)題。

　　在巨大利益面前，再加上政府主導(dǎo)城市建設(shè)和規(guī)劃，政府相關(guān)負(fù)責(zé)人的權(quán)力也就無(wú)法得到有效監(jiān)管。因此，在房地產(chǎn)領(lǐng)域的政商關(guān)系，似乎很難做到習(xí)近平總書記所言的“官商之交要淡如水，相敬如賓，而不勾肩搭背”。正是這種變異的政商關(guān)系所創(chuàng)造出的超越市場(chǎng)平均收益率的預(yù)期，刺激社會(huì)資金紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從2002年的4萬(wàn)家增長(zhǎng)到2010年的8萬(wàn)家，絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)。

　　但是，這般“大躍進(jìn)”之景象非一個(gè)市場(chǎng)化行業(yè)正常發(fā)展所致，絕大多數(shù)是沖著房地產(chǎn)企業(yè)賺錢多而從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的。而能不能賺錢、賺多少錢，政商勾兌成為民營(yíng)企業(yè)實(shí)力的標(biāo)志、企業(yè)主炫耀的資本、融資談判的籌碼、資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)的依據(jù)，甚至是民營(yíng)房企在對(duì)外招聘關(guān)鍵職位時(shí)的核心要件。 

　　深圳“舊改專業(yè)戶”

　　佳兆業(yè)的危機(jī)還與深圳舊城改造運(yùn)動(dòng)脫不了干系。

　　2009年，深圳市發(fā)布實(shí)施了《深圳市城市更新辦法》，初步計(jì)劃是在2010年-2020年十年內(nèi)完成176平方公里的城中村改造。截至2014年上半年，深圳已批準(zhǔn)納入城市更新計(jì)劃項(xiàng)目達(dá)407個(gè)，面積高達(dá)35平方公里，完成規(guī)劃審批228項(xiàng)，約達(dá)20平方公里。這意味著舊城改造逐漸取代新城市建設(shè)項(xiàng)目，成為深圳城市建設(shè)的主力軍。

　　舊城改造，無(wú)疑要涉及拆遷，從審批、批準(zhǔn)、簽約、補(bǔ)償、土地出讓、承包拆遷到最后建設(shè)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都不可能離開政府及其相關(guān)職能部門的推動(dòng)、協(xié)調(diào)和定奪，市場(chǎng)化規(guī)則有時(shí)派不上用場(chǎng)。同時(shí)，由于舊城改造所在地塊區(qū)位優(yōu)良、配套要求并不高、原項(xiàng)目容積率較低、推出的產(chǎn)品受市場(chǎng)歡迎，城市更新項(xiàng)目的毛利率更高，其背后也都孕育著巨大的利益，具有良好政商關(guān)系的區(qū)域龍頭房企、地方龍頭房企，自然近水樓臺(tái)先得月。

　　作為深圳本土龍頭房企，佳兆業(yè)以善于運(yùn)作城市舊改項(xiàng)目而知名，被稱為深圳“舊改專業(yè)戶”。從1999年開始涉足舊改以來(lái)，佳兆業(yè)在深圳成功運(yùn)作了平湖舊墟改造、鹽田整體搬遷、坂田雪象村工業(yè)區(qū)改造等大型舊改項(xiàng)目，舊城改造業(yè)務(wù)已成為佳兆業(yè)最為重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，其在深圳的大部分項(xiàng)目土地均通過(guò)舊改而獲取。在深圳，能夠操作舊改項(xiàng)目的只有兩類企業(yè)，一是資金實(shí)力雄厚的央企(比如華潤(rùn)、招商)，二是舊改經(jīng)驗(yàn)豐富的民企，其中參與最多的就是佳兆業(yè)。

　　為了推進(jìn)舊改，佳兆業(yè)在2013年成立了一家名為“佳兆業(yè)置業(yè)”的企業(yè)，這是國(guó)內(nèi)首家專注于城市更新的公司實(shí)體。2009年12月，佳兆業(yè)在港交所完成上市，隨后三年時(shí)間，佳兆業(yè)的銷售額呈現(xiàn)出快速的增長(zhǎng)：從2010年銷售額剛突破百億到2013年完成239億元的銷售額，三年時(shí)間增長(zhǎng)了2.4倍。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院[微博]的數(shù)據(jù)，佳兆業(yè)完成2014年300億元銷售目標(biāo)是沒(méi)有問(wèn)題的。這意味著，佳兆業(yè)連續(xù)第二年成為深圳住宅銷售套數(shù)和金額的雙料冠軍，超過(guò)扎根深圳30多年的萬(wàn)科。

　　值得注意的是，舊改周期長(zhǎng)(一般在5年左右)、開發(fā)成本(主要是融資成本)高，不確定性大，但佳兆業(yè)能將毛利率做到40%-50%。例如，2012年底剛剛?cè)胧械纳钲?2年來(lái)最大舊改項(xiàng)目——佳兆業(yè)城市廣場(chǎng)，項(xiàng)目地價(jià)僅為3600元/平方米，但意向售價(jià)超過(guò)2萬(wàn)元/平方米，毛利率達(dá)到了50%以上。此外，佳兆業(yè)在深圳龍崗的“龍崗一號(hào)”樓盤，土地成本僅為6000元/平方米，毛利率可達(dá)40%以上。

　　蝴蝶效應(yīng)

　　自2014年12月佳兆業(yè)違約風(fēng)波曝光以來(lái)，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的離岸高收益?zhèn)�券價(jià)格下跌了大約5%-10%，深圳本地龍頭——龍光地產(chǎn)離岸債券價(jià)格單日價(jià)格跌幅達(dá)20%。摩根大通亞洲信貸指數(shù)顯示，投資級(jí)或以下中國(guó)企業(yè)的美元債券發(fā)行成本則從2014年12月初的5.3%升至5.5%，這是自2014年5月以來(lái)最高水平。

　　國(guó)際投資者擔(dān)心，在上層加大反腐力度，房地產(chǎn)大周期下行，產(chǎn)業(yè)資本開始退出、中小型房企破產(chǎn)案例增加的情況下，對(duì)中國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，不能僅從市場(chǎng)或周期風(fēng)險(xiǎn)入手，更要重視政策風(fēng)險(xiǎn)，而后者帶來(lái)的不確定性更大、沖擊性更強(qiáng)，佳兆業(yè)危機(jī)或許并非個(gè)案。

　　據(jù)悉，廣東省紀(jì)委巡視組已提出“嚴(yán)肅查處土地出讓、建設(shè)規(guī)劃和工程項(xiàng)目等領(lǐng)域的違紀(jì)違法問(wèn)題”，省委常委、深圳市委書記王榮提出“市紀(jì)委、市委組織部等部門馬上組織力量，認(rèn)真查辦到底”，被認(rèn)為是佳兆業(yè)事件非個(gè)案、打開民營(yíng)房企危機(jī)潘多拉魔盒的信號(hào)。

　　近期，深圳地產(chǎn)圈流傳著一份可能存在被調(diào)查的18家民營(yíng)房企及老板名字的警告名單，清一色的“潮汕幫”、“粵西幫”民營(yíng)房企，媒體認(rèn)為下一個(gè)“佳兆業(yè)”很快就來(lái)了；緊接著，市場(chǎng)傳言深圳萬(wàn)套房源“被鎖定”，盡管這一傳言被官方及時(shí)辟謠，但還是讓市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，內(nèi)地和香港股市因此大跌。

　　船小好掉頭

　　深究佳兆業(yè)事件，一方面是地方民營(yíng)房企利用政商關(guān)系這一“反市場(chǎng)化”的經(jīng)營(yíng)之道，這是其“原罪”；另一方面，地方政府對(duì)于房地產(chǎn)非市場(chǎng)化干預(yù)之深、房地產(chǎn)領(lǐng)域腐敗之嚴(yán)重。毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去10多年內(nèi)，很多城市舊城改造運(yùn)動(dòng)轟轟烈烈。由于政府較強(qiáng)的主導(dǎo)性及其中誘人的經(jīng)濟(jì)利益，具有良好政商關(guān)系的區(qū)域龍頭房企參與不少，其間的腐敗問(wèn)題必然會(huì)隨著反腐的深入而浮出水面。因此，佳兆業(yè)這只“黑天鵝”并非個(gè)案的概率很大，后續(xù)還會(huì)被揪出類似民營(yíng)房企。

　　2014年以來(lái)，四川、陜西和廣東官員落馬案牽扯出的房企有很多，而深圳過(guò)往官員貪腐也牽涉到一些房企，佳兆業(yè)事件本身也沒(méi)有逃脫這個(gè)規(guī)律。從徹底完成房地產(chǎn)市場(chǎng)化未竟改革，徹底完成土地的市場(chǎng)化，凈化房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)，佳兆業(yè)事件的警示意義非常大——民營(yíng)及中小開發(fā)商未來(lái)如果繼續(xù)通過(guò)與官員的私交而低價(jià)拿地，無(wú)論是有意為之，還是被動(dòng)為之，在如今反腐力度加大的背景下誰(shuí)都不安全。

　　民企是整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)最具活力的企業(yè)群體，國(guó)家在財(cái)政上、金融支持上給予的重視程度是空前的。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，未來(lái)行業(yè)集中度提高、大企業(yè)愈大愈強(qiáng)、小企業(yè)退出行業(yè)的形勢(shì)已經(jīng)明朗，但不代表小企業(yè)在這一行業(yè)內(nèi)沒(méi)有發(fā)展前景。民營(yíng)房企、中小房企在資金實(shí)力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)上不具有優(yōu)勢(shì)，但依舊可以走出特色，在房地產(chǎn)領(lǐng)域做出創(chuàng)新。

　　目前，全國(guó)6萬(wàn)多家房企中，超過(guò)90%的在做新房開發(fā)。在房地產(chǎn)整體供應(yīng)過(guò)剩的背景下，新房開發(fā)空間已經(jīng)見頂，但存量住房領(lǐng)域卻存在著巨大而無(wú)人問(wèn)津的機(jī)會(huì)，如物業(yè)管理、智能社區(qū)、社區(qū)服務(wù)平臺(tái)、養(yǎng)老服務(wù)和住區(qū)更新等方面。這些領(lǐng)域具有輕資產(chǎn)、小規(guī)模、靈活性、接地氣等特點(diǎn)，中小房企完全可以憑借其船小好掉頭、熟悉當(dāng)?shù)孛袂榈忍攸c(diǎn)，在這些領(lǐng)域中做出創(chuàng)新和成績(jī)來(lái)。

　　例如，小米公寓以年輕人社區(qū)營(yíng)造取勝，加入互動(dòng)、智能、人性化設(shè)計(jì)，被85后、90后們追捧，成為社交傳播的熱點(diǎn)；再比如，深圳花樣年也曾是類似于佳兆業(yè)這種以市中心精品社區(qū)為特色的中型開發(fā)商。但是，在過(guò)去兩年的轉(zhuǎn)型期，它深入涉足社區(qū)運(yùn)營(yíng)，把原本不賺錢的物業(yè)公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)消費(fèi)O2O平臺(tái)，部分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率達(dá)到100%。花樣年旗下的“彩生活”在港交所上市3天后，其市值就超過(guò)母公司，如今“彩生活”通過(guò)承接房企外包的方式，服務(wù)超過(guò)60萬(wàn)個(gè)家庭，物業(yè)管理面積遠(yuǎn)超萬(wàn)科、恒大等開發(fā)商。因此，佳兆業(yè)危機(jī)也為整個(gè)民營(yíng)房企改變經(jīng)營(yíng)策略敲響了警鐘，這對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)和行業(yè)轉(zhuǎn)型來(lái)說(shuō)不無(wú)意義。