混改的游戲，PE怎么玩

　　作為深圳國資旗下地產(chǎn)平臺(tái)之一的天健集團(tuán)定增預(yù)案11月中出爐，募集資金總額不超過22億元，其中硅谷天堂、紅土創(chuàng)新基金及創(chuàng)東方等國內(nèi)知名PE紛紛以戰(zhàn)略投資者身份入股。

　　復(fù)牌后，天健集團(tuán)一度大漲50%，參與者皆大歡喜。這是PE參與國資改革的又一典型案例。

　　國資改革，正是當(dāng)前資本市場最獨(dú)一無二的大主題。國有金融企業(yè)總資產(chǎn)已超130萬億元，國有非金融總資產(chǎn)也跨過100萬億元大關(guān)，多位受訪人士表示，未來5~10年，將是國資改革的爆發(fā)期。無疑，機(jī)遇之門正向PE打開。

　　國企改制重組、資產(chǎn)運(yùn)作上市、國企之間的并購重組、上市國企定增？?業(yè)內(nèi)人士慨嘆，PE是帶資源的資本，以其優(yōu)異的資本整合能力、社會(huì)關(guān)系融通力、廣泛的信息渠道等，成為國資改革的"好伙伴"，"一起愉快地玩耍"。

　　但《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上，在國資混改概念的游戲中，PE表現(xiàn)可謂冰火兩重天。

　　猶疑者

　　曾在國內(nèi)大型PE機(jī)構(gòu)任職的李國棟(化名)，1年前和朋友一起創(chuàng)辦了自己的PE，如今，這家PE機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模已達(dá)數(shù)10億元。對于國資混改，他甚為關(guān)注，但卻僅限于"關(guān)注"。"徐工事件的警示猶在耳畔。第一個(gè)吃螃蟹的人是要冒風(fēng)險(xiǎn)的，在中小PE投資沒有良好先例的情況下，和政府打交道并不容易，很容易將自己陷于政策風(fēng)險(xiǎn)之中。"

　　這正是絕大部分PE機(jī)構(gòu)的憂心之處。

　　上海國有資本運(yùn)營研究院秘書長羅新宇的研究團(tuán)隊(duì)曾走訪多省市調(diào)研國資改革，并與多家上市國企、PE機(jī)構(gòu)座談。他對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示："據(jù)我們調(diào)查，參與國資改革的PE機(jī)構(gòu)大多數(shù)擔(dān)心國有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制不健全、不透明，害怕陷入到國有資產(chǎn)賤賣的漩渦之中。與此同時(shí)，他們也擔(dān)心合作項(xiàng)目的穩(wěn)定性、政策一致性。國企領(lǐng)導(dǎo)人為行政任命，一旦發(fā)生更換，項(xiàng)目的實(shí)施能否一以貫之，是個(gè)大問題。"

　　更多時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)是無奈的"深有自知之明"。

　　"一個(gè)國企被小PE投資了，這是天大的笑話。"李國棟說，"國資混改是塊大蛋糕，參與其中的機(jī)會(huì)是可遇而不可求。即使能有幸參與其中，也是被動(dòng)的姿態(tài)，在國資改制中沒有話語權(quán)。"這一認(rèn)知和陶楚波(化名)不謀而合："國企體量大，要參與其中，動(dòng)輒需要數(shù)10億元甚至上百億元，一般PE機(jī)構(gòu)望塵莫及。"

　　陶楚波在某中型PE機(jī)構(gòu)任職，他告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，"我們所涉足國資改革的項(xiàng)目甚少，即使要投資國企，也一定是國企股票價(jià)格有折扣才考慮，但這樣的機(jī)會(huì)難以搶到。同時(shí)，由于公司的投資風(fēng)格，大部分為募投資金存續(xù)期較短，不適于國企的長線投資。"

　　上述受訪的兩位PE人士皆坦言，從自身的資金實(shí)力、投資特點(diǎn)出發(fā)，所在的PE機(jī)構(gòu)都能過上"小康生活"，更多的PE機(jī)構(gòu)也著眼于新三版擴(kuò)容等其他眾多投資領(lǐng)域，沒有必要去趟那條"深不見底的河流"。

　　陶楚波說，"盡管國資改革盤子很大，但我們不一定非要邁向這一領(lǐng)域。"

　　"靚女招婿"

　　不過，這些主動(dòng)或被動(dòng)的盛宴的旁觀者并不否認(rèn)，如果能趟過那條"深不見底的河流"，前方就是一望無際的國資混改的"財(cái)富海洋"。

　　國企投資高門檻，是旁觀者被拒之于門外的最主要原因。

　　昆吾九鼎投資管理有限公司(下稱九鼎)負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，"各級(jí)政府通過市場化的方式，推動(dòng)下屬企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，如同'靚女招婿'，要找有實(shí)力、有追求、負(fù)責(zé)任、有安全感的機(jī)構(gòu)。"

　　此前，數(shù)位國企投資部負(fù)責(zé)人曾表示，更看重PE機(jī)構(gòu)與企業(yè)資源互補(bǔ)和業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，最好借此引入更加市場化的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，而不是單純地出錢。

　　聯(lián)想旗下的弘毅投資基金是參與國資改制的領(lǐng)頭羊之一。弘毅的前高管董卓然(化名)也表示，PE能否參與這饕餮盛宴，既看資質(zhì)，又看能力：PE的品牌能否被國企接受和信服；經(jīng)驗(yàn)是否足以支撐合作；規(guī)模體量是否與國企對等；能力是否能夠?qū)崿F(xiàn)國企體制的理順、資源的打通、模式的轉(zhuǎn)型；雙方是否有高度的信任、維系良好的合作關(guān)系，這些至關(guān)重要。

　　但顯然，這些幾乎都是中小PE所不具備的。"2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以后，我國PE機(jī)構(gòu)才得以迅速發(fā)展。自那時(shí)起，民間PE機(jī)構(gòu)形成投資、上市、退出的模式，養(yǎng)成簡單財(cái)務(wù)投資的慣性，沒有和所投企業(yè)形成良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系。目前，多數(shù)民間PE機(jī)構(gòu)并不能為國企改革帶來長遠(yuǎn)的發(fā)展。"陶楚波感嘆。

　　當(dāng)前，弘毅、九鼎、鼎暉和中信產(chǎn)業(yè)基金等少數(shù)幾家大型PE參與國資改革，部分PE甚至還已經(jīng)成立了國企投資部。前述九鼎投資負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，"2013年，公司設(shè)立了獨(dú)立部門--國企投資部，專門負(fù)責(zé)相關(guān)領(lǐng)域的國有企業(yè)投資。截至現(xiàn)在，已投的國有企業(yè)超過20家，投資金額近20億元。"

　　事實(shí)上，2013年以前，九鼎給外界的印象是聚焦于民營企業(yè)的投資，對此，上述負(fù)責(zé)人解釋說，"基于對國企改革帶來的投資機(jī)會(huì)的分析，九鼎投資設(shè)立國企投資部是在公司整體性戰(zhàn)略發(fā)展的高度來考量的。"

　　與之相比，弘毅投資更早邁入這一領(lǐng)域。"2003年弘毅投資成立以來一直就以國企改制和并購為對象。"董卓然說。據(jù)了解，弘毅投資曾參與過中國玻璃、中聯(lián)重科、石藥集團(tuán)等一系列國企的改制，從2011年開始，開始布局上海國資改革，曾兩次參與上海國企改制。迄今為止所投國企數(shù)量達(dá)到27家，累計(jì)投入本金146億元。

　　蜜月期的風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管大型PE機(jī)構(gòu)在國資混改中深諳其道如魚得水，但顯然風(fēng)險(xiǎn)并不因?yàn)樘幱诿墼缕诰涂梢砸暥�不見。業(yè)內(nèi)人士指出，風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏在PE投資的每個(gè)環(huán)節(jié)和階段：從投資前的談判風(fēng)險(xiǎn)、審批風(fēng)險(xiǎn)，到投資后的企業(yè)運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而后還面臨退出風(fēng)險(xiǎn)。前述九鼎投資負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者坦言，最大的風(fēng)險(xiǎn)是改革"換湯不換藥"或是半途而廢。

　　這并非一家之言。

　　某知名PE機(jī)構(gòu)國資部門負(fù)責(zé)人說，對于資產(chǎn)標(biāo)的的價(jià)值判斷和操作過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，絕非交易核心問題。核心問題在于資本方對國企改制整個(gè)過程的把控，不論國企管理層，國資委[微博]或者集團(tuán)公司，決策鏈中的所有人都是代理人，而不是資產(chǎn)所有者，這與民營所有者完全錯(cuò)位。"任何一個(gè)環(huán)節(jié)只要有人提出異議就可能把交易過程放緩，或者告吹"。

　　但作為先行者之一，弘毅投資認(rèn)為自己已經(jīng)找到解決之道。董卓然說："我并不認(rèn)為參與國企合作會(huì)比與民企合作更難，投資即是投人，這是一門藝術(shù)。把事情看清楚、把人理解透，投資國企也是如此。在投資前，弘毅要分析企業(yè)家及其團(tuán)隊(duì)，要在價(jià)值觀、戰(zhàn)略上與其達(dá)成共識(shí)，這也是為什么我們每年都會(huì)調(diào)研很多企業(yè)，卻僅僅投資幾家的原因。"

　　不言而喻，具有國資背景的PE機(jī)構(gòu)涉足國資改革更具得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

　　2013年年底，上海鼎暉嘉熙、珠海普羅基金等5家機(jī)構(gòu)成立。珠海普羅基金的發(fā)起人就是國開裝備制造產(chǎn)業(yè)投資基金的管理人施德容，他曾任上海國有資本管理有限公司董事長。

　　有業(yè)內(nèi)人士說，"具有國資背景的PE機(jī)構(gòu)，與國資之間存在天然的信任優(yōu)勢，可以極大降低溝通成本。"

　　各懷心事

　　近期，隨著寧夏、浙江、廣東等省區(qū)國資改革指導(dǎo)意見的紛紛出臺(tái)，新一輪國資國企改革繼續(xù)向縱深邁進(jìn)。截至目前，已有20多個(gè)省區(qū)市推出國資混改的方案。但拂去表面上紛繁景象，國資混改的現(xiàn)實(shí)更為復(fù)雜。

　　羅新宇說，國資改革在一些地區(qū)率先推行，比如東部地區(qū)較積極，一些地區(qū)還在觀望。尤為重要的是，目前中央關(guān)于國資改革頂層設(shè)計(jì)還未出臺(tái)，配套設(shè)施并未完善，改革基礎(chǔ)條件并不完備，推進(jìn)國資改革比想象的更為艱難。

　　董卓然更能切身感受到前方的改革現(xiàn)狀："新一輪國企改制的動(dòng)力不同以往，1990年代的國企改制多是由于國企發(fā)展遭遇瓶頸，內(nèi)生改革動(dòng)力強(qiáng)勁。而如今，國企經(jīng)營良好，改制動(dòng)力是由頂層設(shè)計(jì)開始，從上而下，所以不同地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)改革動(dòng)力有所差異。"

　　李國棟則感嘆，多數(shù)國資改革都在等待有成功案例可循時(shí)，才往縱深推進(jìn)。

　　投中研究院分析認(rèn)為，在管理架構(gòu)方面，由國資委[微博]直接管理的央企改革涉及內(nèi)容較為復(fù)雜，直接推行改革的難度較大；而由省、市國資委管控的地方國有企業(yè)的歷史背景相對簡單，政府較為支持，審批流程更加靈活一些，PE參與東部地區(qū)地方型國企的成功概率更高一些。

　　同時(shí)，國資委旗下央企的三四級(jí)公司或者部分業(yè)務(wù)的監(jiān)管壓力相對較小，引入民間資本或?qū)嵤└吖艹止傻目赡苄韵鄬�較大。

　　羅新宇建議說，"對于PE來講，在具體投資領(lǐng)域可以重點(diǎn)關(guān)注改革方案明確、市場環(huán)境較為公平之地，比如北京、上海、廣東等地。在投資行業(yè)，可聚焦壟斷性行業(yè)的放開，如軍工、石油石化；還可聚焦智慧城市等新興產(chǎn)業(yè)。"