裘孝鋒

　　這是一次遲到的調價，不僅時間延后，而且幅度也小于市場預期。

　　自3月25日國家發改委上調成品油價格以來，迪拜原油、北海布倫特和印尼辛塔原油三地22日均價的漲幅達到了25.6%，已經遠遠超過新定價機制所宣布的4%。據信，發改委原先擬議在5月7日就準備調整成品油價格，由于當時受制于北方夏收和對經濟有不利影響，時間整整延后了將近1個月。

　　另外，原先汽柴油擬調整的幅度已經為500元/噸，而當時三地22日均價僅在51美元/桶左右，遠遠低于現在油價。

　　再次上調？

　　現在，投資者關心的是：成品油價格會不會再次調整？在發改委的行文中也提到，綜合相關因素，適當縮小了價格調整的幅度。

　　根據我們的測算，按照新的成品油定價機制，經過此次價格調整，國內成品油對應的三地22日均價估計在51美元左右，低于當前的三地22日均價，并且如果國際原油價格在當前水平維持一段時間的話，三地22日均價還將進一步上升，從價差的情況來看，有再調一次的可能，但這個可能性受制于國際原油價格的走勢和國內是否能夠堅持新的成品油定價機制。

　　對于油價走勢，我們認為短期原油價格有可能會上沖到75-80美元/桶，但需求增長沒有跟上的話，會有一個回調等待石油需求的恢復。

　　回顧年初以來的原油價格走勢：第一波WTI(即WestTexasInterme－diate美國西德克薩斯輕質原油 是具有代表性的國際市場原油價格，其他還有諸如布倫特、阿曼、迪拜等市場的價格，是國際油價的風向標。)從30多美元反彈到50多美元，主要是反應了OPEC減產和經濟復蘇的一個預期；第二波從50美元漲到現在65美元以上，主要是跟美元匯率的貶值有關，跟實際的供給需求面關系不大。

　　短期內，我們傾向于原油價格繼續上沖到75-80美元/桶，主要三方面的原因：美元繼續貶值；美國的汽油庫存處于歷史同期的低點，而當前是美國汽油消費的高峰 (雖然受制于金融危機，已經出現下滑)；近期期貨合約的上漲幅度大于遠期期貨合約的幅度，促使套利資金獲利了結，清除庫存，會形成油價上漲－庫存減少－油價上漲－庫存減少的正反饋。但油價在站穩這一水平之前，估計會有個回調。

　　從歷史來看，除了兩次石油危機是供給沖擊以外，油價的上漲還是要需求的真正回升，當前還沒有看到這一點。

　　新機制仍要堅持

　　另外一個需要考慮的是國家是否會堅持新的成品油定價機制。我們的一個判斷是國家會堅持新的成品油定價機制，但在經濟低迷的時候會打個折扣，這個折扣指調價的幅度和調價的時間。

　　判斷國家會堅持新的成品油定價機制有兩點原因：第一，再沒有一套可選的定價機制，之前國內成品油價格跟新加坡、紐約和鹿特丹三地的成品油價格接軌，在2005－2007年三年的油價大漲中沒有堅持實行，導致喪失了公信力，所以推出了原油成本加成法，如果原油成本加成法再失去公信力，沒有可選的機制了；第二，節能減排的考慮，不堅持新的成品油定價機制，無非是不想油價過高，不利于發揮價格機制對節能減排的作用。

　　至于打折扣，在最近一次的調價上面表現的淋漓盡致，在經濟低迷的時候，國家總是要考慮很多相關因素，如對農民夏收的影響，對汽車消費的影響等等。

　　不過，需要指出的是，在政府已經確立機制的情況下，按照機制本身的要求進行運作，可能是個更好的選擇。從目前的網絡民意調查來看，大部分接受調查的人還是認為國內成品油價格貴，并且漲得快跌得慢，不滿意的居多。

　　政府在機制運行中介入過多，不僅影響政府公信力，還達不到預期的效果。所以建議政府按照機制進行運作，同時調整的頻率多一點，每次調整的幅度可以小一點，如實反應國際油價的波動，要能漲能跌。

　　石化兩巨頭受益

　　此次調價對中國石油和中國石化兩家的財務影響成為投資者關注的重點。這次汽柴油價格上調400元/噸，按照中國煉廠的汽柴油60%的收率，提升煉油毛利4美元/桶。具體到業績影響，對于中國石油來說，如果不考慮石油特別收益金增加的因素，只考慮成品油漲價帶來收入，則此次調價業績增加0.11元(年化)。中國石化不考慮原油成本上升的話，業績增加0.32元(年化)，僅考慮自產原油，則業績增加0.07元(年化)。

　　從中可以得出重要一點，即在進口原油煉油毛利不擴大的情況下，在國內成品油價格上調的情況下，中國石油比中國石化具有更大的業績彈性。

　　至于成品油調價對中國石油和中國石化股價的影響，從財務影響中可以得出兩點：一、成品油調價對兩個公司的股價都是正面的，因為調價都會提升業績；二、成品油調價對中國石油的正面影響更大一點，這一點主要是因為在進口原油煉油毛利不擴大的情況下，中國石油比中國石化具有更大的業績彈性。

　　單純的從看好油價上漲這個趨勢來說，中國石油的表現會比中國石化好，而近期市場的走勢的確也證明了這一點。

　　不過，結合股價和估值來看的話，中國石化具有一定的優勢，我們預期中國石化2009和2010年的每股業績為0.62元和0.83元，中國石油同期的每股業績預測為0.58元和0.83元。而中國石油的股價比中國石化的股價高了40%。

　　成品油調價對中國石油中國石化的影響是業績估值雙提升，但除了這兩個公司以外，國內還有其他上市企業受益于成品油調價。

　　主要的邏輯考慮在于成品油往上調價的背后是原油價格往上走，原油價格往上走對下述幾個行業業績有間接影響，但直接提升估值：一是油田服務行業，包括海油工程和中海油服等；二是煤化工行業，包括PVC行業、煤制乙二醇等；三是煤炭企業，作為具有一定替代性的能源，油價上漲對煤炭企業的估值提升明顯。

　　(作者為招商證券研究員，曾獲2007和2008年度新財富最佳分析師石油化工第二名，本文僅代表其個人觀點)

　　來源：經濟觀察網

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