華觀發 陳昆才

　　210億美元商業貸款與票面凈利率為9%的可轉債“玄機”

　　盡管“風波”不斷，但中國鋁業(601600.SH，2600.HK)的大股東中國鋁業公司(下稱中鋁公司)與力拓集團達成的195億美元巨額交易，一直以某種邏輯有條不紊地進行。

　　3月27日晚，中鋁公司正式對外宣布，已與國家開發銀行股份有限公司(下稱國開行)、中國進出口銀行、中國農業銀行股份有限公司(下稱農業銀行)及中國銀行股份有限公司(下稱中國銀行)組成的銀團，簽署約210億美元貸款協議，用以支付對力拓集團的投資對價和其它有關本次投資的資金需求。

　　2月27日，中鋁公司新任總經理熊維平回答本報記者提問時明確指出，中鋁將于3月31日前完成195億美元的融資安排。

　　“融資安排能順利完成，說明交易進展并沒有偏離預設軌道。”3月30日，一位參與是次交易的權威人士與本報記者交流時如此表示。

　　而2月12日中鋁力拓正式宣布該項交易至今，澳方及力拓股東層面傳出反對的聲音，一直沒有停止過。

　　3月16日，澳政府突然宣布，延長對中鋁與力拓交易的審查時間，在原定30天審查期基礎上增加90天。

　　“實際上，交易一直在朝預想的方向進展。”上述人士告訴本報記者，隨著融資安排“落定”，交易已“棋至中盤”。

　　不過，中鋁力拓要想成功完成這起全球最大的跨境并購交易，注定不會一帆風順。

　　3月30日，澳大利亞政府已明確表示，中國五礦集團向 OZMinerals(下稱OZ)提出的26億澳元收購提議將不能繼續進行，因為OZ的一座主要礦山不巧正處軍事禁區內。

　　對于有志于并購澳礦的中鋁等中國企業，這顯然不是好消息。

　　 商業化貸款“內涵”

　　3月27日，中鋁公司公告稱，相關銀行“按照商業化貸款規定進行了嚴格的項目評估和論證，并按照內部程序進行了嚴格審核”，最終批準本次貸款。

　　盡管中鋁公司并未披露四家貸款行的具體貸款額度及最終貸款利率，但與2008年中鋁公司入股英國及之后中國鋁業并購秘魯銅礦項目時，復雜融資的貸款行均為政策性銀行相比，是次交易融資安排顯然有更值得回味之處。

　　事實上，面對去年投資力拓英國形成的近百億美元浮虧，交易宣布之初，分析人士就指出，不管是國內政策性銀行還是商業銀行，都難有決斷的勇氣，再次為中國鋁業提供巨額現金支持。

　　去年初，為中鋁公司購買力拓英國股份提供資金支持的國開行，目前壓力不小，此次可能不會再次獨立承擔。原因在于，國開行已正式轉型為商業銀行，并確立了上市目標。

　　“現行《商業銀行法》有規定，最大單一客戶貸款比例不能高于10%，前10大客戶貸款比例不高于25%。”一位資深銀行業人士認為，國開行現僅有3000億元資本金，是次交易所需的195億美元現金如全部仍由國開行提供，顯然有一定技術操作難度。

　　更重要的是，隨著國際金融危機的持續，國際資源產品價格出現全線跳水，中鋁公司自身經營面臨巨大挑戰。

　　公開數據顯示，中鋁公司過去一年實現凈利潤僅20多億元。近日，中國鋁業2008年年報顯示，實現凈利潤已不足千萬，下滑99.9%。

　　“目前形勢下，再次出資195億美元收購力拓，肯定會對公司造成一定的財務壓力。”2月27日，面對本報記者的提問，熊維平明確表示，“資金問題是一個需要認真考慮的問題。為能夠按時完成融資安排，我們正通過和國內商業銀行，也可能包括政策性銀行，從商業角度落實融資。”

　　值得注意的是，2月16日，交易宣布的第四天，中鋁公司原總經理肖亞慶表示，是次交易所需融資將由國開行和中國進出口銀行牽頭。很明顯，他并沒有提及將從商業角度融資的看法。

　　“之所以選擇要從商業角度落實融資，主要有兩方面考慮。一是，明確告訴澳方，是次并購屬于企業行為。另一個是，是次交易條款的設計中，已為中鋁公司日后承擔巨額貸款壓力進行了巧妙準備。”3月30日，參與是次交易的權威人士告訴本報記者。

　　根據中鋁公司2月12日的公告，是次195億美元的交易內容分為“財務投資”和“收購資產”兩部分。

　　財務投資方面，約72億美元用于認購力拓集團發行的可轉債，債券票面凈利率9%。中鋁公司可在轉股期限內任何時候選擇轉股。轉股后，中鋁公司在力拓集團整體持股比例將由目前的9.3%增至約18%，其中，持有力拓英國公司的股份增至19%，持有力拓澳大利亞公司股份的14.9%。

　　“玄機就在9%的票面凈利率。”該人士指出，交易一旦達成，意味轉股前，中鋁公司都將從力拓公司獲得票面凈利率9%的巨額利息收入。

　　然而，目前，國內不管是政策性貸款，還是商業化貸款，利率都遠小于9%。

　　“這意味著，即使中鋁公司未來盈利能力一般，也將有穩定收入來源償還上述巨額貸款。”該人士指出。

　　利差有多少？

　　“按現行外匯貸款利率測算，中鋁公司通過72億美元可轉債將可獲得穩定利差收入。”3月30日，一位商業銀行對公信貸人士稱，去年底，中長期美元貸款，利率定價約“Lbior加200個基點(萬分之一)”。

　　金融市場信息顯示，3月27日，Lbior美元1年期報價為2.01%，半年期為1.7625%。如以1年期Libor美元報價2.01%為基準，長期限美元貸款的融資成本約4%。

　　“對于中長期外匯貸款，貸款定價基準是以Libor較長期限的報價為基準，不會只有一兩個月這么短，一般是6個月或12個月以上。外匯貸款的加點幅度，要視資金市場、金融市場條件而定，低的有可能到加50至70個基點，高的可能上升到加兩三百個基點，要看雙方談判結果。”3月30日，南京博達投資咨詢有限公司首席顧問康濤告訴記者。

　　康曾主持組建過多個大型銀團貸款，包括外匯貸款。他表示，外匯貸款利率安排的可能性很多，需直接咨詢牽頭行，方可得知詳情；比如有時，外匯貸款會分階段確定利率；并可能是雙浮動利率安排，一是Libor本身浮動，二是加點數也浮動；“也可能是Libor確定在一個固定點位，或以后再給一個談判條件，都是可能的。”

　　“所有利率問題都是在商務談判最后階段解決，前面只會說一個區間，在此區間內雙方討價還價，把其他框架性條件確定好才能談利率。”康濤表示。

　　“我也覺得，現在只是給貸款額度，并沒有正式提款，并購交易還未獲批，并不會現在就定利率水平。”一家大型銀行國際業務部人士稱，外匯貸款在利率定價時，一般為浮動利率，Libor基礎上加點的具體情況，一是看銀行的資金成本，二是看貸款業務的市場競爭度，三是與貸款期限相關。

　　銀行業內人士稱，此番銀團的牽頭行國開行雖已股改，但其貸款還是具有一定政策傾向，此外，中國進出口銀行也參與其中，所以，不能完全用商業規則看待利率定價等問題。

　　前述大行國際業務人士稱，目前Libor利率水平較低，這為中鋁提供了一個鎖定利率成本的好機會；“由于貸款期限較長，而現在的市場價格較好，中鋁是否同時做利率掉期，將浮動利率掉成固定利率，也很難說，畢竟Libor不會在低位調整太久”。

　　 交易“棋至中盤”

　　但是，2月12日中鋁力拓正式宣布該交易至今，來自澳反對黨及力拓部分股東的反對聲音，一直沒有停止過。

　　2月28日，為打消澳方擔憂及部分力拓股東不滿，保證195億美元的注資得到批準，上任僅11天的熊維平飛赴澳大利亞。

　　3月2日，熊維平在悉尼新聞發布會上稱，“我們希望與澳大利亞外國投資審核局(Foreign Investment Review Board，下稱FIRB)就投資力拓事宜，進行建設性交流。”

　　“我們將和FIRB討論中鋁對此項交易的理解，并解答他們對交易的任何問題。希望這次交流能幫助FIRB得出他們的結論”，熊維平表示，中鋁公司不會尋求對力拓礦業“任何形式的控制”。

　　“熊在澳洲一行中，澄清了很多問題，澳方對中鋁注資力拓的理解大為改善。”上述參與是次交易的權威人士說。

　　3月12日，澳議會當日以壓倒性票數否決了反對黨綠黨提出的——請求澳財長否決中鋁力拓交易——動議。

　　不過，部分力拓投資者對中鋁成為力拓股東后，將直接影響到今后力拓對中國鐵礦石等資源產品交易的定價擔憂，并不會就此煙消云散。更重要是的，對于作為中國央企的中鋁注資力拓，是否存在損害澳大利亞國家利益的可能性，部分澳政府反對黨人士的擔心也沒有輕易動搖。

　　3月16日，澳大利亞財政部對中鋁注資力拓的交易做出一項臨時決定(interim orders)，將延期90天后公布是否批準其投資的申請。

　　同一天，力拓在澳大利亞的第四大股東澳大利亞基金投資公司(Australian Foundation Investment Co)執行董事Ross Barker接受媒體采訪時表示，“中鋁并非商業企業，它被主權國家所有，而且既是力拓的競爭者也是消費者”。

　　“對此，我們之前已有預期。”談及延期公布審批結果，上述參與是次交易的權威人士告訴本報記者，按照FIRB的規定，審批一起跨境交易的最長時限為130天，考慮到這是迄今為止全球最大的一筆并購交易，90天后，仍存在延遲審批的可能，保守預期，最晚等到今年7月31日會有最終結果。

　　“綜合各方信息，我個人認為，中鋁力拓的交易被澳政府否決的可能性并不是很大。”3月30日，一位跟蹤有色金屬行業的資深研究員表示，一旦交易被否，受傷最大的是力拓公司。

　　該研究員表示，目前除中鋁公司極力游說外，最心急的還有力拓公司。

　　3月26日，力拓首席執行官艾博年明確表示，未來數月內，有信心說服股東和中鋁達成交易。

　　“如果與中鋁公司195億美元的交易最后夭折，公司將考慮出售更多資產，并重新調整債務結構。我們期望并相信與中鋁的此次交易最后能通過審查，但如果政府和公司股東還不肯放行，阻止交易實現，我們只能做好其他方面的準備。”艾博年指出。

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