經濟危機背景下PE的挑戰和機遇

　　文/ 竇爾翔、龍淼

　　美國次貸危機爆發時至今日，已經有1年多的時間，其間我們經歷了美國乃至全球金融市場的大規模動蕩：華爾街引以為傲的獨立投行模式走向終結；房利美與房貸美被美國政府接管；美國國際集團接受政府注資；商業銀行由于持有按揭抵押貸款相關頭寸出現大規模虧損；冰島政府破產；全球房地產市場大規模崩盤等。然而，一直以來作為金融市場上的一支神秘力量——PE，在經濟危機的大背景下，又面臨怎樣的機遇與挑戰呢？

　　經濟危機給PE帶來的壓力

　　融資成本上升造成PE所能完成的并購交易規模下降

　　業界極負盛名的PE公司，如TGP、百仕通(Blackstone)、KKR、凱雷等，一直較為專注于企業的兼并收購，而并購業務也給PE公司帶來了較為穩定的收益。企業的并購已被證實是一種可靠的、成功的商業模式，相對于創投型企業投資，并購不需要較長的持有運營期，因此PE公司在時間上無需承擔超額付出，出色的管理層、優秀的投資團隊與充足的并購資金即可完成并購交易并獲得豐厚的回報。

　　出色的管理層與優秀的投資團隊作為PE的核心競爭力之一，一般來說相對穩定。而并購資金則對外部金融環境存在一定的依賴性，其來源主要有PE自有資金(已募集資金)、向投資者發行LBO債券、銀團貸款等。以往PE參與的大型或超大型企業并購，單一來源資金均難以滿足資金總量要求，后兩者均在資金來源中扮演著重要角色。

　　次貸危機爆發之后，很多購買了次級債的投資者損失慘重，雖然LBO債券的違約率很低，但是投資者在次級債上受損嚴重、信心受挫，對LBO債券要么不愿意投資，要么要求較高的息票率，這使得PE公司很難通過以往發行LBO債券的形式募集足夠的并購資金。

　　與此同時，次貸危機使得大量金融機構出現財務困境，自身資金困難，難以繼續提供較大數額的貸款給PE，讓其從事大規模的并購交易。雖然歐美政府啟動了大規模經濟刺激計劃，向金融機構注入資金，提高市場流動性，很多國家甚至進入了零利率時代，但是次貸危機的陰影短期內揮之不去，商業銀行與投資銀行不得不重新評估任何新形式的借貸風險，在發放大規模貸款時必將對借款方進行十分嚴格的資信調查，且借款條件也必將十分苛刻，這將貽誤PE并購交易的“戰機”，從而使其承擔高昂的時間成本。

　　因此，在資金成本與時間成本雙雙上升的前提下，PE很難順利完成大型的并購交易。而對資金量要求不那么高的中小型并購交易可能會更多地出現。

　　危機給PE的投資帶來一定的負關聯效應

　　PE看重的是企業的長期成長價值，從PE對一個企業(或項目)的受理、投資、管理到退出大約需要7-10年的時間。經濟危機之下，很多大型金融機構，不是破產(如雷曼兄弟)，就是陷入困境(如花旗銀行)。經濟危機中類似雷曼兄弟、花旗銀行等陷入困境的金融機構不在少數，在幾年前的經濟繁榮期，旗下子公司或本身也進行過PE、創投、房地產等多元化投資。次貸危機使其虧損嚴重，資產負債表傷痕累累，為了增加其現金持有量以提高良性資產比例，這些金融機構紛紛出售其非核心資產，這些所謂的非核心資產中就有一些是PE所投企業的股權類資產。無論其真實原因如何，大規模出售必然使得PE所持有公司的股權類資產價值出現一定程度的下跌；同時知名金融機構的非正常退出往往存在著一定的引導效應，有可能使外界對被投資公司心存疑慮，給該公司未來的進一步融資與經營帶來一定的負面影響，甚至還會影響到將來PE的退出價格。

　　PE面臨的機遇和應對策略

　　危機降低了PE的進入價格

　　由美國次貸危機所導致的金融危機，目前已經蔓延到全球并波及到實體經濟，各主要發達國家的經濟相繼進入衰退期，主要新興市場的經濟增速也呈現大幅回落。企業的需求驟減，存貨與應收賬款均大幅增加，這也導致了企業的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的下降。

　　EBITDA是在1980年代后期被并購行業發明的收益衡量方法，源于美國，此后又被歐洲沿用。從并購的角度來說，EBITDA明顯的優勢是它很精確地再現了收購公司是如何看待目標公司的。在PE行業，EBITDA倍數(EBITDA multiple)是一個用來給企業定價的重要參數，相對較小的EBITDA倍數使得企業的價格更為合理，也更具吸引力，對此類企業進行長期的投資可能給投資者帶來更多的回報。

　　同時，由CAM Private Equity發起的一項對500名頂級PE基金經理的關于次貸危機對PE影響的調查顯示，所有受調查基金經理均認為，全球市場由于次貸危機影響導致大中型并購交易進入價格呈現下降趨勢(擴張/成長型與風險投資交易進入價格基本保持不變)；通過IPO、二級市場交易、資本重估、出售等形式退出都變得更加困難。

　　PE將擁有更多的話語權

　　PE進入一個企業后，將運用自己多年的成功投資經驗與獨特的專業性，努力幫助企業提升價值，以求能在退出時獲得更高的回報。

　　相同行業公司的發展趨勢與運營結構往往具有一定的相似性與正相關性，在提升企業價值方面，PE比公司的管理層甚至更加強勢。經濟危機下，很多企業面臨流動性的不足與現金的匱乏，此時PE的投資如雪中送炭。與此同時，經濟危機之下，PE的投資也能使PE擁有比以往更高的決策權。

　　更多地關注中小型并購交易與創投類型投資

　　在經濟危機之下，PE應該更多關注交易的繁榮市場——中小型并購交易與創投類型投資。

　　次貸危機的深化使得市場流動性受到嚴重影響，虧損嚴重的金融機構紛紛出售非核心資產，對貸款也更趨謹慎。PE再度舉債進行大型杠桿并購交易，在資金來源上存在問題，通過IPO等方式進行退出，也由于會給已經深陷危機的資本市場帶來大規模擴容壓力而難以進行。全球并購市場的交易規模近年來基本趨于穩定，其中的大中小型并購交易之間，存在著此消彼長的替代效應。金融危機下，雖然大型并購交易戛然而止，但中小型并購交易魅力不減，可能還會出現一定程度的增加，呈現繁榮的景象。同時，由于創投類型交易擁有良好的預期，且初始投資規模要求相對較小，投資機會也將更多地涌現。

　　PE還可以投資于擬將私有化的上市公司

　　此次全球金融市場的大海嘯已經造成了全球股市大跌、社會需求增長停滯、失業率上升、企業局部性破產的局面。這也恰恰到了PE重新審視自己的投資策略，實現戰略轉移的時候。上市公司私有化正是危機下的一條有效生存法則。

　　上市公司私有化指的是通過要約收購或者吸收合并方式收購上市公司，進行退市私有化，然后再進行上市或出售以完成整個投資活動。當前實行這種業務戰略的理由主要有以下幾點：

　　首先，PE可以抓住一些上市公司體現出的超值投資機會。由于當前整體經濟環境處于下行階段，很多上市公司股票出現大幅下跌，這其中不乏某些優質企業的股票被過度拋售，價格甚至跌破了每股凈資產，投資價值凸顯。PE投資于此類公司，隨著經濟在未來幾年走出低谷，投資必將產生較高的收益，而且也具有較高的安全邊際。

　　其次，PE以資源整合、戰略調整和組織重塑見長。收購上市公司后， 進行退市運營，通過對其業務戰略的重新梳理、整合外部優質資源、強化主營業務并剝離非主營或不良資產， 最終將給公司注入新的活力。

　　最后，企業的價值得到有效提升，市場競爭力也得以提高，此時的企業必然更具投資吸引力。經濟周期的規律表明，在經歷了衰退與低迷之后，必然重新回到上升軌道，那時再通過金融市場將企業售出或者重新IPO，都將產生巨大的投資收益。

　　由此可以，在當前經濟環境中，PE進行上市公司私有化，實現一條“收購->私有化->退市運營->重新IPO->全面套現”的整體投資流程，是金融危機下行之有效的經營之道。

　　建議：政府應當支持PE的發展

　　為了提振經濟，給流動性日益枯竭的金融市場注入新的活力，以使經濟盡快復蘇，各國政府相繼出臺大規模的經濟刺激計劃。

　　縱觀各國政府的經濟刺激計劃，除了大規模投資基礎設施之外，也勾勒出了未來幾年政府將大力扶持發展的一些行業，如清潔能源、環保產業、教育設施、醫療保障體系建設等。PE也應該根據各國經濟刺激計劃，調整自己的產業投資組合策略，更多地參與到對政府所扶持行業的投資中來。

　　公路、鐵路等大型基礎設施建設投資，需要大量的資金支持。雖然政府的經濟刺激計劃資金總量龐大，但是具體分配到各個行業，依然相對有限。政府的投資很大程度上起著一個引導或是精神保險的作用，其目的依然是廣泛地帶動民間投資，也只有政府與社會各個層面一同參與進來，才能真正地顯現投資的規模效應。因此，在大型基建項目的融資上，政府應該適當放寬限制，允許PE的參與，具體可以采用BOT、PPP的市場化的項目融資方式。而PE也應當借機調整危機中的投資方向，適當在投資組合中增加一定的低風險的基礎設施類投資的比例。

　　至于經濟刺激計劃中所扶持的一些新興產業如替代型能源與環保產業，則呈現出技術創新層出不窮、未來發展潛力巨大、中小型公司分布較多的情況。未來幾年，這些行業必然引起PE的重點關注，政府也應該放寬這些行業的市場準入，給PE一定的政策與稅收優惠，大力鼓勵PE對這些行業的投資。

　　此次百年罕見的危機給PE行業帶來一定的影響，它使得PE的融資成本更高，也帶來一定的負關聯效應。危機也給PE帶來了前所未有的機遇，即進入價格更低，將擁有更多的決策權。在各國政府推出經濟刺激計劃之際，PE的參與，其與政府的互動，也對提升市場的流動性，加快經濟復蘇具有十分積極的意義。(作者單位：北京大學金融與產業發展研究中心研究員、北大在讀碩士)

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