文/ 李剛 戰略組首席研究員 張沈偉 戰略組研究員(中國三星經濟研究院)     

　　中國反壟斷法這這只“紙老虎”發威的背后，是外資并購的三大紅線：戰略性行業、強強合并、馳名品牌

　　【《中國企業家》網站專稿】2008年8月，中國的反壟斷法開始實施，可是由于其對于壟斷的界定標準過于模糊，一度被稱為“沒有牙齒的老虎”。可是最近，這只“紙老虎”卻終于發威了。2009年3月18日，商務部發布公告，禁止可口可樂公司并購匯源。至此，這一交易額高達24億美元，迄今最大的一筆外資收購中資企業控股權的交易宣告失敗。

　　誰是真正的受害者？

　　賣給可樂真的是“好買賣”么

　　匯源于2007年初在香港上市，開價6港元。在2007年10月份A股沖上6000點時匯源也爬到了歷史最高點12.2。2008年A股泡沫破裂，匯源跟著一頭栽下，一路跌到9月2號的4.14。可口可樂收購匯源的消息傳出，匯源的股價又一夜之間站回10.94元的高位。轉過年來，商務部的一紙禁令，匯源又跌回4塊錢。高高低低，從10多塊到4塊錢，再回到10多塊又跌回4塊錢。匯源在香港聯交所的表現好像在跳一段圓圈舞。

　　這其間匯源的基本面如何？從2004年到2007年，扣除通貨膨脹因素，中國的果汁市場年復合增長率接近25%。匯源2007年的年報表現亮眼，營收較2006年增長28.6%，盈利增長188.89%，利潤率24.1%，每股派息1毛多錢。換句話說，匯源基本面沒出問題，這段圓圈舞匯源跳得很被動，很無辜。

　　跳出匯源股價的圓圈舞，站在可口可樂的角度來看問題，事情就豁然開朗。可口可樂做果汁并非始于中國市場，也非僅局限于中國市場。實際上，早在1960年，可口可樂就并購了當時在美國果汁市場上領先的Minute Maid公司， 之后可口可樂把可樂賣到哪里，基本上就把果汁也賣到哪里。百事在1998年大價錢買下Seagram’s公司，一躍成為國際果汁市場的領先者。之后果汁戰爭成為可樂戰爭的一部分，從拉丁美洲到俄羅斯、烏克蘭，一對兒老冤家打得不可開交。兩家可樂公司在某一地區市場的競爭策略，通常以爭奪本土領先品牌為優先。而爭奪戰的輸贏往往決定了誰將成為這一地區市場的主導者。

　　在這樣的背景下，我們大約可以理解為什么可口可樂在匯源股價4塊多錢的時候，報出了每股12.2的匯源港股歷史最高價。這個對比很強烈，不過不要忘記4塊錢是匯源在A股市場泡沫破裂之后爆出來的最低價，匯源也有過股價長期在10塊左右的好日子。用不到25倍的市盈率買到在一個高成長性行業處于領導地位的公司，真的像某些媒體所說的那樣是高溢價讓匯源賺到了？也許如此，也許不是，也許有人想出更高的價錢，只不過沒有能力像可口可樂那樣一下子掏出來24億美元，全部是現金。

　　商務部舉動耐人尋味

　　商務部的舉動耐人尋味。作為跨國并購的審批機關，商務部有無數的辦法讓這次并購不成功。最簡單的，按照可口可樂和匯源達成的收購協議，如果協議簽訂后200天內無法獲得主管機關的批準，該協議自動取消。也就是說，只要商務部再拖三天不審批，這次收購也就不了了之了。而商務部卻采用在網站直接公布否定聲明這樣一種的做法，在協議過期三天前直截了當地將之腰斬，成就了《反壟斷法》正式修訂之后中國反對跨國并購第一案。

　　就事論事，商務部的這一裁決相關聲明加上標題總共820字，沒有附件，也沒有羅列認定的主要事實，只有幾個簡單的結論。而在這一聲明中，對以后的司法實踐將具備指標性意義的認定程序和標準統統被略過了。

　　譬如，不劃定市場邊界就沒有辦法認定市場份額，不確定市場份額就無法認定是否壟斷。那如何劃定市場的邊界？拿匯源來說，如果劃在中低濃度果蔬汁這一檔，市場份額大約40%；如果劃在果蔬汁及果蔬汁飲料市場，匯源的份額大約10%；如果把所有的非碳酸飲料算作一個目標市場，匯源的份額不到1%。再比如，匯源在中低濃度果蔬汁市場份額最大，但在高度濃縮果蔬汁市場，領先者是安德利、陜西海升、國投中魯等公司，匯源排不到前三名。

　　此外，市場份額大是壟斷的必要非充分條件，壟斷一定份額大，但份額大不一定形成壟斷，還要看一個企業的價格操控能力。匯源占據中低濃度果蔬汁市場40%，但基本上沒有能力操控市場價格。娃哈哈等公司對果汁市場覬覦已久，統一等臺資公司在背后虎視眈眈，想用提價來實現壟斷利潤？那第二天果汁市場的老大就要換人了。事實上中國的果蔬汁和果蔬汁飲料市場進入門檻低，市場集中度也低，競爭充分。根據我們的測算，2004年市場前五位的市場份額總和是26.10%。相比之下，茶飲料市場前五位市場份額之和為36.75%，碳酸飲料為51.40%，罐裝飲用水為55.05%。很難想象某一次并購會在這樣的市場導致競爭排除，價格上升。

　　匯源不是受害者

　　再回到事件本身。雖然各路媒體對商務部的這一決定褒貶不一，但似乎在一件事上達成共識，那就是此一決定對可口可樂在中國發展的影響有限，但可能對匯源產生傷筋動骨的傷害。其實未必。其一，這一事件之后，各界匯源關注度大大提高，以后朱新禮先生可能就不用為融資渠道狹窄發愁了；其二，若因為這一決定，導致匯源一蹶不振，從行業老大的位置上跌下來，誰的顏面都不好看，可以預期以后朱新禮先生可能得到更多的政策支持；其三，并購雖然不成，但如果匯源要和可口可樂談合作，雙方有很多很多回旋的空間。或成立合資企業，或少量持股形成戰略伙伴，分享銷售渠道如此等等，合作的空間很大。

　　那么，商務部的真實意圖又是什么？

　　由于這是中國反壟斷法實施以來第一筆被禁止的交易，對于其他企業的并購有重要參考意義。可是，由于反壟斷審查的不透明，使得外界認為并購被禁止是由于中國的保護主義。因為，除了同行業競爭者以及社會公眾有反對意見外，該項并購交易并不涉及中國的敏感行業，交易雙方都出于自愿，并且均不具有絕對的壟斷力量，不少分析人士曾認為其會獲得通過。由于商務部沒有詳細地給出禁止該交易的審查標準，于是外界紛紛指責中國政府在金融危機的背景下，迫于公眾情緒的壓力在審查中采取了保護主義措施。一些外國政府部門還借此試圖相應地阻擾中國企業的海外投資。

　　然而，把此次并購被禁解釋為保護主義卻并不合理。在反壟斷法實施之前，中國對于外資并購的反壟斷審查已經按照2003年發布的《外國投資者并購境內企業暫行規定》進行了近5年，其中審查的并購案例有約600起，其中絕大多數都獲通過。在反壟斷法實施至今的半年中審結的24起案例中，僅有可口可樂一起未獲通過。法國SEB并購蘇泊爾、強生并購大寶、英博并購AB等引起較大爭議的案例均獲批準，這說明，中國政府在審批外資并購的過程中并不存在普遍的保護主義。而簡單地用保護主義來解釋交易的被禁，并以此作為企業以后在中國實施并購的參考，既不合理也無必要，很可能使企業錯過在中國的并購機會。與其如此，倒不如通過對以往案例進行分析，尋找出是哪些主要的因素影響了并購的批準與否。

　　從以往的案例來看，外資并購能否獲得批準有三方面的因素需要注意：

　　首先，并購如果涉及國家核心產業的安全，即使不涉及壟斷問題，也很難獲得通過。目前，中國政府對于外資并購的審查，已經分成了明確的兩大類。一類是關于外資企業的行業準入問題，主要是根據外資準入政策進行審查。對于機械裝備、能源、軍工等戰略性行業，中國政府要求的是國家的絕對控制力，這類行業不僅外資企業，就連國內的民營企業也很難進入。因此，外資并購被否決都很正常。凱雷并購徐工、舍弗勒并購洛陽軸承都是因此而被禁止。

　　另一類則是眾多的競爭性行業，中國政府希望確保行業的健康發展，尤其是中國企業在該產業中擁有充分的發展機會。此類并購需要依據反壟斷法來進行所謂的經營者集中的審查。比如，SEB并購蘇泊爾就不需要進行國家產業安全審查，而直接進行反壟斷聽證。所以說，把徐工、洛軸等戰略性行業的并購與可口可樂并購匯源這類競爭性行業的案例相等同，并由此得出中國的保護主義傾向并不合理。

　　其次，在反壟斷審查過程中，外資品牌在中國以往有經營、且實力較強，通過并購可能較大地增強其競爭力的案例往往更難獲得通過。可口可樂并購匯源就屬于此類案例的典型。可口可樂作為最早進入中國的外資企業之一，在中國市場飲料已經具有了舉足輕重的地位。據市場研究公司歐睿調查，2007年可口可樂在中國果汁和蔬菜汁市場擁有9.7%的占有率，在中國碳酸飲料市場占有率為52.5%。而據AC尼爾森調查，2007匯源在純果汁及中濃度果汁市場分別占42.6%和39.6%。再加上匯源從品牌到渠道都很完善，通過并購匯源，可口可樂在果汁行業的競爭力將大大增強。

　　相對而言，獲得批準的蘇泊爾、大寶并購案在這一點上有著明顯的不同。蘇泊爾在并購前是中國壓力鍋行業的重要品牌，有很高的市場占有率，但是在廚衛產業這一較為寬泛的定義下，卻并不算龍頭企業。而并購方法國SEB盡管是全球知名的小家電品牌，但是之前卻并沒有進入中國市場。因此，在中國市場并不會發生很強的品牌協同效應。

　　在并購前，大寶在國內的護膚品市場份額位居第四位。而在護膚品、洗護發、香水、美容美發、 彩妝等各個子行業內，強生公司旗下各個品牌的市場綜合占有率都未能進入前十位。在中國化妝品市場的開拓和培育方面，強生遠遠地落后于寶潔、歐萊雅、聯合利華、資生堂等國際品牌。因此，強生并購大寶與其說是強強聯手，倒不如說是抱團求生。因此并購獲批也就不難理解。

　　最后，企業并購的過程中，品牌的象征性意義使外資并購中國的馳名品牌有很大的阻力。對于民族品牌的保護，往往會被看做是中國實施保護主義政策的證據。但是，很多企業和分析機構卻忽視了民族品牌對于并購后企業市場力量的巨大價值。事實上，民族品牌的意義首先就在于隨著中國公眾品牌意識的增強，該品牌在公眾中有很強的影響力。在新浪網的一項有50萬人參與的調查中，近80%的參與者因為匯源是民族品牌而反對此項交易。這從一個側面說明，一旦可口可樂并購了匯源，將可能影響到中國公眾的民族自豪感。

　　而且，可口可樂作為美國文化的象征，其對于匯源的收購對很多中國消費者來說具有外資品牌戰勝中國品牌的象征意義。這種象征意義，使得并購造成的影響將不會僅僅局限于本企業、本行業，可口可樂市場力量的增強會比通常僅僅按照市場份額進行評估要大得多。正因為如此，據報道，商務部曾提出要求可口可樂不控制匯源品牌的要求。相對而言，如果換作是中糧這樣的國內企業并購匯源，因為不存在品牌方面的象征意義，即使累加的市場份額更高也很可能會通過。

　　總得來說，可口可樂并購匯源的被禁，由于中國政府并沒有公布詳細的評估標準而讓外界產生了很多不同的理解。盡管如此，通過對以往的并購案例進行總結，我們可以發現，外資并購獲得通過需要避開戰略性行業、強強合并、馳名品牌這三大紅線才能有更大的獲得通過的機會。

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