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證券市場周刊：朱新禮衰到家
陳曄／文
3月18日，商務部否決可口可樂并購匯源果汁(1886.HK)后，內外交困的匯源果汁掌門人朱新禮已近乎陷入絕境！而今日之業果，正來源于三年前他簽下瘋狂的對賭協議之因。
未來三個月內，如果朱新禮不能說服投資者華平基金留下，他就必須拿出近8000萬美元資金贖回華平基金的投資。華平基金是美國私募股權投資基金華平投資集團的全資子公司。這相當于朱要傾盡匯源果汁目前全部賬面現金(據匯源果汁2008年6月30日數據)，更遑論其還有近7億元的流動負債將在1年內到期。
朱新禮和他的匯源仿佛經歷了一個輪回：從2006年6月引入財務投資者到2007年登陸資本市場，匯源果汁共計融資24億元，而時至今日又回歸到資金匱乏的狀態。
而如今市況亦不樂觀。現在，匯源果汁正面臨快速消費品最為致命的問題：存貨周轉變慢、應收賬款居高不下、銷售放緩、毛利率下降。可以想見，這種情況下投資者不會給匯源果汁支付高價，因此它能否通過二級市場再融資成疑！
現在，不論抱怨商務部否決這一交易的三條理由并不充分，還是嗟嘆在國資委所屬企業可以堂而皇之地大行壟斷之道、全球貿易保護主義伴隨著經濟危機升溫的背景下，匯源果汁無辜成為《反壟斷法》第一個祭品已沒有意義。更重要的是，匯源果汁和朱新禮的命運將會何去何從？
瘋狂對賭
如果可口可樂成功并購匯源果汁，朱新禮將以最體面的方式獲得解脫，但事與愿違。朱如今的困境三年前就已埋下。
時間追溯到2006年上半年，當時匯源果汁發展勢頭正猛，銷售收入同比增長近40%，但流動負債高達18億元，賬上現金僅有9000多萬元，融資還債十分迫切。
2006年4月21日，DPF購買匯源果汁的控股股東中國匯源果汁控股有限公司(下稱“匯源控股”)出售的600萬美元的可換股債券，該筆債券為1.5厘可贖回可換股債券，2010年4月15日到期。DPF成立于開曼群島，是由荷蘭發展銀行下屬的Development Partners Limited的附屬公司管理及提供意見的夾層融資基金。
一周后的2006年4月28日，匯源控股再與另外一家財務投資者VPL簽署認購協議，后者認購金額1400萬美元的可換股債券，條件與DPF的相同。VPL是一家在英屬維爾京群島注冊成立的公司Value Partners Limited所管理的若干基金或成分基金，實際控制人為香港惠理基金。
兩筆總額達2000萬美元的過橋資金，在彼時解決了匯源控股對于資金的需求。
經過嚴格考察之后，真正的玩家登場。
2006年6月28日，朱新禮與華平基金、荷蘭發展銀行和香港惠里基金簽署可換股協議，匯源控股獲得8500萬美元的風險投資，即匯源控股分兩批發行了合共8500萬美元于2011年6月28日到期的可換股債券。其中，第一批為2000萬美元，發行予DPF投資者及VPL投資者，以換取放棄2006年4月公司發行的可換股債券；第二批可換股債券為數6500萬美元，發行予華平基金。
與2006年4月發行的債券相比，6月發行的債券的到期時間延長了1年多，另外，由于華平基金的進入，債券總額增加到8500萬美元，是原來的4倍多。財務投資者增大了對匯源的投入，意味著將承擔更多風險。
作為回報，該筆債券設置了相當苛刻的條件，作為保護投資人利益的三道防火墻。第一是以公司上市的時間為條件，設置不同的債券利率：如果匯源果汁在2007年6月30日前實現上市，上市前的債券年利率為2%，上市后為2.5%；如未能在2007年6月30日前上市，債券年利率為5%。
其二，對換股價格作了規定。如果匯源果汁能夠在2006年12月31日實現上市，換股價按照公開發售股票的價格計算；在2006年12月31日后至2007年6月30日上市，換股價為公開發售價格的85%；如在2007年6月30日后實現上市，將按照2006年的純利乘16，再除以2006年底公司的總股數，計算換股價格。
其三，對贖回日期作了規定。贖回日期有兩次：2009年6月28日和到期日2011年6月28日。在2009年6月28日，只要2/3權益的債券持有人同意，匯源控股就得在二個月內全部償付。由于華平基金在債券中占比例76.47%，該條款實際上意味著只要華平基金要求匯源控股贖回債券，贖回觸發，后者就得履行協議。此外，當匯源果汁出現經營問題等，債權人可以要求匯源控股贖回債券。
貪婪的資本游戲并未終止。2006年12月13日，華平基金等投資方再次加碼！匯源控股與華平基金等債券投資者簽署補充條款，大致分為兩部分：其一，補充條款對于公司2006年和2007年度的業績進行承諾，公司2006年和2007年的凈利潤的算術平均數超過2.5億元(總額超過5億元)，且2007年的凈利潤超過3.1億元，否則，匯源控股將按照差額補償給華平等，或以每股1美元轉讓匯源控股持有的上市公司匯源果汁股權給予華平基金等。
其二，匯源控股要保障債券持有者退出時獲得10%的投資收益。華平基金等出售債券的收益如低于10%的指標，匯源控股需補償差額。但在上市6個月后，公司股價算術平均值連續90個交易日達到或者超過換股價格的3倍，這一條款可以免除。
2007年2月，匯源果汁招股價區間為4.8港元—6港元，由于認購踴躍，上市的價格以上限6港元發行。協議中這個算術平均值將達到15.3港元(6×0.85×3=15.3)。這是一個幾近不可實現的目標，匯源果汁上市兩年多來，股價最高只達到12.2港元。
朱新禮完成了兩個條件，但并不完美。至2006年12月初，雖然匯源果汁的上市工作全面展開，但也未能實現2006年年底前上市，華平基金等債券投資者已經在與匯源果汁控股股東的對賭中，先下一城，將換股價格壓低至發行價的8.5折。
業績承諾倒是順利完成。2007年匯源果汁實現凈利潤6.4億元，2006年的凈利潤為2.22億元。
還有贖回這一條款等待實現。按照協議，再過3個月，也就是2009年6月28日，如果華平基金提出贖回要求，本金加上10%的投資收益，匯源控股必須拿出7810萬美元資金用于償還風險投資{(8500萬美元-1400萬美元)×(1+10%)=7810萬美元，注：華平基金在2007年7月至10月間，將總額1400萬美元的可換股債券轉換為匯源果汁的股權}。
資產周轉慢加劇資金鏈緊張
事實上，即使沒有華平基金潛伏的贖回風險，朱新禮的壓力同樣不小。
匯源果汁所屬的快速消費品最為核心的衡量指標是資產周轉速度，2008年上半年匯源果汁資產周轉速度下降很快，也就是資產周轉正變慢。
按照匯源果汁公布的2008年半年報數據計算，上半年存貨/營業成本(存貨周轉衡量指標，該值乘以365天，為存貨周轉天數，值越大，意味著周轉越慢)的值為1.1，應收賬款/營業收入的值0.62，高于2007年同期的0.86和0.49，更遠高于2007年和2006年全年的數據。2007年上述兩個值為0.43和0.25，2006年為0.38和0.24。
同樣面對融資問題的2006年上半年，資產周轉情況也強于此時。2006年上半年上述數據分別為0.73、0.45。
不僅如此，匯源的收入出現下降趨勢。2008年9月22日，匯源果汁公布了2008年上半年的報表，2008年上半年實現銷售收入12.94億元，同比下降了5.2%，毛利3.92億元，同比大幅下滑22.2%。公司2008年上半年銷量的增幅為3.8%，低于行業14.1%的增幅。公司解釋為，由于上半年公司積極進行擴大產能和機構調整，于2008年上半年期間實施大規模營運調整，產能擴大，銷量沒有同比擴大，帶來生產線使用效率低的問題。
市場也傳出匯源果汁包括貴州、四川在內的三個地區沒有完成銷售目標。
匯源果汁業績下滑的原因，公司并沒有給出一個令人信服的答案。業界對此的看法頗多，有人認為營銷網絡建設等未能跟上企業產能擴張的步伐，在2008年集中爆發，導致企業業績下滑。
諸多經營問題的本質是，一方面公司的資金鏈受到強大壓力，大量的存貨擠占資金，應收賬款的增加使得銷售未能換成現金，補充公司流動資金；另一方面，經營的狀況影響投資者和債權人對于公司的風險判斷，融資成本上升。如果改由銀行貸款解決資金問題，成本更會高于財務投資者的利率。
資金鏈方面的壓力也已體現。2008年6月30日，匯源果汁賬面上的現金及現金等價物總額為6.66億元，低于2007年同期的12.9億元；而2008年6月30日的流動負債為6.91億元，略高于2007年同期的6.87億元。
加上2009年6月底很可能會面對的7810萬美元華平基金等債券持有者的債券贖回和正常經營需要的流動資金，資金壓力可想而知。
與同樣是快速消費品領域、同樣背負財務投資者瘋狂對賭協議的牛根生相比，朱新禮似乎欠缺了點運氣和手腕。
在經過一年多考驗后，2004年，蒙牛乳業(2319.HK)錄得超過94%凈利潤增長后，大摩等外資股東提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的本金額近5000萬元的可轉股票據轉讓給蒙牛管理層控股的金牛公司，這接近機構投資者所持票據的1/4。
2004年-2005年恰逢食品飲料行業的黃金時期，匯源果汁2004年的銷售收入是2003年的8.9倍多，2005年也在2004年的基礎上增長超過20%。
如果匯源果汁今日之情形放在4年前，也許結果會不同。
縮減規模？
如果通過銀行貸款和向財務投資者融資行不通的話，朱新禮剩下的一條自我救贖之路是通過出售匯源果汁的一些子公司，換得資金。
匯源果汁在全國22個地方均有分公司，總產能超過200萬噸。按照公司披露，至2007年年底，匯源果汁在北京、上海、成都等地擁有10多家生產基地，還有當年分別在山東樂陵、吉林舒蘭、遼寧錦州、江西南峰、山西右玉、廣西桂林、安徽桐城、江蘇鹽城、黑龍江齊齊哈爾布局建的廠，該部分新廠的產能在2008年第一季度陸續投產。
一段時間，匯源在市場份額上的優勢主要集中于長江以北，在北京市場的占有率可達到60%-70%，但在南方和東部城市的占有率就低于這個水平。匯源果汁在上市后，集中資源著力在華南和華東擴張。
2007年6月，匯源果汁副總裁兼首席財務官吳育強表示，公司為擴展華東和華南市場，擬于2007年分別在兩地興建產能各達10萬噸的廠房，總投資4億元，用于興建兩家廠房的投資費用，每家廠房投資為2億元，整體產能將提高10%。建成后，公司整體產能將由現在的180萬噸，增加至200萬噸。
2007年10月，公司高層表示將進一步鞏固并提高在100%純果汁和中果汁市場份額，同時加緊向華東、華南擴張。匯源果汁在內地的廠房將新增6個，從母公司收購的廠房已經投產，其它5家將于2008年上半年陸續投入使用。每家新廠房的設計年產能約為3萬噸，預計建成后匯源的整體產能將由當時的196萬噸提高到210萬噸。
新建的六家廠房中有三家選址處于華東、華南區域，分別建在江蘇鹽城、安徽桐城和江西南豐。此外，為了配合生產的擴張，公司投資建立了超過200個銷售辦公室，增加了1425名銷售代表，用于營銷網絡的建設。
2008年3月，匯源果汁公布了新的可換股債券募集說明書，融資15億元，用于新增產能，預計新增的產能達到120萬千升，總投資超過19億元。在2008年的半年報中披露，公司將繼續添置較小型的生產設施，以提升產能及增加地域上的版圖。公司正在山東省平邑市、吉林省延邊市及廣東省惠州市興建三間新廠房，全部預期于2008年下半年正式投產。預期安裝共計6條PET無菌冷灌裝生產線，并于2008年下半年開始運作。2008年年底前，公司的年總產能預期將增至290萬噸。
達能會否退出？
2008年9月，與可口可樂簽署協議的主角中除了華平基金、朱新禮，還有達能亞洲(Danone Aisa Pte. Ltd.，法國達能集團的全資子公司)。按照外界的說法，正是達能亞洲在2008年4月份向可口可樂拋出出售匯源果汁的意向，才促成最終的出售協議。
目前，達能亞洲持有匯源果汁22.98%股權，是匯源果汁的第二大股東。并購被商務部否決后，達能亞洲會否出售匯源果汁的股權？
實際上，上市之初簽訂的協議并沒有約束達能亞洲出售匯源果汁的股權，只規定朱新禮如若出售股權，需要得到達能的認可。
按照一份訂立于2006年9月23日的協議，朱新禮及家族成員承諾：在匯源果汁上市后的6個月禁售期結束后，不會轉讓公司的股權予達能亞洲外的其他購買者。
協議還規定朱氏家族向達能授出優先購買權，即如有第三方提出購買匯源果汁股權，朱氏則有責任首先按該第三方買家建議購買的相同價格及相同條款及條件，向達能亞洲要約出售該等股份。如果達能亞洲不行使其優先拒絕權，視同達能亞洲同意購買。
協議本質上是對于朱新禮出售股權的一定限制，但并沒有規定達能亞洲出售時，對于朱新禮有何義務。
對于達能亞洲而言，如果通過市場手段出售股權，其最大的問題是22.98%的股權比例不高不低，與朱新禮近40%的股權相比地位相當尷尬：既沒有控股權，作為財務投資比例又有些大。誰愿意購買？
達能方面與匯源果汁的接觸早在2003年，當時剛剛從德隆買回公司股權的朱新禮需要資金注入，與包括達能亞洲在內的眾多投資者進行接觸，雖然達能亞洲接觸最為深入，但最終未能實現入股。
2006年6月30日，獲取華平基金等財務投資者的風險投資后，覬覦匯源多年的達能亞洲，以1.3725億美元，獲得匯源果汁22.18%股權。
坎坷資本路
翻看匯源果汁的成長史，不能忽略的一部分就是資本問題。朱新禮時常為資金愁眉不展，然后又險象環生地將其化解。早在1999年，匯源果汁就開始為上市做準備，2001年再度傳出謀求上市的消息，并且專門聘請了財務公司進行前期準備。
2001年，懷著做大匯源夢想的朱新禮開始尋找戰略合作伙伴。在融資受限后，匯源果汁向當時風頭正健的德隆拋出了繡球。德隆旗下新疆屯河出資5.1億元與匯源果汁成立合資公司，并且持股51%，匯源果汁以大部分核心資產入股，占股49%。
但與德隆合作后，匯源果汁上市計劃一再受阻。傳聞中的上市地點也從內地股市變動到香港，甚至一度傳出匯源果汁意欲在香港買殼上市。
雖然“德隆時代”僅僅持續兩年時間，但在這段時間內，無論銀行還是設備供應商都對匯源果汁大開方便之門。匯源果汁也在國內迅速建立、收購了26個大型果汁生產、加工基地，基本完成“大匯源”的全國產業布局，很多生產線也更新到國際先進水平。朱新禮曾透露，在與德隆合作的兩年時間里，匯源果汁已經完成的一期、二期投資額約在20億元。
直到2004年底，因繼續主張“加大產業投資和產業布局”，朱新禮與資金鏈陷入緊張狀況的德隆出現戰略上的分歧。
而此時德隆的資金出現問題。在感受到德隆資金鏈方面的威脅后，朱新禮與德隆展開斗智斗勇的談判，最后巧妙利用湖北威陵集團，迅速回購新疆屯河持有的匯源果汁股權，奪回了匯源果汁的控制權。朱新禮頗感慶幸。
與德隆分手后，2003年4月至2004年12月，大摩、百富勤、美林、高盛、匯豐、美國資本集團等數家國際著名投行不約而同地盯上了匯源果汁，準備圍攻狩獵。雖然與大摩商談很深，但朱新禮并不為其蒙牛故事所打動，因為他了解蒙牛的對賭條件，這些條件可能使公司的發展前途毀于資本的赤裸裸逐利條款上。
至此，朱新禮對財務投資人的認識更加深刻：他們的投資條件太苛刻且太注重短期2-3年的上市前利益，不如等待可以談得攏的成本較低的戰略投資人。戰略投資人更關注企業的長期發展前景，而不會過分注重短期利益。
匯源果汁考慮最好同產業投資人商談合作事宜，因此先后接觸了法國達能、可口可樂、百事可樂、臺灣統一。在這些產業巨頭里，朱新禮與達能中國總裁秦鵬最熟，因此達能介入最深。
2005年，匯源果汁在開曼群島設立，臺灣統一以3030萬美元購得匯源果汁5%股份，匯源果汁的上市計劃才重新提速。
此期間，匯源果汁開始大規模的業務重組，梳理原有業務，明晰股權結構，建立北京、上海、成都三個主要業務中心，將周邊城市的業務進行整合。
但后來由于臺灣方面對于臺資企業投資大陸的限制，2006年6月統一從匯源果汁退出。最終，法國達能集團、美國華平投資集團、荷蘭發展銀行以及香港惠里基金共同投資匯源果汁2億多美元，換得35%股份，其中，法國達能一家獨得22.18%股權。
2007年2月，匯源果汁登陸香港股市，成功實現上市，融資24億港元。■
蒙牛對賭成功有秘訣
同樣面對財務投資者的對賭，蒙牛采用超常規銷售的方式，成功完成了似乎不可能實現的增長目標。
在2004年6月蒙牛乳業在香港上市前，蒙牛系和外資系約定，如果在2004至2006年三年內，蒙牛乳業的每股贏利復合年增長率超過50%，三家機構投資者就會將最多7830萬股(相當于蒙牛乳業已發行股本7.8%)轉讓給蒙牛管理層控股的金牛公司；反之，如果年復合增長率未達到50%，金牛公司就要將最多7830萬股股權轉讓給機構投資者，或者向其支付對應的現金。
按照協議的要求，蒙牛乳業2004年凈利潤以3億元為界，而蒙牛公布的2004年業績為3.19億元。
與利潤高增長相伴的是應收賬款的大幅上漲！2004年，蒙牛應收賬款增幅超過96%，差不多增加了一倍達到1.85億元，2003年，該數據為9000多萬元。
按照常理，蒙牛這樣的知名品牌不應出現應收賬款暴增的現象。相反，如果銷售情況很好的話，會出現應付賬款增加的現象。由于廠商不直接同商場和超市接觸，即使商場、超市等結款期較慢也不會影響乳品廠商的回款。蒙牛一般給予經銷商的信貸期為7-15日，而在2004年年報中，其已經將信貸期延長為30天。
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