受金融危機(jī)影響，有色金屬市場(chǎng)在2009年難有起色，而力拓的負(fù)債率比較高，投資成效值得考慮

　　邱紅光 尚秀霞/文

　　時(shí)隔1年，中鋁再度巨資購(gòu)入力拓股權(quán)。

　　2009年2月12日，中鋁、力拓發(fā)布公告達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，中鋁將向力拓注入195億美元巨資。其中將用72億美元用于認(rèn)購(gòu)力拓集團(tuán)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，另外中鋁將出資123億美元獲得力拓集團(tuán)有關(guān)鐵礦、銅礦和鋁資產(chǎn)的部分股權(quán)，并分別成立合資公司。

　　轉(zhuǎn)股后，中鋁公司在力拓集團(tuán)整體持股比例將由目前的9.3%增至18%，成為力拓單一最大股東；其中持有力拓英國(guó)公司的股份增至19%，同時(shí)中鋁公司將提名2位非執(zhí)行董事進(jìn)入力拓集團(tuán)董事會(huì)。

　　力拓力竭

　　隨著礦業(yè)景氣度的快速下滑，力拓在2008年的營(yíng)運(yùn)資金緊張問(wèn)題日益突出，債務(wù)比例隨之上升。力拓公司該年度資產(chǎn)負(fù)債表顯示，該公司截止到2008年12月31日總資產(chǎn)896.16億美元，總負(fù)債671.55億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為74.94%，流動(dòng)負(fù)債221億美元。而其賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有11.81億美元，其營(yíng)運(yùn)資金壓力可見(jiàn)一斑。

　　更加上，因收購(gòu)加鋁造成的大額債務(wù)，加上銅、鋁等各類金融價(jià)格暴跌，同時(shí)受金融危機(jī)影響，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)融資受阻，這些因素都迫使力拓近幾個(gè)月提出削減資本支出、裁員、出售資產(chǎn)和大范圍的成本削減措施以償還債務(wù)。

　　債臺(tái)高筑的力拓迫切需要中鋁的援助是不爭(zhēng)的事實(shí)，正是在這樣的背景下，中鋁公司出現(xiàn)了進(jìn)一步與力拓展開(kāi)合作的契機(jī)。

　　中鋁援手

　　不過(guò)，當(dāng)2008年2月，中鋁首次攜美國(guó)鋁業(yè)以140.5億美元參股力拓英國(guó)公司12%股權(quán)時(shí)。其收購(gòu)價(jià)是每股60英鎊，到是年最后一個(gè)交易日，力拓英國(guó)收盤價(jià)為14.9英鎊，中鋁收購(gòu)力拓的股權(quán)出現(xiàn)了高達(dá)百億美元的浮虧。

　　但正如當(dāng)時(shí)業(yè)界人士所預(yù)計(jì)，中鋁進(jìn)可攻退可守。如果力拓股價(jià)上漲，中鋁可以賣掉部分股權(quán)盈利，如果下跌，中鋁則進(jìn)一步增持。今年，到了中鋁增持的時(shí)候。

　　中鋁再次出手投資力拓，不但時(shí)機(jī)非常有利，更將為保障中國(guó)未來(lái)的資源供應(yīng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。顯然中鋁本次投資是以掌控資源為目的，而并不計(jì)較短期內(nèi)盈虧。由于我國(guó)近年來(lái)對(duì)海外礦產(chǎn)資源依賴程度的不斷加深，中鋁對(duì)海外礦產(chǎn)資源的收購(gòu)符合中國(guó)金屬冶煉企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃。中鋁公司完成此次投資后，其資源保障水平將大幅提高。

　　被質(zhì)疑的交易

　　中鋁此次選擇了以購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券和資產(chǎn)相結(jié)合的方式，而不是直接購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)股票的方式對(duì)力拓進(jìn)行注資，這樣可以避免股價(jià)縮水的風(fēng)險(xiǎn)。本次收購(gòu)，根據(jù)協(xié)議力拓需要向中鋁支付9%-9.5%利息，而中鋁從國(guó)內(nèi)獲得的資金成本可能要遠(yuǎn)低于這個(gè)回報(bào)。而且，中鋁此次的投資價(jià)格我們認(rèn)為基本上參照了市場(chǎng)行情并沒(méi)有偏高。

　　我們的測(cè)算方法是，按照市盈率的方法對(duì)其投資價(jià)格進(jìn)行評(píng)估是否合理(如表1)。因?yàn)閷?duì)于礦山的價(jià)值確定更多的是對(duì)于采礦權(quán)價(jià)值的評(píng)估，一般是采用收益法進(jìn)行估算，但目前缺少詳細(xì)數(shù)據(jù)。

　　從市盈率方法來(lái)看，我們按照8倍市盈率進(jìn)行測(cè)算后發(fā)現(xiàn)中鋁入股資產(chǎn)的價(jià)格基本上參照了目前公司二級(jí)市場(chǎng)的市盈率；從EBITDA來(lái)看，中鋁入股資產(chǎn)的價(jià)格是入股資產(chǎn)EBITDA的5.3倍，基本上同市場(chǎng)上同類型公司收購(gòu)價(jià)格相一致。但由于目前一方面力拓本身業(yè)績(jī)的下降，另一方面二級(jí)市場(chǎng)整體估值的下降造成了力拓在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)正處于其低谷，所以中鋁此次的投資價(jià)格我們認(rèn)為還是基本上參照了市場(chǎng)行情并沒(méi)有過(guò)于偏高。

　　即便如此，從中鋁自身經(jīng)營(yíng)情況看，其再度拿出如此之巨的資金仍被市場(chǎng)質(zhì)疑。

　　按協(xié)議，中國(guó)鋁業(yè)必須在今年3月31日前完成融資。而中鋁自己也正在經(jīng)歷利潤(rùn)大幅下降、降薪裁員的困難時(shí)期，作為中鋁公司的控股子公司和核心資產(chǎn)平臺(tái)，中國(guó)鋁業(yè)目前正面臨近年來(lái)最嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)和壓力。2008年中國(guó)鋁業(yè)凈利潤(rùn)同比下降幅度估計(jì)在50%左右，2009年公司則很可能進(jìn)入全面虧損。去年第一次買入力拓股份后，中鋁的凈債務(wù)權(quán)益比率已經(jīng)從2006年不到20%的水平迅速攀升到2008第1季度的130%。2008年10月中鋁就曾因現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題而發(fā)行100億人民幣的公司債。時(shí)至今日，行業(yè)景氣度未能回升，反而有持續(xù)下降的趨勢(shì)，因此中鋁的現(xiàn)金流問(wèn)題未能有效的得以改善。這正式市場(chǎng)質(zhì)疑其并購(gòu)力拓的主要原因。

　　單純從商業(yè)角度考慮，在這樣的背景下，再次依靠舉債進(jìn)行如此規(guī)模的投資，無(wú)論對(duì)中鋁還是對(duì)貸款銀行都將帶來(lái)巨大的憂患。

　　不過(guò)，顯然決策層考慮的是，這個(gè)交易會(huì)加強(qiáng)中鋁公司在力拓集團(tuán)的話語(yǔ)權(quán)，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)繼續(xù)中鋁國(guó)際化多金屬的發(fā)展戰(zhàn)略有積極的意義。我們認(rèn)為，因?yàn)橛姓�府的支持，其投資的資金能夠順利獲得銀行融資，或者更能獲得政府增資，否則頗為不智。

　　難言投資成效

　　受金融危機(jī)影響，有色金屬市場(chǎng)在2009年難有起色，而力拓的負(fù)債率比較高，投資的成效值得考慮。這筆交易要想真正取得商業(yè)上的成功，至少還需要具備以下條件：

　　——投資的資本支出不會(huì)大幅增加中鋁的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加上擬實(shí)施的195億美元注資，中鋁已累計(jì)向力拓投資340億美元，這其中大部分都是通過(guò)貸款形式來(lái)解決。日后償還巨額貸款將使中鋁造成極大的壓力，也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了太多的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此對(duì)于中鋁來(lái)說(shuō)，從防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮有必要充實(shí)資本金。

　　——中鋁能夠真正獲得與其投資份額相應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)力。

　　現(xiàn)在的交易結(jié)構(gòu)看，大部分還是力拓占有控制權(quán)，包括一些力拓合作和變賣的資產(chǎn)，中鋁只是獲得了少數(shù)股權(quán)。雖然該交易若獲通過(guò)，中鋁對(duì)力拓的經(jīng)營(yíng)影響肯定會(huì)有一些，但中鋁在合資公司中僅是小股東，話語(yǔ)權(quán)有限。

　　——中鋁有進(jìn)行全球資源整合的能力，能夠有效處理與股東、東道國(guó)政府和社會(huì)的關(guān)系。

　　這樁交易，從一開(kāi)始力拓股東內(nèi)部、澳大利亞政府就充滿著不同聲音。中鋁就算能夠順利入主，股東之間、當(dāng)?shù)卣�府尚未平息的沖突對(duì)中鋁的整合能力和公關(guān)能力都提了很高的要求。

　　作者單位：上海勝道投資咨詢有限公司

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