國外投行不是雪中送炭的天使，而對賭協(xié)議也并非企業(yè)的魔咒。在你雄心勃勃地簽下“對賭協(xié)議”之前，一定要看清楚自己手上拿的是一把什么樣的牌

　　文  本刊實習記者 王磊磊

　　2月17日一大早，北京迎來了2009年第一場雪，此時的老崔顯然沒心思欣賞車窗外的雪景，只是不停地在看手表，生怕這雪天耽誤了時間，趕不上密云勞動局的勞動仲裁開庭。“要不是實在沒辦法，我也不想走仲裁這條路，可太子奶公司已經(jīng)拖欠了我整整6個月的工資了。”老崔覺得自己有點頭疼，給公司干了6年的廣告業(yè)務，最后居然被公司給甩了。

　　“太子奶沒救了。”仲裁結束后，老崔無奈地感慨。

　　太子奶輸在何處？

　　有人說是李途純時運不濟，有人說是“對賭”作祟。但失去了李途純，在重組之路上風雨飄搖的太子奶還能剩下什么？

　　對于李途純的故事，很多業(yè)內(nèi)人士想必都是耳熟能詳。用老崔的話來說，這個人“目光獨到，有商業(yè)天賦，但就是玩的太大了”。

　　的確，李途純“好賭”。

　　從他借款10萬元印制毛澤東誕辰100周年的掛歷掘得第一桶金，到借錢買入場券競得8888萬的央視“標王”都不難看出，李途純在自己的發(fā)家之路上，借條越打越大，心氣也是越來越高。曾經(jīng)雄心勃勃的他甚至把世界500強企業(yè)作為自己的沖刺目標。

　　2007年初，當李途純迎來高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資的7300萬美元的時候，他一度欣喜地認為這是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣，對此，還舉辦了一個規(guī)模不小的新聞發(fā)布會。

　　直到08年年末李途純被“掃地出門”，太子奶問題被全方位曝光，不少人才如夢方醒，原來這7300萬美元背后隱藏了這樣一份對賭協(xié)議：“注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可降低注資方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權。”

　　一時間，有人把矛頭直指國外投行和對賭協(xié)議，聲稱此二者才是把太子奶逼上絕路的“罪魁”。

　　究竟此次太子奶的折戟敗因何在？

　　事實上，在簽訂對賭協(xié)議之后，三家投行并沒有獲得太子奶集團的經(jīng)營管理權利，李途純在太子奶集團的當家位置也沒有因為外資的進入而有半點的動搖，這也可能是李途純認為這筆買賣穩(wěn)賺不賠的原因之一。

　　只是令人感到惋惜的是，在擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和完善內(nèi)部管理的選擇上，拿到大筆錢后的李途純義無反顧地選擇了前者，太子奶集團內(nèi)部的管理混亂也并沒有因為總部遷到北京而有任何改變。

　　經(jīng)過德勤事務所的清算后，太子奶集團的債臺之高不禁讓所有人咋舌，銀行欠款13億，經(jīng)銷商預付款3億，原材料和基地工程欠款3億。而太子奶集團的凈資產(chǎn)只有這近20億欠款的十分之一。

　　李途純的“借條”，并不都是打給銀行和投行的，幾乎所有的經(jīng)銷商和原材料提供商的手里都握著他的借條。靠著高進價、給經(jīng)銷商高額返利、高營銷費用模式迅速擴張的他，摸索出了一個相當富有“李途純”色彩的融資模式，在要求經(jīng)銷商每月先交預付款的同時，他又和上游原材料商達成先送原材料，賣出后再付貨款的協(xié)議，如此一來上下游的資金便銜接上了。

　　“這樣的模式在為太子奶帶來一個非常可觀的賬面效果的同時，也埋下了一個相當大的隱患，就好像一顆定時炸彈，當資金鏈的任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯，則導致全盤皆亂。”一位在太子奶從事多年營銷業(yè)務的人士稱。果然，當08年末遭遇經(jīng)濟滑坡，國內(nèi)銀行信貸收緊后，此時已經(jīng)是擴張失衡的太子奶，深陷李途純自掘的“借條賭局”中，脫身乏術。

　　“對賭”是魔咒嗎？

　　也許，李途純只看到了自己的同行蒙牛在2004年和大摩的雙贏，卻沒有注意到，在“對堵門”中還有跟他一樣頭疼的失意者。

　　深南電深陷高盛的全球石油賭局，幾乎重蹈中航油的敗局；以碧桂園為首的中資地產(chǎn)公司夢斷對賭“牢獄”，碧桂園浮虧5億；華潤集團對賭大摩又被曝光暗藏9億元損失風險；“對堵門”的事件在不斷重演，難道對賭協(xié)議是擊潰眾多企業(yè)的“魔咒”么？

　　也許在不少人眼里，代表國際資本的大投行們，猶如拉斯維加斯賭城中熟練的操盤手，用魔術般的手法玩轉(zhuǎn)著金融規(guī)則，愿“賭”服輸?shù)纳倘撕推髽I(yè)們，只能眼睜睜的看著自己的籌碼被人收入囊中，一次次的品嘗了失去控制權的可怕。但是，這些大牌投行是不是和真正的操盤手一樣只贏不輸呢？

　　“其實對賭協(xié)議跟賭博沒有任何關系，他的實質(zhì)只是一種期權形式。”在接受采訪時，北京藍鵬律師事務所的樸冬梅律師告訴《法人》記者，“如果融資方經(jīng)營得當，再遇上良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，協(xié)議就會給投資方帶來巨大的回報。就算遭遇風險未能達到收益目的，投資方也能退一步獲得股權后另做打算。但是，這并不代表投資方無論企業(yè)是否達到增長標準都會只贏不輸。”

　　“在對賭協(xié)議中，投資方與公司和公司的管理層處于‘一榮俱榮、一損皆損’的統(tǒng)一戰(zhàn)線。”樸冬梅繼續(xù)談到，“選擇對賭協(xié)議后，對于投資方與企業(yè)管理層的影響大致相近。結果只有兩個，或者雙贏，或者雙虧。不會存在所謂國際投行只贏不輸?shù)木置妗！彼�認為，如果公司的經(jīng)營沒能達到對賭協(xié)議所規(guī)定的數(shù)額，投資方雖然獲得了管理層的股份，但對于投資方來說，這也只是增加其負擔而已，自己的利益仍然受到了損害。除此之外，還要算上這些投行前期進行資本募集的成本。

　　“對于國內(nèi)的很多企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議的好處是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的，但也往往是出于這樣的想法，很多企業(yè)便會忽略這一做法的負面影響。”樸冬梅告訴《法人》記者。以太子奶集團作為例子不難看出，簽訂對賭協(xié)議后的企業(yè)很容易走入一個注重業(yè)績增長而忽略內(nèi)部管理的“怪圈”，導致企業(yè)把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發(fā)展上，最終這種非理性的擴張也將給企業(yè)留下嚴重的后遺癥。

　　“對賭協(xié)議只是國外投行比較青睞的高風險投資方式，是一種財務手段，出于投資方和企業(yè)經(jīng)營方有著不同的利益考量而達成的協(xié)議，就其本身而言，并不存在對或錯的關系。對和錯只能用在企業(yè)身上，簽訂對賭協(xié)議前，是不是對自己的經(jīng)營能力有一個相對清楚的認知。”私募股權專家蘇華也在采訪中向記者表達了自己的觀點。

　　防范“對賭”風險

　　從上個世紀開始，眾多的“西洋玩意兒”在“登陸”中國這片土地的時候，總是能惹出些是非來。和其他的“舶來品”一樣，當對賭協(xié)議開始進入國內(nèi)資本市場的時候，不免也面臨了這樣一個問題：導致眾多企業(yè)兵敗城門之下的對賭協(xié)議，是不是有些“水土不服”？

　　“這和中國的金融體系和金融環(huán)境有一定的關系，但是我認為所謂的‘水土不服’更多的是表現(xiàn)在一些中國企業(yè)并不能完全適應國際金融制度上，缺少對國際金融體制和外資行為的全面認識，從而導致企業(yè)在面對類似對賭協(xié)議問題時有些無所適從。”蘇華告訴《法人》記者。

　　另一方面，“水土不服”也表現(xiàn)在國際投行對中國企業(yè)的了解和選擇上。富有經(jīng)驗的國際投行一般會通過對目標企業(yè)盈利能力和盈利質(zhì)量的調(diào)查，再根據(jù)各種行業(yè)的風險程度的高低，選擇那些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀的相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。這其中又不免出現(xiàn)類似太子奶集團這樣的問題。“當高盛、英聯(lián)、大摩三家投行選擇太子奶這個中國乳品“新貴”時，他們也許看到的只是太子奶龐大的營銷網(wǎng)絡和覆蓋面積，聽到的也都是李途純對太子奶的極力‘忽悠’，如果他們了解太子奶的真正情況，恐怕是絕對不會選擇和李途純合作的。”上述太子奶的工作人員告訴《法人》記者。

　　作為一種防范投資風險的成熟工具，對賭協(xié)議在國際資本市場廣為運用，這也在一定程度上說明了對賭協(xié)議的合理性。但合理并不代表沒有風險，“銀行貸款、海外上市、吸收外商直接投資、海外投資基金融資、項目融資、境外貸款、貿(mào)易融資……除了對賭協(xié)議，融資的辦法還是有很多，雖然和投行的對賭能在短時間給企業(yè)提供大筆的資金，但資金背后同樣存在了很多的風險。”樸冬梅談到，“首先，企業(yè)家對爭取融資的急迫心理本身就是一個最大的風險，這樣做往往會為了獲得高估值的融資而脫離企業(yè)現(xiàn)狀，忽略和投資方要求的差距，提出一些不切實際的業(yè)績目標，最終把企業(yè)推向困境。”

　　“其次，不同行業(yè)之間存在不同系數(shù)的行業(yè)風險，比如，日常消費品行業(yè)的周期波動小，一旦形成規(guī)模，打出品牌，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。而房地產(chǎn)、金融投資行業(yè)的風險相對來說就比較大一些。而這種行業(yè)風險就會直接影響著對賭協(xié)議的風險。”除此之外，樸冬梅認為，宏觀經(jīng)濟環(huán)境也是風險的一個要素。同是乳制品行業(yè)，蒙牛就獲得了巨大成功，而太子奶卻陷入“注資-還債-再注資”的不良循環(huán)。這其中除了企業(yè)間的差距，宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面也存在差距，蒙牛數(shù)年前的上市之路，伴隨的是相對寬松的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，以及對中國概念股著迷的國際資本市場，而太子奶面對的則是金融風暴席卷下，國內(nèi)銀根緊縮，出口受阻而消費乏力、低迷不振的局面。

　　關于如何正確認識和防范對賭協(xié)議給企業(yè)帶來的風險，樸冬梅認為要從四個方面入手：

　　一是要對企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀及未來業(yè)績做出客觀而充分的分析和評價。她指出，通過對企業(yè)業(yè)績的歷史和現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，可以預測未來的經(jīng)營業(yè)績。因此，融資方應冷靜、客觀而全面的對此作出評價。在此基礎上，要向投資方報出力所能及的合理預期增值數(shù)據(jù)。不能為了爭取融資，而忽略這一環(huán)節(jié)，甚至是偽造經(jīng)營業(yè)績。

　　二是雙方要做好盡職調(diào)查，融資方應向投資方公開自己的信息，在雙方共同受益的前提下設定“對賭”，否則，如果為了融資而隱瞞企業(yè)的真實信息，反而會增加自身的風險。而投資方為了保護自身的利益，更要做好盡職調(diào)查工作，規(guī)避風險。

　　三是精心設計和協(xié)商協(xié)議條款，融資方聘請專家來設計協(xié)議條款，并向投資方約定一個向下浮動的彈性標準。在上市時間上約定較為寬松的預期。在上市方面，如果達到上市條件，但不愿上市，則可以約定增加利息允許企業(yè)回購股權等等。

　　四是努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。樸冬梅認為，對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。

　　鏈接：關于“對賭協(xié)議”

　　對賭協(xié)議是投資方與企業(yè)對未來不確定情況的一種約定。雙方以企業(yè)當前業(yè)績?yōu)樽h價基礎確定投資條件，根據(jù)雙方認可的業(yè)績增長情況，以具體業(yè)績指標甚至股價作為協(xié)議條件，對賭標的通常被設定為企業(yè)股權，或者是遠遠超出一般標準的其他支付條件(如高額利息)。

　　投資方通常通過這種手段控制投資風險。對于企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持企業(yè)發(fā)展，而無須出讓企業(yè)控股權，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。但如果不能滿足對賭要求，企業(yè)將付出高昂代價。

　　對賭協(xié)議在西方資本交易中特別是股權投資中廣泛存在，在國際資本對國內(nèi)企業(yè)的投資中也被廣泛采納。但類似協(xié)議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因是對賭標準設定過高，利益明顯偏向機構投資者，而融資方缺乏經(jīng)驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權投資機構的興起，這種狀況正在逐步得到改善。

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