2007年前碧桂園凈利潤高于萬科，資產周轉率也高于萬科。這一優勢在宏觀經濟低迷期往往不能持續

　　 理財周報記者 張偉湘/文

　　 在廣東省內，碧桂園現有24個在建物業，在省外則有23個。除了在建物業外，碧桂園還有8家已開業的酒店、10家在建酒店和15家待開發酒店。這些酒店中，有20家設置在廣東省外。

　　 這是碧桂園在10多年的發展歷程中，第一次將精力傾注于廣東省外。廣東省外項目與省內項目基本保持1：1。

　　 今年1月，碧桂園實現合同銷售額約6.1億元。1月24日至2月9日春節銷售期間，成交金額約12億元。

　　 碧桂園上市前的2004年，其資產負債率為82.26%，2005年為83.45%，2006年為90.37%。這樣的資本負債結構，或許比其他地產商更難獲得銀行的支持。對比同期的雅居樂地產(3383.HK)，其資產負債率分別為88.12%、53.12%和57.77%；富力地產(2777.HK)分別為83.01%、69.27%和67.94%。

　　 2007年，碧桂園上市某種程度就是為了改善資產負債結構，通過直接融資維系其高增長。然而，2008年突如其來的金融動蕩擊碎了它的“夢想”。不過，這種高擴張的模式可能正面臨挑戰。

　　 三大開發特點，考驗“續航”能力

　　 2月25日，理財周報記者與廣州房地產專家韓世同面對面。

　　 韓世同介紹說：“碧桂園曾經歷過一段坎坷的發展歷程。1992年-1993年間，楊國強開發了順德碧桂園，該樓盤一度面臨爛尾的風險。到了1997年-1998年，楊國強與教育機構合作，打出‘五星級的家’概念，一躍成為珠三角大型地產商。2007年4月，楊國強又將碧桂園在香港上市，把集團59.5%的股權轉讓給二女兒楊惠妍，從而使得財富順利地從第一代創始人向第二代轉移。”

　　 “不過，上市后的碧桂園仍然沒有擺脫楊國強從承接工程開始形成的開發方式。”韓世同說，碧桂園有三個開發特點：“一是規模化運營，從拿地、規劃、設計、施工到裝修，甚至原材料供應，幾乎都由公司自己操辦，成本控制能力特別強；二是開發速度很快，但外界評論其建筑品位和建筑藝術的含量‘偏低’，建筑雷同化比較明顯；三是碧桂園一直沿襲低價策略，不論是拿地成本，還是樓盤的銷售價格，幾乎都較同業低；四是碧桂園擅于采取復制的模式擴張。”

　　 一個數據似乎可佐證上述第三點。碧桂園去年中報披露，其房地產和酒店的土地使用權及無形資產攤銷僅為7534.5萬元，僅占集團所有資本開支7.08億元的10.64%。

　　 “以順德碧桂園為例，在開發了這一樓盤后，集團又開發了碧桂豪園、碧桂花園，跨過碧江后，又開發了碧桂西園，向東又開發了碧桂東園。一個順德碧桂園在短短幾年內衍生出5個‘克隆版’。”

　　 當楊國強將這種擴張方式帶出順德時，一度給市場帶來沖擊。“2002年后，碧桂園開始開發廣州碧桂園鳳凰城，盡管是在廣州市郊，但還是對市中心樓價造成影響。碧桂園開盤后，廣州市周邊樓價應聲下挫1000元/平方米。原本是春節前后的淡季，碧桂園卻10天售出3000多套，轟動一時。”

　　 韓世同強調，碧桂園這種擴張方式“最大的弊端是不利于房地產保值增值”，“1998年順德碧桂園售價30多萬元的一手房，在之后的四五年內市價只有15萬-16萬元。碧桂園的別墅和高檔物業則是例外。”

　　 近幾年，碧桂園開始改變發展策略，把目光和腳步邁向珠三角和全國。但碧桂園依然選擇了低成本拿地、低成本開發、規模化擴張的方式。“這是比較好的策略，但對人、財、物卻提出了更高的要求”。在整體經濟環境趨向低迷時，“人、財、物可能正是碧桂園的發展瓶頸”。

　　 家族式運營，能否進行反周期操作？

　　 碧桂園選擇了一個很好的上市時機，上市后，其大股東楊惠妍一度成為中國首富。但與萬科(000002.SH)以及保利地產(600048.SH)相比，碧桂園雖然上市了，卻仍擺脫不了家族式企業的運營模式。韓世同認為，家族式企業的運營模式透明度不高，運作上很有可能患上“上市不適癥”，而這正是碧桂園的“軟肋”。

　　 “碧桂園上市前將股權轉讓給楊惠妍，也許并不是好的安排。楊惠妍作為碧桂園第二代管理層，并沒經歷過碧桂園的成長，碧桂園實際上還是楊國強在掌舵。此外，碧桂園股權結構還有些不穩定，這些都不利于企業的持續發展。”

　　 韓世同認為，與碧桂園相比，萬科、保利地產在管理層安排上更接近現代上市公司，個人領袖式的領導方式應向制度化管理模式過渡。“譬如，王石雖是萬科的精神領袖，但管理層有許多經理人。”

　　 凡事都有兩面性。碧桂園的管理體制，帶來的是其驚人的開發速度。

　　 2007年底，萬科集團戰略與投資管理部曾針對碧桂園作出了《碧桂園高速發展之謎》的專題報告。該報告稱：碧桂園一般項目概念設計可以一天完成，多數項目可以在獲得土地使用權后幾天就開工，從拿地到預售平均周期為7個月，從預售到結算平均8-10個月。在土地選址上，碧桂園青睞三四線城市和一線城市的郊區，而萬科則主打一線城市中心。碧桂園主要開發低密度住宅，在項目中配套酒店、學校等設施，而萬科主要配套學校、社區等，較少涉足酒店。

　　 但最關鍵的還是現金流和凈利潤。2007年之前，碧桂園在凈利潤高于萬科，資產周轉率也高于萬科。不過，這一優勢在宏觀經濟低迷期往往不能持續。

　　 萬科在利用銀行資金上比碧桂園更有優勢。碧桂園2008年中報披露，碧桂園同期向銀行借貸47.12億元，2007年底為42.27億元，升幅不大。而截至2008年9月底，萬科借款約170.7億元。萬科的借款規模幾乎是碧桂園的4倍。

　　 今年1月，萬科實現銷售面積28.6萬平方米，銷售金額21.9億元。同比上升24.2%和18.6%。銷售額約是碧桂園同期的3倍。

　　 “在經濟低迷期擁有大量的現金，是進行反周期運作的基礎。過去，萬科在這方面沒有太強的意識，以反周期運作聞名的是香港的恒隆地產(0101.HK)，其董事長陳啟中在1997年后地產低迷期低價拿地開發，大賺300億港元。”

　　 韓世同說，現在萬科也有步驟地開始嘗試，比如萬科最近就在廣州啟動了大坦沙項目，項目建筑面積13.57萬平方米，僅地價款就在4億元以上。“從目前的情況看，國內很多開發商都沒能把握反周期運作的節奏，碧桂園也不例外。”

　　 注：韓世同在本文中的觀點，僅代表其個人看法。碧桂園方面未對此置評。

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