本報記者 蘇江

　　停牌20天之后，上海航空(600591.SH)獲得注資一事終于明朗。

　　2月26日，上海航空公布的非公開發行預案稱，擬向第三大股東錦江國際(集團)有限公司(下稱錦江國際)以每股4.5元定向增發2.22億股，募資總額約10億元。

　　這是繼南方航空(600029.SH)和東方航空(600115.SH)先后分別獲得30億元和70億元注資后的國內第三家國有航空公司獲得政府注資。

　　當日，上海航空以漲停價5.76元開盤，在上證指數下跌85點拖累下，最終收報5.39元，漲2.86%。

　　注資有望改善財務

　　盡管上海航空此次獲得上海國資委注資僅是此前市場預期的10億-20億元規模下限，但這筆注資對于此前財務狀況已惡化的上海航空來說，仍是雪中送炭。

　　上海航空披露的財務數據顯示，截至去年三季度末，公司資產負債率高達91.35%；如果代表著上海國資委的錦江國際注資成功，那么資產負債率可以降低至85.45%左右。

　　更重要的是，截至去年9月30日，上海航空45.17億元的長期負債均為帶息負債，如果公司增發獲得的10億注資用來償還短期貸款，按最新的一年期貸款利率5.31%計算，每年可節省利息費用約5310萬元。而去年前三季度上市公司利息支出高達3.01億元。

　　上海一家基金公司投研人士稱，“如果不是在中國、不是在上海，上海航空這樣的負債機構肯定難以活到今天；一旦發生資產減值況，公司很可能出現資不抵債的情況�！�

　　不過，此次注資對于2008年民航業寒冬下的上海航空來說遠遠不夠。

　　由于雪災、地震等一系列突發因素和成本上升的影響，去年二季度開始，上海航空已現虧損；截至三季度末，凈利潤虧損達4.14億元。

　　今年1月20日，上海航空發布業績預警公告稱，2008年累計虧損同比增長100%以上，這意味著其去年虧損超過8.7億元，其中包括公司在航油套期保值合約約1.7億元的損失；一些賣方研究機構甚至預測公司“2008年度虧損將達10億元”。

　　中金公司行業分析師陶薇2月26日針對上海航空注資發布的點評報告中甚至預計，“上市公司2009年將繼續虧損”，“注資并不能根本上改變行業目前的狀況，并且上航估值水平依然偏高，因此仍不建議投資者盲目跟進”。

　　長期跟蹤上海航空的中銀國際分析胡文洲也認為，“公司目前的股價已反映出增加資本金來降低資產負債率及同東方航空的整合預期”，因此維持此前的“持有”評級。

　　事實上，航空行業進入盈利下滑周期時，用市凈率估值被認為是更能體現航空公司的絕對價值。

　　據中金公司測算，完成增發后，上海航空每股凈資產有望從增發前的0.74元上升至1.38元；以2月26日收盤價5.39元計算，注資后上海航空市凈率水平將從原先的7.3倍降為3.9倍。

　　可以參照比較的是，目前，國際航空公司和國內航空公司H股2009年的平均市凈率分別在0.6倍和0.8倍左右；國內航空公司A股除由于注資無法統計的東方航空外，南航A股和國航A股市凈率則只有3.1倍和2.1倍。

　　重組短期難成行

　　完成注資后，上海航空資產負債率有望下降至85.45%；不過這一數據較之全球著名航空公司65%左右的平均資產負債率高出20個百分點。

　　和上海航空同處上海的東方航空也面臨同樣問題，即使去年12月30日東方航空獲得70億元注資計劃得以成行，其資產負債率也僅從去年第三季度的98.49%降為90.13%。

　　今年1月12日，東方航空公告稱，預計2008年業績將大幅虧損，最大原因是公司航油套期保值合約出現可高達62億元的公允價值損失。

　　為及時幫助上市公司度過整個民航業的寒冬，今年1月15日，東航集團將還沒有完成的70億元注資中的55.5億元，通過其下屬財務公司以委托貸款形式提供給東方航空。

　　然而，單純注資顯然不能解決中國航空業的盈利問題，而對于上海航空來說，完成注資后能和東方航空合并重組，則是市場的關注所在。

　　中銀國際胡文洲的看法是，“未來上海航空也可能以某種形式與東方航空進行合并，該降低資產負債率計劃或成為其開端”。

　　應該說，已收購西北航空、云南航空和武漢航空的東方航空，在目前國內三大航空公司中規模依然處于末位，通過合并上航也在情理之中。

　　但這一直并沒有得到上航、東航及其股東的證實，賣方研究機構也普遍認為，東航和上海的重組合并短期難以成行。

　　興業證券分析師認為，東航注資用于解決日益窘迫的財務困境，并非用于收購資產；而東航和上海整合涉及國資委、地方國資委和其他股東及利益相關者關系脈絡復雜，不可能短期解決。

　　前文提及的基金人士亦表示，由于兩家航空公司的經營狀況均不樂觀，提升各自的經營效率是應對全行業低迷的當務之急。

　　最新公布航空運輸業數據顯示，今年1月，國內航空旅客周轉率量同比增長達14.9%，客座率水平同比甚至上升0.4 個百分點至75.2%。盡管國內民航業從去年10月以來經營開始企穩，即便考慮到春節因素，1月份的數據仍超過市場預期。

　　不過，海通證券的統計顯示，這幾個月的數據增長很大程度來自票價水平下降。去年11月、12月和今年1月國內航線綜合票價指數同比降幅分別為17.3%、13.5%和4.3%。

　　與此同時，去年9月份開始出現首次負增長的國際航空客運需求周轉量(RPK)在今年1月再現下滑，國航、東航和南航的國際航線RPK份額分別下滑4%、19%和17%；相比之下，航空貨運業務更是一片慘淡，國航、東航和南航貨運噸公里(RFTK)分別同比下滑31%、43%和47%，載運率僅35%左右。

　　陶薇亦表示，“即使東航和上航的重組完成，仍要面對需求下降周期的挑戰，而重組后內部整合，協同效應的發揮也需要一定時間�！�

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