蘇米

　　國(guó)際油價(jià)的持續(xù)低位徘徊，使部分航空公司因?yàn)樽畲蟮囊粔K成本不斷下降而欣喜，不過(guò)，也有另一些航空公司的高管們因此而焦頭爛額。

　　由于沒(méi)有料到油價(jià)下跌是如此的迅速而大幅度，國(guó)內(nèi)外對(duì)部分燃油進(jìn)行套保的航空公司先后被曝出了賬面虧損。隨著國(guó)航、東航和上航相繼公布因?yàn)?008年的燃油套保而錄得賬面巨額虧損，燃油套保成了航空界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　“通過(guò)聘請(qǐng)相關(guān)外部專家，東航已經(jīng)制定了一些止損的方案，比如互換合約等，希望能夠盡量減少損失，不過(guò)目前國(guó)際原油的市場(chǎng)價(jià)還與期望啟動(dòng)止損操作的目標(biāo)價(jià)有10多美元的差距，因此公司還在觀望。”東航一位參與燃油套保項(xiàng)目的內(nèi)部人士告訴記者。

　　而為了盡量不要使浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)另一家航空公司——國(guó)航已經(jīng)進(jìn)行了一些止損的操作，從去年開(kāi)始就制定了一些應(yīng)對(duì)策略對(duì)現(xiàn)有倉(cāng)位進(jìn)行優(yōu)化和干預(yù)，比如把握市場(chǎng)機(jī)遇，與投行商量調(diào)整賠付限額，國(guó)航董秘黃斌告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，目前來(lái)看止損的成效還比較明顯。

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》了解，由于未來(lái)的油價(jià)走勢(shì)還有很多不確定性，為了避免更多風(fēng)險(xiǎn)，目前東航和國(guó)航都沒(méi)有再簽訂新的合約，不過(guò)黃斌也指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，航空公司還是需要做一些套期保值來(lái)鎖定燃油成本的，不過(guò)，公司也會(huì)對(duì)套保建立更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

　　合約組合未兼顧大跌風(fēng)險(xiǎn)

　　由于沒(méi)有期貨場(chǎng)內(nèi)交易資格，東航與國(guó)航所做的燃油套保，都是與高盛等眾多投行簽訂的場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約，比如作為東航對(duì)手方的投行就包括高盛、瑞信和渣打銀行等，多達(dá)十家。兩家航空公司在五年前就都啟動(dòng)了這方面的操作，不過(guò)由于過(guò)去幾年沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)油價(jià)下跌幅度如此之大的情況，航空公司從事的燃油套保方案細(xì)節(jié)也沒(méi)有被外界關(guān)注。

　　東航2008年半年報(bào)曾透露，其在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是：需以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)航油約1135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶。此合約有效期為2008年至2011年間。

　　而據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》了解，東航半年報(bào)中的表述并不準(zhǔn)確。事實(shí)上，作為東航對(duì)手方的投行為東航提供的是不同的期權(quán)買(mǎi)賣(mài)合約供其選擇，東航可以選擇不同的合約組合，但每個(gè)合約的具體策略還是投行設(shè)計(jì)的，這些合約組合的期限最短一年，最長(zhǎng)三年。

　　在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買(mǎi)賣(mài)：買(mǎi)入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶150美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購(gòu)買(mǎi)，而對(duì)手方必須接受；賣(mài)出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶200美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u(mài)定量的油，行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受。賣(mài)出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)定量的油，不過(guò)行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣(mài)油，東航必須接受。

　　這與國(guó)航所做的燃油套保合約相似。因?yàn)閲?guó)航的公告中也曾指出，公司的套保合約是“選擇在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權(quán)利”。

　　對(duì)此，國(guó)泰君安原油分析師江濤認(rèn)為，如果要鎖定成本，只需要購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)就可以達(dá)到目的，這樣如果油價(jià)大幅下跌，東航或者國(guó)航可以不行權(quán)，只是損失一定的權(quán)利金。而如果又簽訂了“賣(mài)出看漲期權(quán)”甚至是“賣(mài)出看跌期權(quán)”，則就有了一些投機(jī)的色彩。

　　東航從事燃油套保的內(nèi)部人士告訴記者，當(dāng)初之所以簽訂這樣的合約組合，主要是為了平衡可能造成的昂貴的權(quán)利金損失。由于航空公司買(mǎi)入期權(quán)需要支付權(quán)利金，賣(mài)出期權(quán)可以收權(quán)利金，只有通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的組合，才能抵消買(mǎi)入期權(quán)時(shí)付出的權(quán)利金，因?yàn)橥缎性O(shè)計(jì)的買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的權(quán)利金價(jià)格是不對(duì)等的。

　　一位長(zhǎng)期從事期貨交易的業(yè)內(nèi)人士則指出，通過(guò)三種合約組合，東航的確也鎖定了航油成本，也可以平衡權(quán)利金，比如油價(jià)在150~200美元/桶之間時(shí)，但當(dāng)油價(jià)跌到62.35美元/桶以下時(shí)，只會(huì)執(zhí)行賣(mài)出看跌期權(quán)，而且是對(duì)手方行使權(quán)利，這樣油價(jià)越低，航空公司賠付的數(shù)額就越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大了。

　　止損機(jī)制不足

　　對(duì)此，東航財(cái)務(wù)總監(jiān)羅偉德承認(rèn)，東航在簽訂套保合約時(shí)，對(duì)油價(jià)走勢(shì)作出了與目前實(shí)際情況相反的判斷，才導(dǎo)致了目前賬面浮虧的被動(dòng)。

　　而東航從事燃油套保的內(nèi)部人士告訴記者，東航對(duì)油價(jià)走勢(shì)的判斷，主要是基于投行等的分析報(bào)告和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、石油供需關(guān)系的分析。而很多提供報(bào)告的投行，也正是他們套保合約的對(duì)手方，“不過(guò)，我們也不會(huì)完全相信投行的報(bào)告，而且綜合了多方面的判斷，預(yù)計(jì)油價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲或者只是小幅回落，根本沒(méi)有想到油價(jià)會(huì)超出市場(chǎng)常理的下滑�！�

　　國(guó)航財(cái)務(wù)總監(jiān)樊澄也指出，去年原油市場(chǎng)的交易波動(dòng)率達(dá)到了125%，這是前所未有的，過(guò)去兩年平均只有30%，這也是從事燃油套保的航空公司沒(méi)有想到的，不過(guò)現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)慢慢回歸理性了，“波動(dòng)率在下降，表明市場(chǎng)心理趨于平衡，所以我們?cè)?009年的預(yù)計(jì)是這一市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越趨于平穩(wěn)。”

　　去年國(guó)際原油市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，也凸顯了航空公司在燃油套保操作方面止損機(jī)制的應(yīng)對(duì)不足。國(guó)航內(nèi)部高層透露，雖然公司也有止損機(jī)制，但因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境很不一樣，能夠真正發(fā)揮作用也不容易，而東航方面也承認(rèn)，公司對(duì)非常極端市場(chǎng)情況預(yù)估不足，市場(chǎng)直線下跌時(shí)難以做出及時(shí)的補(bǔ)救措施，。

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》了解，目前東航已經(jīng)對(duì)燃油套保方面的管理進(jìn)行了加強(qiáng)，比如成立了獨(dú)立的專家委員會(huì)和集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)組成的應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組，另外以后審計(jì)部會(huì)加強(qiáng)這方面的風(fēng)險(xiǎn)控制。而此前，東航負(fù)責(zé)燃油套保方面風(fēng)險(xiǎn)控制的是一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，定期向董事會(huì)匯報(bào)。

　　而一位期貨界的專業(yè)人士更是指出，相對(duì)于單純的套保交易，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是非常復(fù)雜的，合約越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)越難以預(yù)料。如果判斷錯(cuò)了未來(lái)走勢(shì)，套保的比例又很大(比如超過(guò)50%)，就很可能難以用現(xiàn)貨采購(gòu)成本的降低來(lái)彌補(bǔ)了。而且與場(chǎng)內(nèi)期貨交易相比，場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性很低，而且沒(méi)有監(jiān)管，價(jià)格不透明，止損的成本也相當(dāng)高。

　　不過(guò)，由于不是生產(chǎn)型企業(yè)，不論是東航還是國(guó)航都沒(méi)有在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行期貨套保的資格，國(guó)航董秘黃斌就建議，應(yīng)該逐步對(duì)航空公司開(kāi)放國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，國(guó)航多年前就曾申請(qǐng)過(guò)，但沒(méi)有獲得資質(zhì)。而記者從東航方面獲悉，東航已經(jīng)在積極申請(qǐng)?jiān)诰惩鈴氖缕谪浱妆５馁Y格�！跋啾扔趫�(chǎng)外合約，場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格更透明，我們也希望能夠盡快獲得從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易的資質(zhì)�！绷_偉德說(shuō)。

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