段鑄

　　再過3個(gè)月，東方航空(600115.SH)將戴上ST帽子。根據(jù)測算，其2008年全年的虧損額可能高達(dá)122億元，其中航油套保浮虧62億元，實(shí)際賠付已經(jīng)超過1000萬美元，隨著合約的不斷到期，這個(gè)窟窿還會(huì)越捅越大。

　　交易對手：國際投行巨頭？

　　“無論東航目的是套保還是投機(jī)，呈現(xiàn)在我們面前的合約都是徹頭徹尾的錯(cuò)誤，完全搞反了方向�！遍L城偉業(yè)期貨機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理卜毅文向《中國經(jīng)營報(bào)》記者細(xì)述了東航套保巨虧62億元的來源。

　　直到2008年11月27日，一紙《關(guān)于航油套期保值業(yè)務(wù)的提示性公告》，東航航油套保巨虧才浮出水面。公告顯示：截至2008年10月31日，東航航空燃油套保虧損共計(jì)18.3億元。同時(shí)公告提出，所簽訂的套期保值合約實(shí)際虧損額將隨著航油價(jià)格變動(dòng)。

　　果不其然，隨后，47億、50億、62億，窟窿越來越大，截至2008年12月31日，根據(jù)東航的套保合約及當(dāng)日紐約WTI 原油收盤價(jià)計(jì)算，這個(gè)窟窿在2008年底被定格在62億元。

　　“東航日虧4000萬！”履新東航的新掌門劉紹勇公開表示。

　　消息人士告訴《中國經(jīng)營報(bào)》記者，造成東航巨虧的套保合約簽訂于2008年6月份，共計(jì)55份，簽訂對象為數(shù)家國際知名投行。

　　航油套期保值是指航空公司為了應(yīng)對油價(jià)的上下波動(dòng)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對未來所用航油進(jìn)行保值增長的一種金融衍生品工具，通過買入或賣出遠(yuǎn)期航油合約，鎖定成本。虧損或者盈利在合約到期前屬于浮盈或者浮虧。假設(shè)買入看漲合約，油價(jià)上漲造成浮盈，這部分盈利對沖掉了相當(dāng)于合約量部分上漲帶來的成本增加部分，達(dá)到對航油的套期保值作用，反之亦然。 “這是國際航空業(yè)普遍的游戲規(guī)則�！�國金證券研究員曾旭表示。

　　巨虧元兇：賣出套保期權(quán)

　　根據(jù)可查資料，東航對航空燃油進(jìn)行套期保值始于2003年，2007年度只產(chǎn)生了53.5萬元的浮虧，很好的對沖了航油價(jià)格上漲帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)，然而簽訂于2008年6月的套保合約為何遭受高達(dá)62億元的巨虧？

　　根據(jù)東航公告，所簽訂的航油套期保值期權(quán)合約分為兩個(gè)部分:在一定價(jià)格區(qū)間內(nèi)，上方買入看漲期權(quán)，同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)，同時(shí)要承擔(dān)市場航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。

　　卜毅文向記者詳細(xì)解釋了62億元虧損的來源。

　　東航所簽訂的期權(quán)合約分為三種：航油價(jià)格在62.35美元~150美元每桶區(qū)間內(nèi)，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價(jià)格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時(shí)，無論航油價(jià)格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。“這是最基本的套保合約，因?yàn)闄?quán)力方是東航，可以達(dá)到套保作用，但是條件有利于東航，所以航油價(jià)格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權(quán)合約金，如果合約終止，東航不需購買，期權(quán)費(fèi)按照實(shí)際價(jià)格差支付�！辈芬阄恼f。

　　同時(shí)，東航以不低于62.35美元的價(jià)格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時(shí)，無論航油價(jià)格多少，合約對手都有權(quán)選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價(jià)格(72.35~200美元)向?qū)κ仲u出300萬桶，對手具有購買選擇權(quán)，東航必須接受。

　　根據(jù)東航公告，合約在簽訂日起至2011年陸續(xù)到期，截至2008年底到期的合約中，東航已經(jīng)實(shí)際賠付1000多萬美元，隨著合約不斷到期，實(shí)際賠付會(huì)不斷增多，而這62億元的窟窿也會(huì)越來越大。

　　根據(jù)東航公告所言，為了對沖第一種合約產(chǎn)生的期權(quán)金而簽訂的第二種被動(dòng)合約直接導(dǎo)致了東航的巨虧。

　　合約簽訂后不久，國際油價(jià)從140美元/桶高位直線回落，目前已跌到40美元每桶的價(jià)位。而東航所簽訂的合約因?yàn)橛蛢r(jià)跌破62.35美元每桶價(jià)格下限，虧損不斷擴(kuò)大。“油價(jià)跌破62.35美元后，價(jià)格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價(jià)每上漲10美元/桶產(chǎn)生1.4美元/桶期權(quán)金對沖產(chǎn)生的后果�！辈芬阄恼J(rèn)為，東航此舉是“撿了芝麻丟了西瓜�！�

　　至于第三種合約，卜毅文認(rèn)為可能是為手上持有的其他航油期貨、現(xiàn)貨而做的套保，或者是為了減少油價(jià)下跌造成的第二種合約虧損�！耙�?yàn)橹挥?00萬桶，只是對沖掉1/4的量�！�

　　卜毅文表示，根據(jù)所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認(rèn)為油價(jià)繼續(xù)上漲或者下跌幅度不大，所以對期權(quán)金進(jìn)行了大量套保。“以為穩(wěn)贏的，就順便多賺點(diǎn)，想把期權(quán)金也對沖掉，實(shí)際吃了大虧。”

　　投行的圈套

　　浸淫期貨市場十幾年的卜毅文認(rèn)為，國際投行的合約從來都不對等�！耙粋�(gè)完整的合約非常復(fù)雜，即使是金融科班出身，沒個(gè)一年半載也不能完全弄明白�！�

　　卜毅文表示，合約的不對等主要體現(xiàn)在：他們擁有及其龐大的客戶群，包括買賣雙方，包含期權(quán)、期貨現(xiàn)貨交易，通過大量非交易系統(tǒng)交易,對任何一筆合約都了如指掌，“他們掌握著客戶最真實(shí)的需求及現(xiàn)狀，足夠多的資源和全部量化的數(shù)據(jù)模型，使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優(yōu)勢。”

　　一般情況下，一個(gè)完整的合約都包含有一份期權(quán)，圍繞期權(quán)包含現(xiàn)貨、期貨等等，他們會(huì)和買家簽訂合約，同時(shí)在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖，這樣一來可以賺取高額的期權(quán)合約金，“因?yàn)閹缀跛�有的期�?quán)都是他們大投行做的，投行間的合約金非常少，這樣就保證了合約金差成為一種穩(wěn)定的盈利，可以做到零風(fēng)險(xiǎn)甚至負(fù)風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　同時(shí)，他們制定的合約全部都是不對等的。

　　以東航為例，2008年6月，美國次債危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)過去10個(gè)月了，離2008年8月的金融危機(jī)還有兩個(gè)月，他們已經(jīng)可以判斷出金融危機(jī)的發(fā)生，同時(shí)次債危機(jī)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸體現(xiàn)，“實(shí)際上國際油價(jià)的構(gòu)成非常復(fù)雜，與金融危機(jī)直接相關(guān)”，這段時(shí)間內(nèi)，他們簽訂了大量類似東航的合約，同時(shí)唱高油價(jià)。

　　“更為隱蔽的是合約的內(nèi)容設(shè)計(jì)�！辈芬阄谋硎�，東航的合約就是典型。表面看來，在油價(jià)上升時(shí)東航第一種套保合約具有明顯的優(yōu)勢，油價(jià)每上漲10美元產(chǎn)生1.4美元每桶期權(quán)金，相對于大幅上漲的油價(jià)，代價(jià)并不算高，但是因?yàn)楹霞s量巨大，對于東航來說就不是一個(gè)小數(shù)目了�！霸诘谝环N合約簽訂時(shí)，他們(投行)故意以高額期權(quán)金為誘餌，誘使東航對期權(quán)金進(jìn)行‘套保’，這是非常隱蔽的�！睘榱私档蜄|航套保成本，投行又設(shè)計(jì)了第二、第三種合約，表面看來，這兩個(gè)合約可以對沖合約金， “東航貌似可以完美套�！�。

　　“所簽訂的合約區(qū)間看似很大，東航認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很低，再跌也不會(huì)跌出區(qū)間，實(shí)際上當(dāng)時(shí)國際油價(jià)的波動(dòng)更大。”卜毅文表示，用3年的合約來防止3個(gè)月不到的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間是這個(gè)合約的另一個(gè)陷阱。

　　第三個(gè)陷阱是投行們大量簽訂合約，一旦油價(jià)下跌，東航們會(huì)選擇拋售壞頭寸(短期虧損期權(quán)及期貨合約)，造成油價(jià)恐慌性下跌，從而使得類似東航這樣長達(dá)3年的合約不斷虧損。

　　“解決這62億元虧損的唯一方法就是協(xié)議延長�！辈芬阄恼J(rèn)為，目前看來，直到2011年合約截止時(shí)，油價(jià)很難再度狂漲。

　　曾旭則表示，投行很可能會(huì)接受延長合約，因?yàn)槟壳皷|航已經(jīng)資不抵債，同時(shí)我們預(yù)測東航2008年全年?duì)I業(yè)虧損高達(dá)60億元，合計(jì)虧損122億元左右。

　　不賭不行 逢賭必輸

　　對于東航的此次巨虧，外界將罪魁禍?zhǔn)讱w罪于該公司背離套保初衷，參與了投機(jī)。對此，東航財(cái)務(wù)總監(jiān)羅偉德在接受媒體公開采訪時(shí)矢口否認(rèn)，表示東航套保堅(jiān)持“不越權(quán)、不投機(jī)、不做空”的三不原則，不屬于投機(jī)行為。

　　實(shí)際上，就虧損額大小來看，東航不是最多的，國泰航空2008年因套保虧損在69億元左右，但因東航套保合約包含的“投機(jī)性”和對該事件的遮遮掩掩吸引了眾多媒體注意。

　　“我們不清楚套保合約是誰簽的，也不方便透露合約具體內(nèi)容。”東航證券部對此事三緘其口。

　　“不管東航是否出于投機(jī)目的，實(shí)際上的合約已經(jīng)形成了投機(jī)性，因?yàn)樵斐删揞~虧損的第三種合約是典型的賣方期權(quán)，高風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)性非常強(qiáng)�！辈芬阄谋硎�。

　　“盡管合約本質(zhì)上具有一定投機(jī)性，但我不認(rèn)為東航出于投機(jī)目的�！痹�旭表示，合約簽訂時(shí)的油價(jià)是每桶140美元附近，包括高盛在內(nèi)的國際投行、國內(nèi)研究機(jī)構(gòu)等所有人都認(rèn)為油價(jià)將繼續(xù)上漲至每桶200美元，甚至看高至每桶250美元，航空公司在高油價(jià)中所承受的成本壓力太大，燃油成本占比總成本從2007年的20%上升至2008年的40%，如果燃油價(jià)格繼續(xù)上漲，不進(jìn)行套保根本無法生存。

　　“航空公司當(dāng)時(shí)面臨微利甚至負(fù)利潤，又是國家命脈不得不繼續(xù)營運(yùn)，為了盈利，只能將風(fēng)險(xiǎn)丟到市場上去化解，不賭不行，一賭必輸�！辈芬阄谋硎�，現(xiàn)在看來是一賭必輸，但在當(dāng)時(shí)，各投行的集體唱高使得人們認(rèn)為油價(jià)繼續(xù)上漲是必然趨勢。然而東航實(shí)際上可以降低風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到完美套保，但是卻走入了投行們早已設(shè)好的圈套。

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