□京華山一 伍晞文

　　近期煤價持續下滑，最新的現貨煤價已跌至每噸680元，這將利好所有獨立電廠；加上央行已大幅削減主要貸款利率，負債比率高的獨立電廠可大幅減低財務成本；預期中國電力09年或可扭虧為盈，料其2009及2010年可盈利4.81億元及8.48億元，因而給予該股“買入”的評級，目標價為2.20港元，相當于2009年及2010年市盈率15倍及8倍。

　　08年三季度燃料成本持續攀升，這令獨立電廠的盈利較上半年均出現下跌，相信中國電力也不例外，預計公司08年度單位燃料成本同比上升30%至每兆瓦時202元，并預計期內經營成本同比急升75%至94億元，則公司08年中期凈虧損將擴大為2.49億元，并預計08年全年虧損為2.68億元。

　　從現有發電結構來看，中國電力的發電組合以火電為主，因而其08年盈利易受煤炭成本的影響。我們預計公司08年煤炭成本將大幅上揚103%至77億元，占期內經營成本近83%。鑒于中國電力過于依賴火電業務，令其08年盈利受損，不過由于其裝機容量僅87000兆瓦，預計公司的虧損程度輕于其他獨立電廠。

　　我們預計公司2009年及2010年盈利存在向上的潛力。隨著煤價持續回落，相信中國電力的盈利09年將回升，因而現貨煤價快速回落，應對公司短期盈利構成較強的推動力。同時，公司中短期的盈利潛力將主要來自于即將注入的五凌水電廠。據悉，中國電力母公司或將在中短期內向其注入若干資產，包括火電及水電項目，未來兩年五凌火電廠及黃河上游水電廠將收歸麾下，屆時公司將獲得江蘇、四川及廣東省所有三座電廠約50%的權益；同時，中國電力中期內將興建若干新的火電項目。在拓展至水電業務后，預期公司目前的發電組合將在2010年出現顯著變化，公司對火電的依賴度將大大減輕，預計公司目前的發電組合中將納入17%的水電業務，并可享受到較低的單位燃料成本。

　　此外，近幾周以來，秦皇島現貨煤價的回落速度超過預期。一級煤炭價格于11月24日跌至每噸680元，較7月的高位大幅回落33%。我們認為，中國電力的盈利復蘇主要依賴于2009年及2010年單位燃料成本的下滑，故將2009年單位燃料成本下調6%至每兆瓦時190元，并將2010年單位燃料成本下調5%至每兆瓦時181元，則公司盈利最快可在09年轉虧為盈。

　　而與其同業相較，中國電力現價相當于09年市凈率0.4倍及市盈率11倍，處于估值低谷。中國電力的估值看似便宜，但鑒于2009及2010年公司盈利將隨著煤價回落而反彈，因而目前估值應較為合理。我們預計公司2009及2010年盈利分別為4.81億元及8.48億元。若09年煤價下跌幅度較預期更大，則公司短期乃至中期的盈利潛力應更大。

　　我們根據現金流折現法所作的資產凈值得出的目標價為2.20港元，該目標價相當于2009年市盈率15倍及2010年市盈率8倍。鑒于煤炭成本下滑，央行大幅減息帶來的盈利潛力，加上母公司可能將繼續注資，故給予中國電力“買入”的評級。