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煤炭行業(yè)：需求乏力價跌兩成
西南證券 徐哲
煤炭價格持續(xù)在下降通道中運行，行業(yè)“低迷”已經(jīng)逐漸成為常態(tài)。綜合考慮，我們預(yù)計2009年國內(nèi)煤炭供略大于求，預(yù)計09年優(yōu)質(zhì)動力煤價格將在08年的基礎(chǔ)上出現(xiàn)15%-20%的回調(diào)，焦炭價格由于回調(diào)幅度較最高點已經(jīng)超過50%，預(yù)計未來調(diào)整空間不大。個股方面，合同煤占比較高的龍頭企業(yè)具有更強的風(fēng)險抵抗能力，值得長期持有，如中國神華和中煤能源；建議短期規(guī)避冶金用煤生產(chǎn)企業(yè)；化工用煤生產(chǎn)企業(yè)（如蘭花科創(chuàng)）的未來取決于國家對化肥價格和出口的管制能否進一步松動。
短期需求難有支撐
供給方面，預(yù)計全年的煤炭產(chǎn)量在27.5億噸左右，較07年增長約8.44%。2009及2010年考慮到行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑較快，增長率分別為7.15%和6.20%。
需求方面，雖然有投資刺激因素作用，但是預(yù)計煤炭行業(yè)的需求增長在09年得不到充分體現(xiàn)，較大需求改觀將在2010年后。具體來看，電力、鋼鐵、水泥、化肥4大行業(yè)在09年對煤炭消費高增長不構(gòu)成強支撐。
電力方面，保守估計2009年和2010年火電發(fā)電量分別為30591.01億千瓦時、33481.86億千瓦時，按每千瓦時耗標(biāo)煤450克核算，則電力行業(yè)09年和2010年的實際耗標(biāo)煤量分別為13.77億噸、15.07億噸。
第二用煤大戶鋼鐵行業(yè)已處于下行通道，雖然近期價格下跌速度有所放緩，但是在可預(yù)見的未來看不到任何反轉(zhuǎn)的跡象。考慮到4萬億固定資產(chǎn)投資，預(yù)計2009、2010年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量分別為5.25億噸、5.76億噸，估算出鋼鐵耗煤量分別為3.15億噸、3.46億噸。
水泥行業(yè)存在產(chǎn)能集中釋放問題，因此供大于求的情況在未來兩年仍然較為突出。我們估算生產(chǎn)億噸水泥需耗約0.15噸標(biāo)煤，那么09年、2010年的耗煤量約為2.02億噸、2.18億噸。
化肥行業(yè)產(chǎn)能擴張較為迅速，2009、2010年的產(chǎn)量仍然處于上升期，預(yù)計化肥行業(yè)2009、2010年的煤炭需求量分別為1.41億噸、1.59億噸。
在不考慮其他因素影響條件下，我們認(rèn)為2009年我國煤炭供需將會變得較為寬松，整體表現(xiàn)為供給略大于需求的狀況；如果考慮進出口及社會必要庫存的影響，供求空間收窄。2010年在宏觀政策刺激下情況會有改變，不考慮其他因素影響，則可能存在1500萬噸的供給過剩；如考慮其他因素，則市場將重新回到“緊平衡”的狀態(tài)下。
明年煤價或回調(diào)20%
由于煤炭與石油的資源替代性，國際煤價和國際油價間密切相關(guān)。08年上半年國際油價非理性上漲也促成了國際煤價高企，故我們轉(zhuǎn)換分析思路，從兩者的歷史走勢來看二者相互拉動和支撐的關(guān)系。前期比價高點出現(xiàn)在2004年2季度末，當(dāng)時的油價在35-40美元/桶附近波動，煤價則在60-65美元/噸，比價空間在1.60-1.74范圍內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，我們假設(shè)國際油價的底部區(qū)域在40-50美元/桶內(nèi)，對應(yīng)的國際煤價支撐位60-70美元/噸內(nèi)。
另外，我們發(fā)現(xiàn)國際煤價對國內(nèi)煤價的下拉動力在消失，國內(nèi)市場具有一定的獨立性。05年8月至07年6月，國內(nèi)煤價一直低于國際煤炭價格；而之后國內(nèi)煤價超過國際煤價，走出了相對獨立的行情：08年8月國際煤價最后的瘋狂期間國內(nèi)煤價明顯上漲動力不足，在國際煤價大幅回調(diào)時國內(nèi)煤價的下跌幅度也明顯較小。原因在于我國煤炭市場相對分割，具有壟斷特征，配額制度的存在使得國內(nèi)煤炭供應(yīng)對國際市場沖擊較小，同樣，國際煤價對國內(nèi)煤價的下拉動力也相對較小。
值得投資者注意的是，近期動力煤價格下跌已超過焦炭的下跌幅度，我們認(rèn)為焦炭價格此前已經(jīng)有較為充分的回調(diào)，在焦煤價格企穩(wěn)以及自身限產(chǎn)因素的刺激下已進入一個相對穩(wěn)定期；而動力煤在短時間內(nèi)卻以近似自由落體的方式下跌，存在較多的不理性。充分考慮市場的不利因素，我們判斷08年的全年優(yōu)質(zhì)動力煤價格同比上漲50%左右，09年將在此均價基礎(chǔ)上出現(xiàn)15%-20%的回調(diào)，基本回到08年初的價格水平。焦炭價格回調(diào)幅度較最高點已經(jīng)超過50%，未來的調(diào)整空間不大，預(yù)計不會超過20%。
趨利避害抓“龍頭”
由于經(jīng)濟形勢進一步惡化，煤炭供需關(guān)系發(fā)生變化，煤炭行業(yè)第四季度的業(yè)績增長將明顯放緩，特別是冶金用煤生產(chǎn)企業(yè)中無自身焦煤資源優(yōu)勢的企業(yè)受到的影響更大，業(yè)績波動將超出想象。總體而言，今年前三季度的正面影響可以在一定程度上拉平08全年的業(yè)績，我們認(rèn)為08年是煤炭行業(yè)歷史業(yè)績的最高峰，未來兩年內(nèi)難以達(dá)到。
需要指出的是，煤炭行業(yè)龍頭“大小非”減持壓力相對較小。就煤炭行業(yè)而言，掌握股權(quán)則意味著掌握了公司的煤炭資源，國內(nèi)煤炭上市公司中大多數(shù)是國有控股公司，從國家能源戰(zhàn)略的角度思考，我們認(rèn)為其沒有“減持”動力。并且，雖然龍頭企業(yè)限售股數(shù)量巨大，但是其限售股解禁對市場的沖擊并不大，而國有部分限售股解禁后控股股東可以通過回購及賣出操作有效避免公司股價的暴漲暴跌。
個股方面，由于08年合同煤價簽訂時間較早，因此合同煤占比較高的龍頭企業(yè)未能充分享受煤價上漲所帶來的高利潤，未來價格存在上漲空間，在09年全行業(yè)陷入低谷時其業(yè)績波動將不會太大，具有更強的風(fēng)險抵抗能力，值得長期持有。重點推薦中國神華和中煤能源。
重點公司
中國神華（601088）：目前公司保有煤炭儲量為179.10億噸（另集團公司尚有60億噸可出售煤炭資源具有強烈注入上市公司預(yù)期），可采儲量114.01億噸。經(jīng)測算，第3季度公司煤炭銷售均價為404.16元/噸，較上半年上漲50.66元/噸（14.33%）。
在煤炭行業(yè)進入下降通道時，公司3季度業(yè)績增長仍然明顯，說明公司在營銷策略和成本管理上具有優(yōu)勢，同時由于公司內(nèi)部合同煤價與市場煤價差距仍然較大，在明年弱市條件下其合同煤價格仍然具有10%左右的空間。在公司產(chǎn)量增長平穩(wěn)的條件下，公司的業(yè)績波動不會太大，具備長期投資價值。
按照3季報業(yè)績估算，08全年公司應(yīng)實現(xiàn)1.55元的每股收益，09年受全行業(yè)景氣周期影響保守估計為1.47元。公司09年全面攤薄的ROE水平可以維持在15%-20%，PB下限區(qū)域為1.79-2.38，對應(yīng)價格區(qū)間為14.29-19.04元，給予公司A股“持有”、港股“增持”評級。
中煤能源（601898）：公司目前保有煤炭儲量103.98億噸，實際可采儲量為62.40億噸。公司業(yè)績出現(xiàn)波動的可能原因一是增速已經(jīng)放緩甚至無增長，二是中國經(jīng)濟基本面的惡化，特別是鋼鐵企業(yè)的大面積虧損出現(xiàn)，引致焦炭需求下降，成為影響公司08、09年整體業(yè)績的最大不確定性因素，三是公司目前持有的四家上市公司（中國遠(yuǎn)洋、交通銀行、天津港、連云港）股權(quán)受08年中國股市巨幅下挫影響，合計賬面縮水63.74%，在一定程度上影響了公司最終盈利水平。
不過，公司作為國內(nèi)第二大煤炭上市公司，擁有雄厚的資源儲備，合同煤占比較高，業(yè)績波動空間相對較小，風(fēng)險抵抗能力更強。在國內(nèi)能源政策進一步向大國企傾斜的大背景下，公司的投資價值正在顯現(xiàn)。經(jīng)測算，公司08、09年的EPS分別為0.59、0.53元，給予公司A股“持有”、港股“增持”評級。
中國行動應(yīng)對經(jīng)濟下滑風(fēng)險
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