□本報記者 朱宇

　　20日，紐約市場油價跌破每桶50美元，對用油大戶航空公司來說應該是個好消息，但是中國國航(601111)并不開心。中國國航今日公告，截至2008年10月31日，按照當時燃油價格以及套保合約測算出的合約公允價值損失約為31億元，較第三季度報告所披露的公允價值損失擴大21億元。

　　油價最高點判斷錯誤

　　國航公告稱，燃油成本是公司運營成本的重要組成部分，今年以來已占總運營成本40%以上，公司訂立燃油套期保值合約的目的，是通過金融工具的運用在未來一段時間內鎖定燃油成本，盡可能避免因燃油成本上升帶來的風險。

　　國航在公告中簡單闡述了其航油套保的運作原理，公司與若干對手方訂立燃油保值合約，約定于合同期間，公司有權以約定價格按照事先確定的周期從對手方買入一定數量燃油；同時，對手方也有權以約定價格按照事先確定的周期向公司賣出一定數量的燃油。其中公司買入燃油的價格遠高于對手方賣出燃油的價格。

　　國航目前持有的套期保值合約于2008年7月間訂立，期限最長至2011年。

　　值得注意的是，國際油價在7月11日達到每桶147美元的最高點，而國航卻在當月訂立了上述套保合約，對油價的未來走勢做出了完全相反的判斷。

　　國航公告稱，合約訂立當時，國際油價處在高位，且市場普遍預期油價將繼續走高。眾所周知，國際投行高盛曾在年初看高國際油價至200美元，而據記者了解，國航的若干套保對手方中竟然也有高盛等國際大行的身影。

　　航油套保量成關鍵

　　無論是中信泰富、深南電還是“兩鐵”，這些在衍生產品交易中遇險的中資企業普遍面臨的情況是，交易的收益有限，而損失卻不封底，存在明顯的風險不對稱。

　　國航在公告中并未透露對手方向其出售航油的價格和數量，那么國航是否也將面臨這種風險？

　　業內人士分析認為，如果根據國航的披露，對手方將以約定的價格向其出售燃油，那么來自價格方面的風險是可知的。

　　余下的關鍵就在于對手方售出燃油的數量。國航今日公告稱，公司規定套期保值合約下的購入量不超過公司董事會的授權，也即2008年度實際燃油采購量的50%±10%。記者此前從國航董秘黃斌處了解到，國航今年的航空煤油采購量約為320萬噸，以此推算，其套保的規模上限應該是192萬噸。

　　如果對手方的售出量控制在192萬噸范圍內，國航的套保仍屬于規避風險的范疇，而如果售出量超過192萬噸，不但國航的損失會擴大，而且也意味著國航的套保可能帶有投機的意味。

　　浮虧進一步擴大

　　對于套保，國航曾經充滿了期待。在公告中，國航認為，如燃油上漲，公司可以固定價格買入燃油的權利所產生的收益補貼經營過程中燃油現貨采購成本的上漲；如燃油價格下跌，公司現貨采購成本的節省可以補貼履行套期保值合約義務按高于現貨價格的約定價格買入燃油的損失。

　　但是，截至2008年10月31日，按照當時燃油價格、套期保值合約所約定的對手方賣出價格，以及合約約定的到期前對手方可能向公司賣出的燃油量，國航測算出的合約公允價值損失約為人民幣31億元，較第三季度報告所披露的公允價值損失擴大21億元。

　　國航強調，此處公允價值損失是2008年10月31日對合約剩余期間可能發生的全部現金流的折現，公允價值損失并非現金實際損失，未來實際損失依賴于合約剩余期間的油價走勢及倉位調整情況，可能高于或低于公允價值損失。

　　而20日，國際油價跌破每桶50美元，很顯然國航的套保公允價值損失還在進一步擴大。

　　斬不斬倉 國航兩難

　　套保浮虧如何處理，對于國航來說也是難題。

　　據接近國航的人士透露，國航內部分歧很大，目前“以靜制動”派占了上風。一方面終止合約的代價相當大，而且會立即在財務報表中形成利潤損失，國航還沒有做好足夠的心理準備和現金儲備，同時對未來油價繼續走高抹平損失存有很大的期望，因此多數人贊成“以靜制動”。

　　但也有一些人擔心，如果油價不能在2011年之前回到當初設定的高位，國航有可能面臨數年連續虧損的風險，甚而影響到上市資格。而且國航如果持續使用“高價油”，會嚴重影響其市場競爭力，動搖其國內老大的地位。

　　孰輕孰重？長痛短痛？確實是個難題！