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摩根大通：匯源面臨行業性衰退
本報記者 覃羿彬
長期追蹤匯源的摩根大通分析師Selina Sia于9月10日發布了題為《上半年業績較預期更差》的報告，指出“剝離所有的特別收益(包括來自2007年一季度的IPO超額認購利息收入與今年一季度來自可轉換債券的公平價值收益)，匯源在2008年一季度年比年收入下降達63％”。
導致匯源收入下降的，是來自所有種類的果汁產品的銷量下跌，以及較預期更慢的提價措施，這令匯源在毛利率上出現幅度為6個基點的下滑。但Sia認為這不足以說明匯源本身的情況糟糕：“匯源銷量的下跌出現在所有果汁產品類別中，包括純果汁、含果肉飲料以及果汁飲品，但考慮到對手康師傅(00322.HK)與統一(00200.HK)同樣在2008年一季度錄得銷量的下跌，減緩的果汁銷售可能是一個蔓延行業的問題，而非匯源獨有的問題。”
摩根大通認為，果汁行業在2008年上半年受困于行業增長放緩(如果不用萎縮來形容的話)，因為當時的基本食品通脹非常嚴重。只有當通脹壓力在下半年緩解，果汁行業才可能回暖。
因此，匯源在上半年通過擴張其份額和提價，多少提升了在行業逆境中的被收購價值。根據公司的半年報，盡管銷量下跌，但匯源集團在上述三種果汁產品中的市場份額仍得到拓展。“這讓我們覺得，雖然與其他食品行業相比，中國的果汁行業集中度已相對較高，但行業整合在2008年上半年仍在加速。”
在康師傅與統一的銷量亦雙雙下跌的背景下，根據AC尼爾森提供的數據，行業的銷量總體上仍然得到提升，因此，“我們相信可口可樂以競爭對手的退讓為代價，提高了其在中國的市場份額。”她指出，結合匯源的市場份額，可口可樂將由此獲得在25％濃度以下的果汁產品市場高達四成的市場占有率。
同時，Sia也注意到匯源在行業的不佳狀況中，仍然有提價能力，其中，在純果汁產品方面，匯源較去年水平平均提價7.5％，在果汁飲料方面，提價幅度更高達11.5％。“這正是通過推出奇異果王等新產品達成的。”不過銷量下跌15％的含果肉飲料，匯源就無法進行任何提價。
Sia認為吸引可口可樂的，是匯源對上游原料的獲取能力。“其中報的表現，足以說明匯源更像一個原材料提供商，而非消費品牌。”Sia如是評論。
原因在于，與可口可樂有中糧(00506.HK)和太古作為分裝和分銷渠道相比，匯源在中國的銷售網絡相對較薄弱。“通過收購匯源，可口可樂不單消滅了一個競爭對手，而且更重要的是，其由此切入了中國的一個上規模的果汁榨取基地，這將大大提升可口可樂在中國所有果汁市場的增長率。”
“考慮到可口可樂對中國果汁市場的戰略布局，以及匯源之于可口可樂的戰略價值，12.2港元的收購價，可能無法適用于其他外資或中國國內的飲料商——無論是從潛在收購還是M&A的估值角度看都是如此。”
為此，盡管可口可樂的報價為匯源的股價帶來炒作空間，摩根大通在10日仍然宣布下調了匯源的目標價。“我們降低了對公司在2008財年的凈利潤，幅度是50％。”
摩根大通更把匯源的目標價從9月3日訂的5港元進一步下調至3.5港元。“考慮到可口可樂收購匯源后，在上述三種果汁產品中的統治地位，我們認為商務部很可能會反對交易。”而在缺乏可口可樂收購的長期的戰略價值的前提下，該機構認為匯源在現階段估值過高。
匯源內部人士后來證實，這兩年間，匯源投資規模約在20億人民幣(僅布局在重慶的果汁生產基地投資就高達6.6億元)。
而當時匯源自有資金有限。有資料顯示，2001年、2002年匯源的銷售額分別只有15.4億元、22.3億元，利潤也分別只有2.5億元、2.7億元。這與20億元的投資額相去甚遠。
不僅如此，朱新禮曾透露，匯源與德隆合作期間，德隆除了收購時支付的約3億元資金外，沒有其他直接投資，甚至從匯源分流不少借款。即，匯源擴張所需的龐大資金主要由匯源方面籌措。對此，朱新禮曾表示，當時，銀行和設備供應商對匯源都大開方便之門。
這種狀況直到達能進入，才開始緩解。
根據可查證的資料，匯源幾次大規模融資主要包括：2006年7月，達能聯合美國華平基金、荷蘭發展銀行和香港惠理基金獲得了匯源35%股權，匯源得到2.2億美元。2007年1月，匯源向銀團貸款7000萬美元。匯源果汁IPO時，達能借“反攤薄權力協議”行使優先認購權，將所持匯源果汁的股份由上市前的22.18%增持至24.32%，代價為1.223億美元。2007年2月，匯源全球配售所得款項凈額為34.852億元，股份首次公開發售中，認購款項的利息收入為2.068億元。
“畢竟上市才一年，我認為公司的財務不存在什么問題。”上述接近匯源的人士表示，但是上市公司的業務僅為匯源集團下屬的飲料產業，集團還包含了很多上游產業，如：濃縮果汁、果醬業務，以及大批果園產業均不在上市公司內。
匯源近年的主要支出正是在上游領域的擴張和下游產能擴張。朱新禮今年1月接受記者采訪時曾透露，匯源近期新建了8家工廠，這些工廠都有望近期投產。而這些工廠的投產，匯源投資額接近30億元人民幣。
根據匯源官方網站的資料，從2007年開始，匯源集團分別在湖南懷化、山西右玉、吉林舒蘭、安徽碭山、安徽桐城、山東樂陵、江西南豐、遼寧錦州等地簽約新建了多個大型水果基地項目。
往上游產業的延伸，是否給朱新禮帶來了資金壓力？果園建設在3-5年內還需不斷投入，要使果園有高品質的穩定產出，通常須費時5-7年。“朱新禮一直打算把上游的產業逐一打包進上市公司，本來果汁、果醬業務的整合已經準備開始了，最后上游的果園也是朱新禮最后整合的目標。”上述接近匯源的人士表示。
“但是，誰也沒有想到是被收購的結局。”
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