本報(bào)記者 龍麗

　　9月9日晚，匯源果汁(1886.HK)發(fā)布的2008年半年報(bào)顯示，公司今年上半年銷售額出現(xiàn)倒退，利潤(rùn)增長(zhǎng)失去強(qiáng)勁勢(shì)頭——這被視為朱新禮套現(xiàn)的主要?jiǎng)右颉?

　　“賣掉匯源肯定不是突發(fā)奇想，此事是跨國(guó)投行主導(dǎo)的，朱新禮只是在最后做了一個(gè)決定。”9月9日，接近匯源的知情人士如是透露，“匯源曾在今年年初時(shí)，在上述的跨國(guó)投行的主導(dǎo)下，與外資接觸，商討整體出售事宜。但整個(gè)事件真正有進(jìn)展是在7月到9月之間。”

　　該人士還進(jìn)一步評(píng)價(jià)說，盡管經(jīng)歷了與德隆的資本博弈，先后引入過統(tǒng)一、達(dá)能，但朱新禮并不擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。發(fā)家于山東沂源縣的朱新禮也坦言，“我更感興趣的是做果園、做水果加工。”

　　那么，在這場(chǎng)看似多贏、充滿利益糾葛的收購案中，到底是誰先拉開了序幕，誰才是真正的幕后資本高手？

　　半年報(bào)解讀套現(xiàn)動(dòng)機(jī)

　　匯源是否面臨財(cái)務(wù)壓力？

　　匯源集團(tuán)2008年7月啟動(dòng)了其在廣東惠州的工廠項(xiàng)目，匯源拓展市場(chǎng)的一貫策略是，以工廠為中心，開發(fā)周邊市場(chǎng)。有知情人士透露，該項(xiàng)目“趕工”，主要是希望給投資者一個(gè)信號(hào)，提高公司整體投資價(jià)值。“當(dāng)時(shí)我們猜，要么匯源會(huì)計(jì)劃增發(fā)，要么就是在醞釀收購事件。”但匯源對(duì)此未予以回應(yīng)。

　　賣掉匯源在匯源內(nèi)部也并非完全無跡可尋。匯源果汁的半年報(bào)顯示，匯源果汁今年上半年進(jìn)行了大規(guī)模的裁員，其雇員總?cè)藬?shù)從去年年底時(shí)的9772人減少為7180人，其中銷售代表人數(shù)由3926名減至2520名。裁員是因?yàn)槭召忂�是市場(chǎng)變化，匯源未正面回應(yīng)。

　　雖然此前朱新禮反駁了公司經(jīng)營(yíng)不善的傳聞，但匯源果汁的半年報(bào)似乎暴露了一些問題：該公司毛利僅為3.915億元，較去年同期的5.033億元，大幅下降了22%；該公司攤薄后的每股盈利僅為0.07元，較2007年的0.25元降幅高達(dá)72%。雖然報(bào)告期內(nèi)，權(quán)益持有人應(yīng)占溢利增加7.2%，但2007年同期該指標(biāo)是增長(zhǎng)210.5%。

　　不僅如此，該公司2008年上半年的營(yíng)業(yè)額為12.94億元人民幣，比2007年上半年的營(yíng)業(yè)額13.65億元減少5.2%。其中，核心果汁業(yè)務(wù)的銷售額(包括百分百果汁、中濃度果蔬汁及果汁飲料)減少7.3%，由2007年上半年的12.76億元減少至2008年上半年的11.82億元。

　　同時(shí)，該公司銷售成本比去年增加4000萬港幣，其中，存貨造成的開支增加1346萬港幣，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由去年同期的144天增加到223天。在上一財(cái)年，匯源失去了包括四川和貴州在內(nèi)的3個(gè)銷售區(qū)。

　　“對(duì)朱新禮來說，賣掉匯源還有一個(gè)理由是，將來可以專心地做上游產(chǎn)業(yè)，加重大果園開發(fā)，集中做農(nóng)產(chǎn)業(yè)，這才是他的長(zhǎng)項(xiàng)。”接近朱新禮的人士告訴記者。

　　事實(shí)上，無論是達(dá)能集團(tuán)，還是其它私人股本基金(PE)等機(jī)構(gòu)投資者都有較強(qiáng)烈的高位套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。上述跨國(guó)投行也看到了朱新禮的這一長(zhǎng)處，并以此游說。

　　朱新禮早已在上游廣泛布局。今年1月份，朱新禮接受本報(bào)記者采訪時(shí)曾透露，近期匯源投資近30億新建了8家工廠，這些工廠主要著眼于產(chǎn)業(yè)鏈源頭的擴(kuò)張，針對(duì)上游資源整合。

　　除了將要賣掉的上市公司，匯源集團(tuán)還有很長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈：種子、樹苗、果園、水果加工、果汁灌裝等，“有6000多個(gè)員工，近20個(gè)工廠。”朱新禮說。

　　根據(jù)附加協(xié)議，跨國(guó)投行為朱新禮做的設(shè)計(jì)是，在同等條件下，可口可樂要優(yōu)先采購匯源的濃縮汁。這或許是金錢外的又一大吸引力。朱新禮也表示，“這一點(diǎn)很重要！”

　　達(dá)能變身財(cái)務(wù)投資

　　“其實(shí)匯源除了近年來資本運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)以外，在其它任何一個(gè)方面都很‘中庸’，幾乎沒有特別突出的亮點(diǎn)：在品牌的推廣上，匯源肯定不及農(nóng)夫山泉；在渠道建設(shè)上，肯定跟娃哈哈、康師傅無法競(jìng)爭(zhēng)；并且匯源在資金上也較為吃緊。”一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士說，匯源除了在百分百果汁產(chǎn)品的領(lǐng)域當(dāng)中占據(jù)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)以外，多元的嘗試均以失敗告終。“匯源無論在品牌的張力、管理能力和渠道均不能支撐匯源在新的領(lǐng)域內(nèi)擴(kuò)張，之前果汁飲料品牌真鮮橙和飲用水都夭折了。”

　　“入股匯源2年期間，達(dá)能有足夠時(shí)間了解匯源存在的所有問題。”接近交易方的知情人士則認(rèn)為，這也是達(dá)能選擇退出的原因之一。期間，達(dá)能向匯源派駐了包括市場(chǎng)總監(jiān)在內(nèi)的諸多高層參與匯源整合。

　　此外，匯源所處的果汁業(yè)務(wù)也不在達(dá)能已經(jīng)劃定的新鮮乳制品、水飲料、嬰兒營(yíng)養(yǎng)品、醫(yī)療營(yíng)養(yǎng)品四大主業(yè)之列。

　　因此，達(dá)能開始逐漸由產(chǎn)業(yè)投資者向財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)型。這無疑進(jìn)一步拉近了達(dá)能與華平基金等財(cái)務(wù)投資者距離。而財(cái)務(wù)投資者只要價(jià)格合適，就可以考慮出售。甚至有投行人士推測(cè)，達(dá)能正是這筆交易的始作俑者——這是達(dá)能的慣性做法，從產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)投資。

　　“從光明到樂百氏到娃哈哈，達(dá)能販賣品牌的商業(yè)手段有跡可循。”2年時(shí)間，達(dá)能于匯源的投資增值了2.9倍。

　　據(jù)了解，在可口可樂宣布收購匯源之前，匯源果汁的股價(jià)并不理想，一直下跌，基本維持在4-5港元/股的水平。即使以5港元/股計(jì)算，華平基金持有的股票市值換算后約為8000萬美元，相對(duì)于其入股資金，溢價(jià)只有30%，實(shí)在難與可口可樂每股12.2港元價(jià)格、相當(dāng)于3.5倍回報(bào)的溢價(jià)相提并論。

　　這又與華平基金選擇的退出方式不無關(guān)系。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士分析，達(dá)能與華平基金所持的股份近30%，如果考慮財(cái)務(wù)投資者，風(fēng)險(xiǎn)太大，難找到接盤者；而產(chǎn)業(yè)投資者所看中的又是整個(gè)公司的控制權(quán)，這意味著，達(dá)能、華平基金必須聯(lián)合朱新禮。“華平基金在其中也出了不少力。”知情人士說，作為財(cái)務(wù)投資人，華平基金、荷銀和香港惠理基金等PE也對(duì)該收購案起到了推動(dòng)作用。

　　于是，匯源三大股東在深圳的內(nèi)部談判會(huì)議上，除了達(dá)能、華平基金這樣的財(cái)務(wù)投資者外，還出現(xiàn)了大股東朱新禮的身影。

　　在投行斡旋下的這場(chǎng)談判會(huì)議上，幾大股東對(duì)于出售及底價(jià)達(dá)成一些共識(shí)，并簽訂了一份備忘錄。該備忘錄對(duì)三方未來可能出現(xiàn)反悔的行為做出了規(guī)定。

　　出高價(jià)接盤的可口可樂正是產(chǎn)業(yè)投資者。

　　(本報(bào)記者林晨對(duì)本文亦有貢獻(xiàn))