徐怡丹/文

　　私募基金的最大敵人是過度幻想，而這一次投資太保，卻讓凱雷做了一場白日夢。

　　手里拿著頭等艙的回程票，卻被告知航班取消。受累太保登陸H股計劃擱淺，凱雷原定將手中的A股轉(zhuǎn)換為H股高位套現(xiàn)的想法被無限期地延后。

　　凱雷聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理大衛(wèi).魯賓斯坦說，“我們花了很長時間才在中國成功進行投資。在中國投資的規(guī)則與美國不同，必須非常的耐心。我一直告誡大家，如果你想在中國投資，那就請保持耐心。”

　　凱雷的耐心正在經(jīng)受時間的考驗，或者稱之為煎熬。

　　2007年12月25日，中國太保董事長高國富敲響了上證所的開市銅鑼。隨即51元的開盤價讓他樂開了花，彼時笑得更開心的還有凱雷投資集團董事總經(jīng)理楊向東，以4.27元成本持有太保19.9%股份的凱雷無疑是太保上市盛宴的最大贏家之一。

　　但隨著A股不斷探底，太保的股價也節(jié)節(jié)潰退，凱雷原先設想的完美退出已遙遙無期。好比手里拿著頭等艙的“回程票”，卻被告知航班取消。中國太保上市首日，凱雷獲得600億元以上的浮贏，到 8月11日，縮水至229億元。

    完美的退出方案

　　作為全球最大的私募股權(quán)公司之一，凱雷集團出身“尊貴”，它的名字據(jù)說來自于共濟會和美國神秘的權(quán)力家族圣卡萊爾家族。總部辦公坐落于美國華盛頓特區(qū)賓夕法尼亞大道，處于白宮和國會之間。這似乎折射出凱雷集團與美國權(quán)力中心的距離。

　　邁克爾摩爾的《華氏911》通過揭露布什家族和拉登家族在凱雷投資里千絲萬縷的聯(lián)系，使凱雷投資一下子名聲大噪。掌管著184億美元的凱雷投資一直有著“總統(tǒng)俱樂部”的稱號。過去10年間，凱雷在全球的投資回報年均36%，這在業(yè)內(nèi)堪稱奇跡。

　　凱雷進入太保，始于2004年太平洋人壽出現(xiàn)的償付能力危機，面對90億元的缺口，時任太保董事長的王國良牽頭引進了凱雷，2005年12月，太保與凱雷共同認購太平洋人壽保險(以下簡稱“太保壽險”)增發(fā)的9.98億股，其中太保認購4.99億股，凱雷通過旗下的Parallel Investors Holdings Limited、Carlyle Holdings Mauritius Limit-ed認購4.99億股。增資完成后，凱雷持有太保壽險24.975%股份。當時太保披露的信息，凱雷認購出資額為4.1億美元(按當時匯率計約33億元人民幣)。

　　隨著高國富履新太保董事長，太保整體上市塵埃落定。2007年4月，保監(jiān)會批復同意中國太保向凱雷新增發(fā)行133330萬股，增資的價格為每股4.27元。與此同時，凱雷向中國太保轉(zhuǎn)讓其持有的4.99億股太保壽險股份，轉(zhuǎn)讓價為凱雷當初的認股價。交易完成后，凱雷持有太保19.90%的股份。

　　私募圈里有一句至理名言:“做一個好的交易，只是完成了旅程的一半，退出與做一筆好交易同樣重要，所以你必須提前購好回程票。”

　　凱雷顯然深諳此道。太保在A股招股說明書中承諾:將發(fā)行不超過9億股H股，且H股發(fā)行價格將不低于A股的發(fā)行價格，屆時凱雷持有的A股股份可在獲得監(jiān)管部門批準后轉(zhuǎn)換成H股。這一方案使凱雷可以繞開A股“3年鎖定期”，這是一個高明的退出機制。

　　如果H股發(fā)行價不低于A股，以A股發(fā)行價30元為底線，凱雷的投資溢價高達343億元，收益達到7倍!而時間成本平均不到2年。

    歸期難卜

　　在太保上市之初，公司內(nèi)部人士曾樂觀估計，公司赴港上市的日期大概是2008年第一季度。凱雷也在不遺余力地推動，為太保的管理層制定了詳細的海外路演方案。2008年2月26日，太保獲得中國證監(jiān)會同意境外上市的批復，隨即太保赴香港聯(lián)交所上市委員會進行了聆訊。一切都在有條不紊中進行。

　　A股跌勢不停，打破了所有的預訂時間表。太保股價也一跌再跌，從51元開盤價到8月13日的16.90元，已經(jīng)跌去了2/3。

　　據(jù)東方證券的王小罡測算， A股的價格應該在40元~45元以上，才能保證H股在30元以上順利發(fā)行。

　　一位資深保險行業(yè)分析師表示，太保上市之初的定價本身就偏高，嚴重偏離了估值。“太保如期港股IPO，已無可能。太保在錯誤的時間做了不當?shù)某兄Z，而凱雷則做了一場白日夢。” 太保上市辦工作人員曾表示，公司上市以來的股價不理想，公司高層為此也十分頭痛，但隨著雪災、地震等發(fā)生，工作重心有所轉(zhuǎn)移。而凱雷方面一直不甘心，“比原計劃約見了更多的潛在投資者”。據(jù)了解，在凱雷的斡旋下，中東和香港財團的投資者都一度表示有意認購。 對太保來說，截至2007年底，太保旗下產(chǎn)險公司和壽險公司的償付能力充足率分別達到219%和277%，遠高于保監(jiān)會的要求，同時太保自身也沒有強烈的收購沖動，再融資需求不大。相反在目前疲軟的市場，太保面臨資金沉淀、拖低資本回報率的擔心。

　　根據(jù)太保上市招股書，如H股發(fā)行未能在9月14日之前完成，重啟發(fā)行需要重新取得股東大會的批準。這可能會是一個漫長的過程，而且變數(shù)叢生，包括不低于A股發(fā)行價的承諾。

　　將來會怎樣？這一次，就連凱雷也不知道。