本報評論員 曹理達 周慧蘭

　　 對于人民幣持續升值，人們不僅擔憂它會打擊出口貿易，也擔憂它會引誘國外熱錢進入。關于熱錢的是與非也正在引起各方的廣泛爭論。近期，中國金融四十人論壇“匯率改革前瞻與回顧”研討會上，與會的25位成員就此問題展開了激烈的討論，本報特別整理了論壇成員陳志武（耶魯大學管理學院金融經濟學教授）、丁志杰（對外經貿大學金融學院副院長）、高善文（安信證券首席經濟學家）、李伏安（中國銀監會業務創新監管協作部主任）、李迅雷（國泰君安證券研究所所長）、徐剛（中信證券董事總經理）、殷劍鋒（中國社科院結構金融研究室主任）等成員的觀點，以饗讀者。是為21世紀北京圓桌第182期。

　　 熱錢：

　　 “好”還是“壞”？

　　 《21世紀》：熱錢問題受到越來越多的關注，如何評估熱錢對中國經濟的影響程度？

　　 徐剛：現在所有關于熱錢的討論都陷入困境，既不能計量熱錢，也不知道其來源，所有的討論幾乎都是空對空。所以我個人的觀點是，所謂的熱錢問題可能是一個偽命題，算不出來的東西是沒有研究意義的。

　　 高善文：我所看到的熱錢的統計，都是從供應角度去分析的，我覺得還有一個更重要的視角——需求。如果存在非常強的信貸緊縮，國內企業會感到資金緊張，就要尋求解決辦法，包括通過私募股權從境外市場籌措資金，這就表現為大量熱錢流入。因此，熱錢不只是與人民幣升值或貶值的預期相關，也與資金面的松緊程度聯系在一起，通過這個角度，我們可以觀察熱錢流入、流出的模式。我預計，假如信貸控制放松，過不了幾個季度，熱錢基本上就會消失。

　　 丁志杰：為了應對資金供應緊張，境內機構和企業主動去境外融資，我個人認為，所謂的熱錢流入，主要是這一部分。這是市場對貨幣政策的反應，應該說具有積極意義，使一些不能從銀行等正規渠道獲得資金的中小企業能夠繼續生存下去。要改變這種狀況，需要調整從緊貨幣政策的工具組合，適當放松信貸限制，發揮利率工具的作用，緩解供求失衡的程度。當然，熱錢流入也有外國投資者主動逐利的因素，包括FDI中都有這樣的因素。但我認為這部分資金的規模不是很大。

　　 有人認為，熱錢就是外國人炒作中國經濟。有人說，有一萬億美元的投機資本在賭人民幣升值，美元兌人民幣匯率貶一毛錢，就等于給了外國投機者一千億人民幣的收益。這很容易煽動情緒，使大家都來關注熱錢。但我認為，任何錢都是熱的，都是有投機的動機，國內的錢也是如此，把我們的資本市場建設好，就無須擔心這錢是來自國內還是國外。

　　 陳志武：熱錢、投資、投機這些詞，沒有精確定義，在中國很容易帶上些情緒。對熱錢的估算是有意義的，它是對匯率政策錯位程度的一種測度，讓我們知道匯率政策是否有“病”。但致“病”的原因并不是熱錢本身，它只是癥狀，不是問題的根源。正因為如此，我們不能把責任算到熱錢身上，怪熱錢就像怪發燒、怪體溫計一樣。

　　 說到熱錢和投機，大家就感覺“很壞”。關于投資（好錢）和投機（壞錢）的討論，在人類歷史上持續了數千年，在今天的中國，這個話題也沒有了結。今天的西方有成熟的市場經濟，對投資和投機、好錢和壞錢的區分不是那么明確，但在歷史上也有過激烈爭論。我們通常所講的投資是跟“實業”連在一起的，只要你投的是“實業”，賺來的錢從道德和法律上都是可以接受的，因為你提供了明顯的就業機會、生產了實實在在的東西。但是，如果你用錢去做金融證券、做借貸，去“用錢賺錢”，那么你不是從事“實業”，而是在做“虛業”，不直接創造就業和產品，我們就說你在“投機”，如果交易頻率高，我們就說你的錢是“熱錢”，是“壞錢”。西方也有過這樣的觀念，我們中國社會則還沒有從這樣的意識形態中走出來，不能認識到投資和投機在本質上難以區分。

　　 我想，我們應當允許投資和投機同時存在，不要把用于投機的錢看成是壞錢。其實，如果沒有投機的錢來買空賣空貨幣，那么，匯率怎么能夠快速逼近真實的價值呢？所以，熱錢不一定是壞錢，投機也是在為社會做貢獻。任何負責任的人拿自己的錢去投資或投機，都是在為社會做貢獻。

　　 人民幣升值影響：

　　 正面還是負面？

　　 《21世紀》：熱錢的流入和人民幣升值預期有關，那么，如何預測人民幣匯率的未來走勢？

　　 李伏安：人民幣升值壓力對中國而言也可以說是一個機會，如果把握得好，可以支持人民幣成為亞洲貨幣乃至國際貨幣。國家在升值中總比在貶值中擁有更多操控的余地，比如外匯儲備可以拿出來做主權財富基金，國家可以從中獲得更多的收益。現在，我們辛辛苦苦掙來的大量儲備，因為人民幣升值損失了一部分價值。

　　 關于匯改，我覺得應該進一步市場化。但是在改革過程中，應當給予利益相關者必要的支持和關注。國際上的投資機構對中國經濟和人民幣匯率的判斷能力看來比國內企業的判斷能力要強，在這種情況下，我們感覺人民幣匯率好像是被國際市場和國際分析牽著鼻子走。現在的人民幣匯率走勢給了投機者很明確的預期，凡是熱錢進入中國，預期收益都在10%以上；而出口企業卻很難有一個明確的預期，在與外方進行下一年貿易合同談判時，他們不知道明年匯率會升多少，出口價格應該定為多少錢。所以，我更傾向于市場自由浮動，至少使國際投機者不會有那么確定的投機收益預期。

　　 李迅雷：人民幣升值是一個趨勢，在2005年匯改之初，很多分析師都預測，人民幣兌美元的匯率會是六點幾，或者是五點幾。在預期比較一致的情況下，作為金融當局是不是可以改變市場預期？如果在單向升值的過程當中來幾個跳躍，就有可能稍稍改變一下預期，那比目前的狀況可能會好一些。

　　 高善文：最近有傳言說，中央的基本調子是要逐步放慢匯率升值的速度，并重新恢復出口退稅的補貼，來緩解出口企業承受的壓力。這樣的傳聞是否屬實，仍然需要等待官方證實，但它本身表明了，出口部門承受的壓力亟待釋放。匯率升了很多，但是恐怕還沒有結束。按照現在的進度估計，再過一兩年，市場對匯率單向升值的預期很可能就會消失。在這樣的背景下，可以更大地放開匯率的浮動區間，允許匯率在更大范圍內浮動，這樣的時機會變得比較成熟。

　　 《21世紀》：人民幣升值了，可能對出口貿易產生影響。今年上半年，出口增速大幅下降，這是否是受到人民幣升值的影響？

　　 高善文：如果剔除出口價格上漲的因素，從去年四季度至今，中國實際出口增長率的下降比數據顯示得還要嚴重。從2001年加入世貿組織到2007年上半年，中國實際出口增長率基本上都維持在20%的水平，但現在可能不到10%，今年四季度有可能掉到5%以下。

　　 在實際出口增長率大幅下降的同時，出口結構的變化更加驚人，突出表現是低端的勞動力密集型產業基本上是負增長，如占中國出口10%的服裝行業，這在很大程度上是同匯率升值、勞動力成本上升、要素價格上升聯系在一起的。然而，鐵路機械設備、工程機械設備、發電設備，這些領域仍然維持了非常高的出口增長率。這些變化清楚表明，匯率改革已經開始對中國的進出口結構產生重大影響。

　　 外匯風險：

　　 流入還是流出？

　　 《21世紀》：中國的外匯儲備已經突破1.8萬億，這對匯率改革有什么樣的意義？

　　 丁志杰：中國外匯儲備快速的增長，包括我們的順差更多體現的是國民的財富。不像其他擁有巨額主權財富基金的國家，它們的資金來源大多是石油等資源出口順差或者政府財政盈余，體現的是國家的財富。如果是國民的財富，不會有助于主權財富基金的發展。目前在中國，主權財富基金應該是階段性和過渡性的，是在機構和企業難以大規模走出去投資情況下的權宜之計，不宜長期化和過度擴張，最終應該是藏匯于民。

　　 《21世紀》：我們擁有如此巨大的外匯儲備，是不是意味著，我們主要是防范熱錢流入和外匯增長帶來的風險？

　　 殷劍峰：影響經濟、金融的是總體的流動性，而不是其中某一個部分的變化。在1997年之前，經常項目、資本項目都在高速增長，而1997年之后，隨著亞洲金融危機的爆發，美國資本市場的火爆，中國的經常項目和資本項目又往下走。最近由于次貸危機，中國有關的指標又在上升。所以未來需要關注的是，如果美元開始走強，美國的資本市場和房地產市場見底反彈，不論是熱錢還是冷錢、好錢還是壞錢，會不會都會出現逆轉性的變化？而在這個變化的過程中，由于我們近期針對資本項目的措施逐步放寬，資金的流出和流入可能會控制不住，這會不會對中國造成很大的沖擊？根據統計數據，如果將國際銀行，就是在亞洲運營的外資銀行吸納入亞洲的外債，那么韓國、印尼、印度這些國家，現在吸納的資金已經遠遠超過上次亞洲金融危機的規模。我覺得在未來一年中，特別需要關注發生大的金融動蕩的可能性。

　　 《21世紀》：現在的形勢比較復雜，通貨膨脹、經濟減速、熱錢流入都在對匯率改革形成壓力，那么，下一階段的匯率改革應該如何進行？

　　 丁志杰：人民幣匯率中間價已經突破6.82，匯改以來的升值幅度超過了20%。很多人認為政府對匯改沒有目標，其實是有的。早在2003年，《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中就指出，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定。如果回過頭看過去五年的變化，我們改革目標和方向是非常明確的。匯改以來，通過完善外匯市場基礎設施、增加外匯交易品種、提高銀行匯率定價權、擴大匯率日波幅，市場化的匯率形成機制框架基本形成。人民幣升值幅度超過20%，應該是往均衡的方向在走。

　　 未來匯改的關鍵問題有兩個。一是長期來看，如果完善匯率形成機制，最終必須是由市場決定匯率。問題是還需要多長的時間，可以讓市場決定匯率？盡管外匯市場基礎設施已經有很大改善，但在均衡調整的過程中，匯率還是由政府控制的。這里牽涉到政府對市場放不放心的問題。我覺得政府大可不必有太多的擔憂。如果在一兩年內市場能夠讓政府放心的話，讓市場決定匯率的時機就到了。二是單向升值預期如何打破。人民幣的升值預期是向后看的，即所謂的適應性預期。在未來一年半的時間里，隨著匯率接近均衡水平，怎么讓升值預期降下來？這可能是在技術操作層面，需要政府關注的，這也是一個難點。

　　 （高善文的發言未經其本人審核。）